債務違約溢出效應對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響研究

張瑋倩 方軍雄

(1.上海對外經貿大學金融管理學院，上海 2016201；2.復旦大學管理學院，上海 200433)

引言

當前，我國宏觀經濟下行壓力較大，企業(yè)債務違約現(xiàn)象頻現(xiàn)，已經成為資本市場廣泛關注的重要話題(許浩然和荊新，2016)[19]。據(jù)WIND不完全統(tǒng)計，我國信用債券市場2016年違約金額共計342.58億元，超過2014～2015年合計違約金額的3倍。究其原因，一方面，經濟增長速度放緩、勞動力成本上升和國內競爭加劇等因素侵蝕企業(yè)利潤，導致企業(yè)可用于償還債務的資金短缺；另一方面，宏觀環(huán)境的不良預期使得銀行更加惜貸，股票市場投資者更加謹慎，企業(yè)依靠外部融資償還債務的難度增加，債務違約在短期內集中爆發(fā)。更有甚者，部分企業(yè)在發(fā)生債務違約后，由于經營能力和資金周轉能力短時間內難以改善，外部融資環(huán)境的惡化趨勢也并未有實質性緩解，處于存續(xù)期內的其他債務發(fā)生了連環(huán)違約。債務違約會給企業(yè)帶來嚴重經濟后果，例如，企業(yè)可能喪失貸款控制權、接受債權人額外的附加條件(Beneish和Press，1993)[1]、支付高額審計費用(Bhaskar等，2016)[3]等等。

縱觀我國當前企業(yè)債務違約現(xiàn)狀，債務違約呈現(xiàn)出行業(yè)集中和地區(qū)集中兩大特點。在行業(yè)層面，傳統(tǒng)制造行業(yè)由于產能過剩，市場需求疲弱而遭受流動性危機，同一行業(yè)內的企業(yè)出現(xiàn)大面積債務違約。在地區(qū)層面，宏觀經濟下行導致地區(qū)經濟發(fā)展受阻、政府財政實力減弱和地方融資環(huán)境變差，處在該地區(qū)的企業(yè)可能陷入“違約風險增大-再融資受阻-經濟回落-違約風險進一步增大”的惡性循環(huán)中。債務違約是否存在溢出效應，本文將考察同行業(yè)或同地區(qū)債務違約情況是否會影響企業(yè)的創(chuàng)新投資。

黨的十八大之后，我國堅持依靠創(chuàng)新驅動經濟增長，已取得顯著成效，但統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示我國創(chuàng)新投資占GDP的比例與國外發(fā)達國家仍存在不小差距。事實上，企業(yè)的創(chuàng)新投資受制于多種因素，既包括外部環(huán)境因素，諸如政府支持、法律制度、行業(yè)競爭狀況和市場結構等(Kamein 和Schwartz，1982; Hsu等，2013)[10][9]，還包括企業(yè)自身因素，諸如組織結構、企業(yè)文化、融資約束和創(chuàng)新能力等(Bhagat和Welch，1995; Francis和Smith，1995)[2][6]。在這些因素中，融資約束較為關鍵，因為企業(yè)創(chuàng)新投資的各個環(huán)節(jié)都離不開資金的支持，創(chuàng)新活動能否順利進行高度依賴于企業(yè)的融資狀況。張瑋倩和方軍雄(2017)[20]發(fā)現(xiàn)債務違約的企業(yè)面臨更為嚴峻的融資約束，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新投資，同時這種抑制作用并未隨時間的推移而消失。但是，他們并沒有考察企業(yè)的創(chuàng)新投資是否會受到同行/同地區(qū)其他企業(yè)債務違約的牽連，即債務違約是否存在溢出效應，而基于中國目前債務違約行業(yè)集中和地區(qū)集中的特點，行業(yè)/地區(qū)債務違約是否損害公司創(chuàng)新投資具有更迫切的政策意義和學術價值。

基于此，本文選取我國A股上市公司債務違約和創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)進行研究，可能存在以下幾方面的貢獻。首先，迄今為止的研究文獻關注債務違約的經濟后果，分別基于債權人、投資者和審計師的視角進行考察，張瑋倩和方軍雄(2017)[20]首次研究了債務違約對創(chuàng)新投資的影響，發(fā)現(xiàn)債務違約導致企業(yè)面臨更為嚴峻的融資約束進而抑制創(chuàng)新投資，同時這種抑制作用并未隨時間的推移而消失。在此基礎上，結合債務違約的行業(yè)(地區(qū))集中特點，進一步考察債務違約的溢出效應及對創(chuàng)新投資的影響，豐富了債務違約的經濟后果研究，拓展了債務違約的相關理論文獻。其次，已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新投資受制于多種因素，既包括外部環(huán)境因素，諸如政府支持、法律制度、行業(yè)競爭狀況和市場結構等，還包括企業(yè)自身因素，諸如組織結構、企業(yè)文化、融資約束和創(chuàng)新能力等，這些研究具有重要的借鑒意義，本文基于債務違約溢出效應的視角，考察企業(yè)自身債務違約以及違約溢出效應對創(chuàng)新投資的影響，豐富了創(chuàng)新投資的影響因素研究。

