并購中的對賭協議

牛麗華

對賭協議在企業上市前不允許使用，那么如何使這一高效的金融衍生工具發揮其應有的價值發現、估值調整的作用，本文主要研究對賭協議在企業并購過程中的應用。通過對賭協議的運營機制、決策模式和發現機制進行析，并運用申通快遞并購易物流的案例探討對賭協議在并購中的風險防范作用。

一、對賭協議的本質

對賭協議實質是一種估值調整機制或者說是一種期權，代表并購支付的契約方式。通常，在并購中，支付給目標方股東包含固定支付和額外的基于未來業績的支付兩個方面。因此一份對賭協議常常包括兩方面的內容：一是觸發標的，主要包括財務績效和服務期限等，二是補償方式，主要包括現金和股份支付等。對賭協議標的內容主要有：企業未來的財務業績情況、上市約定時間、非財務業績、防止融資方利益輸送的關聯交易限制、債權債務占比情況、引進新戰略投資者的限制、管理層的特殊鎖定留任要求等投融資雙方可以共同接受的協議條款。

我國對賭協議主要體現了以下特點;對賭協議的標準多數是財務績效，標的是增長率、凈利潤、息稅前利潤，以股權作為籌碼。其次，對賭協議中的風險通常與過高評估自身價值相關。而對賭協議中存在的風險主要有：市場風險、財務和法律風險、估值風險、管理層經營行為風險、履約風險。

二、對賭協議的案例分析

對賭協議中成為我國上市公司融資活動中的一項重要契約安排，較為經典的案例則是蒙牛、永樂電器分別和摩根士丹力、鼎輝簽訂的對賭協議安排。

本文選取申通快遞和易物流作為并購案例，全面分析其中對賭協議的結構設計和運用效果，有利于對賭協議運用機制的理解，也為其他企業提供一些借鑒。

申通快遞股份有限公司全資子公司申通快遞有限公司于2017年11月15日與吳賢林、吳佳林、李文科、周乃北簽署股權轉讓協議，擬以人民幣10，648.80萬元收購關聯人吳賢林持有的上海申通易物流有限公司54.00%的股權。此外，公司與出讓方也簽署了業績對賭協議，設計如下：

（一）未來業績承諾及設立業績承諾保證金

出讓方及管理層股東承諾，目標公司2017年-2020年度凈利潤分別不低于1，600萬元、1，979萬元、2，571萬元、3，213萬元。股權轉讓的工商變更登記手續之日后5日內，受讓方向出讓方支付全部股權轉讓款，其中6，000.00萬元須支付于共管賬戶，作為本次交易的業績承諾保證金，專項用于業績承諾補償;

（二）服務期限

受讓方應確保交割后三年內目標公司的治理結構穩定：目標公司董事會由7名董事組成，其中受讓方指定委派四名董事，其他三名董事分別由吳佳林、李文科、周乃北擔任。若上述結構發生變化，須經管理層股東同意。

（三）股份回購

目標公司2017年、2018年、2019年、2020年連續四年未能完成承諾業績;受讓方有權要求出讓方回購其持有的目標公司股權，出讓方無回購能力的，受讓方

（四）業績補償

2017年、2018年和2019年末，目標公司未完成承諾業績的，以現金進行補償，2020年末目標公司四年累積凈利潤未完成累積承諾業績的，受讓方可以選擇出讓方及管理層股東進行補償。

三、申通快遞并購易物流運用對賭協議經濟效果

（一）對賭協議提高了并購效率，由于信息不對稱，買方面臨很大的投資風險。而對賭條款的設計恰好可以解決這一問題，對賭協議的簽訂對被并購方有激勵作用。從被并購方的角度，為了贏得賭注，被并購方必將努力工作，提升公司的凈利潤，達到對賭協議中規定的公司經營標準。

（二）通過業績承諾保證金。股份回購多種形式保障利益。對賭協議的進入條款、調整條款和退出條款既能充分保證投資安全，又有效激勵企業家創造效益，對賭協議中的業績承諾降低了受讓方對出讓方的監督和管理成本，有利于規避風險，同時使得并購雙方處于一榮俱榮，一損俱損的統一戰線。

（三）協議中規定了管理人員至少3年的服務期限，保證了管理層團隊的穩定，核心管理團隊服務期限承諾保持了經營的持續性。核心管理團隊體現了企業的核心競爭力，是企業價值的重要驅動因素，關系著被收購方未來持續經營能力。

（四）對賭協議是估值調整協議，能更準確地反映被并購公司的價值，有利于并購達成公平交易，促進并購資本市場的良性發展。投資并購是買賣在資本市場的高級形式，而買賣講究公平，講究物當所值。

四、對賭協議中的風險防范措施

隨著國際資本不斷涌入國內，兼并收購案例不斷增加，無論是受讓方還是出讓方都應該熟悉法律法規，考慮對賭協議中所面臨的問題和風險，并制定相應的應對策略，有利于雙方規避風險，實現雙贏的目的。

（一）謹慎制定恰當的業績目標，業績目標的設定不但要考慮公司未來的盈利能力、還要結合行業環境、市場中主要競爭對手的狀況、以及國家的相關政策規定等綜合因素，對未來銷售收入和預期盈利設定合理的區間范圍。

（二）采用柔性指標作為評判標準。可以在對賭協議中增加一些非財務指標來作為衡量的標準，可以通過限制企業的行為，增加投資的優先權利和贖回權利，或者設置業績承諾保證金等方式，其次還可以通過派遣人員參與公司的董事會決策等手段來更好的促進對賭協議的實現，達到雙贏的局面。

（三）對控制權設置保障條款，對賭協議中業績補償通常分為現金補償和股份補償，創業企業在簽訂對賭協議時，應盡量設定一些對控制權的保護條款，來保障自己企業控股權的地位不被剝奪。

（四）充分利用示范性合同，標準化的合同范本明確了投資必備的條款，如強制轉換條款，回購條款、業績承諾及條款等，范式合同能夠為并購雙方提供借鑒和法律上的指引。

對賭協議的風險防范主要體現在三個階段：簽訂前、簽訂中和簽訂后。

第一個階段是應加強對賭前的盡職調查，1.首先是對行業現狀盡職調查，判斷行業市場規模，對供應鏈的上下游進行調查研究。2.開展財務和法律盡調。

第二個階段是強化對賭協議簽訂過程中風險控制，首先就是合理估值，根據不同的行業選擇不同的估值方法，合理判斷相對估值方法和自由現金流量折現等絕對估值方法，多方面綜合評價企業經營狀況，使對賭協議更加均衡可控。

第三個階段是加強對賭協議后簽訂后的監督，投資方派遣高管進入目標企業，強化管理層監督，為目標企業提供增值服務，投資方應為目標企業提供更多的管理型增值服務，幫助企業提高管理水平，促進企業更好的發展。

對賭協議是一種期權合約，協議內容具有高度專業化的特征，在中國情境下由于制度環境、市場環境、文化環境等特殊性，諸如永樂電器、雨潤食品、太子奶、海富公司等高成長企業在接受創業投資的過程中都紛紛觸礁。對賭協議作為不完全契約，投融資雙方權利的保障終究需要回歸協議本身。（作者單位：中國政法大學）