文獻述評與理論分析

債權人雖然是企業(yè)的重要利益相關者，但對企業(yè)缺乏實際控制且利益容易受到股東和管理者的侵害，為維護自身利益，債權人通常在借貸關系形成時制定債務契約，包括利率約定、擔保事項、借款期限和財務條款。債務違約意味著企業(yè)無法按照債務契約的規(guī)定履行義務，債權人有權終止借貸關系或重新制定新的債務契約(Roberts和Sufi，2009)[11]。隨著近年我國債務違約規(guī)模的不斷擴大，國內學者重點探究企業(yè)債務違約產生的根源，發(fā)現(xiàn)若企業(yè)承擔的社會破產成本較高(陳德球等，2013)[12]、所處區(qū)域經濟發(fā)展狀況不理想(汪莉和陳詩一，2015)[17]時，企業(yè)發(fā)生債務違約的可能性越大，而社會關系網(wǎng)絡有利于降低債務違約概率(徐浩然和荊新，2016)[19]。

與此同時，國外研究越來越關注債務違約給企業(yè)帶來的嚴重經濟后果。一方面，債務違約會導致企業(yè)面臨嚴峻的融資約束，債務融資和權益融資成本增加。大多數(shù)債務違約發(fā)生后，債權人為了保護自身利益要求與企業(yè)重新協(xié)商、談判和修訂債務契約(Robert和Sufi，2009)[11]，這一過程增加了企業(yè)的財務負擔，同時，新修訂的債務契約條件更為苛刻，企業(yè)將面臨期限更短、傭金更高和利率更高的借款條件，導致債務融資成本增加。同時，債務違約給市場投資者傳遞了公司經營困難的信號，降低投資者的投資預期，短期內股票價格波動較大且累計超額回報為負(Beneish和Press，1995)[1]，導致權益再融資成本增加。另一方面，債務違約會嚴重影響企業(yè)的經營決策，尤其是長期投資決策。債權人作為借貸關系的重要利益相關方，債務違約發(fā)生會促使其基于借貸關系給企業(yè)施加壓力、增強對企業(yè)的控制，比如要求企業(yè)進行較高的流動性披露和管理、限制臨時性融資需求、限制營運資本投資、企業(yè)并購和股利分配等等。管理者作為企業(yè)的核心決策者，對債務違約負有不可推卸的責任，處理不好可能會威脅管理者的職位，F(xiàn)ranz 等(2014)[7]發(fā)現(xiàn)管理者會在債務違約發(fā)生前進行較多的盈余管理，以避免債務違約的真正發(fā)生。Chava和Roberts(2008)[4]發(fā)現(xiàn)債務違約使上市公司面臨較為嚴峻的融資約束，管理者會削減長期性的資本支出。

探究如何提升企業(yè)的創(chuàng)新投資以及考察何種因素影響創(chuàng)新投資是當前理論研究的熱點話題。已有研究表明，企業(yè)創(chuàng)新投資的影響因素眾多。從外部環(huán)境來看，一是國家法律影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，Hsu 等(2013)[9]發(fā)現(xiàn)專利保護制度越有效，企業(yè)越有動力進行創(chuàng)新投資，原因在于創(chuàng)新投資成果的獨占權和排他權能為企業(yè)帶來超額收益，若這一權利不能得到有效保護，創(chuàng)新投資就無法發(fā)揮提升企業(yè)價值的作用；二是行業(yè)競爭影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，Kamein 和Schwartz(1982)[10]認為壟斷行業(yè)和完全競爭行業(yè)的競爭格局不同是導致兩類行業(yè)創(chuàng)新投資存在顯著差異的原因，同理，我國學者吳延兵(2012)[18]基于所有制類型不同發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)創(chuàng)新投資能力最強，而國有企業(yè)創(chuàng)新能力最弱，民營企業(yè)則介于中間；三是金融市場發(fā)展狀況影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，Cornaggia 等(2015)[5]認為金融市場的良好發(fā)展有利于緩解企業(yè)的融資約束，而創(chuàng)新投資需要強有力的融資支撐，因此，金融市場越發(fā)展，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平越高(解維敏和方紅星，2011; 王春燕等，2018)[15][16]。從企業(yè)內部來看，一是公司治理影響創(chuàng)新投資，創(chuàng)新取決于管理者是否能夠有效整合企業(yè)資源，并將其投資于創(chuàng)新項目，而這些均是由公司治理結構或機制決定的，例如，大股東比小股東更關注企業(yè)的長期回報，具有更強的創(chuàng)新投資意愿(Francis和Smith，1995)[6]，同時，管理層薪酬與業(yè)績敏感性越強，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平也越高(方軍雄等，2016)[13]；二是公司特征影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，Bhagat和Welch(1995)[2]基于多國創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，那些公司規(guī)模較大、負債率較低、稅負較低的企業(yè)更愿意進行創(chuàng)新投資。另外，集團化經營中的企業(yè)創(chuàng)新投資意愿更強，原因在于企業(yè)的技術進步不僅依賴于自身的創(chuàng)新，也受惠于集團內部其他企業(yè)的創(chuàng)新(黃俊和陳信元，2011)[14]。

從當前發(fā)生債務違約的企業(yè)情況來看，這些企業(yè)往往是負債率較高且很難在短時期內有效改善經營、提高資金周轉能力的，為了緩解償債壓力而舉借短期債務，而債務期限的短期化又導致還本付息的周期縮短，企業(yè)面臨頻繁地償債壓力，兌付風險進一步積累，最終導致債務違約的發(fā)生。企業(yè)發(fā)生債務違約后，會更難獲得銀行貸款，在將來再次發(fā)生債務違約的可能性大大增強。在此情形下，企業(yè)內部無法依靠經營獲取資金，外部又面臨嚴峻的償債壓力，資金受限自然會抑制企業(yè)的資本性支出，創(chuàng)新投資也不例外。同時，管理者作為企業(yè)的核心決策者，對企業(yè)的經營結果負有直接責任，F(xiàn)ranz等(2014)[7]發(fā)現(xiàn)管理者會在債務違約發(fā)生前進行較多的盈余管理，以避免債務違約的真正發(fā)生。如果一旦發(fā)生債務違約，管理者則將負有不可推卸的責任，管理者基于壓力會按照債權人的要求滿足相關的財務比率，維持較高的現(xiàn)金流以備按期償還債務，處理不好可能會威脅管理者的職位。因此，債務違約使得管理者面臨較大的職業(yè)危機，而創(chuàng)新項目投資周期長、見效慢，并不能在短期內帶來立竿見影的實惠，管理者有更大的動機減少企業(yè)對創(chuàng)新活動的長期投資。綜上，債務違約抑或是導致企業(yè)面臨嚴峻的融資約束，進而抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資；抑或是給企業(yè)管理層帶來決策壓力，造成管理層短視從而削減創(chuàng)新投資。張瑋倩和方軍雄(2017)[20]的研究表明，債務違約對上市公司創(chuàng)新投資的抑制作用會持續(xù)存在，債務違約發(fā)生后3年內，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平持續(xù)較低。

但是，他們并沒有考察個體的創(chuàng)新是否會受到所在行業(yè)/所在地區(qū)企業(yè)債務違約的負面影響，因為，當前我國當前企業(yè)債務違約呈現(xiàn)出行業(yè)集中和地區(qū)集中兩大特點。以2016年企業(yè)債券市場違約為例，在全部88只違約債券中，商業(yè)貿易行業(yè)和機械設備行業(yè)違約數(shù)量最多，各有11只，合計占比25%；遼寧省、江蘇省違約數(shù)量最多，分別為11只和10只，占比最高。究其原因，在行業(yè)層面，傳統(tǒng)制造行業(yè)由于產能過剩，市場需求疲弱而遭受流動性危機，同一行業(yè)內的企業(yè)出現(xiàn)大面積債務違約，主要是由于行業(yè)不景氣所致。在地區(qū)層面，連續(xù)發(fā)生的債務違約意味著該地區(qū)經濟發(fā)展受阻、政府財政實力偏弱和地方融資環(huán)境較差，處在該地區(qū)的企業(yè)可能陷入“違約風險增大-再融資受阻-經濟回落-違約風險進一步增大”的惡性循環(huán)中。那么，在當前我國大力提倡改革和創(chuàng)新的關鍵時期，債務違約是否在行業(yè)內、地區(qū)內存在溢出效應呢？這種溢出效應是否嚴重抑制整個行業(yè)或地區(qū)的創(chuàng)新投資呢？

行業(yè)/地區(qū)層面的債務違約很可能對個體企業(yè)的創(chuàng)新投資產生負面影響。首先，債務違約在行業(yè)內或地區(qū)內存在溢出效應。在行業(yè)層面，行業(yè)內企業(yè)之間除了競爭關系，還存在上下游的供應鏈關系，若其中一家企業(yè)發(fā)生債務違約、面臨不利的財務波動，其他有業(yè)務往來的企業(yè)很容易受到沖擊，即便企業(yè)自身尚未發(fā)生債務違約，也會受到行業(yè)內其他企業(yè)債務違約的影響。在地區(qū)層面，當企業(yè)發(fā)生債務違約后，如果沒有合理的違約退出機制，所在地區(qū)的銀行等金融機構會形成悲觀心理預期，加緊催討資金并收縮信貸投放，進而惡化整個地區(qū)的融資環(huán)境；同時，地區(qū)企業(yè)之間存在復雜的互聯(lián)互保關系，一家企業(yè)的債務違約可能會引發(fā)連環(huán)違約。其次，債務違約溢出效應會引發(fā)行業(yè)性或區(qū)域性的債務違約，進而抑制整個行業(yè)或地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)新投資。行業(yè)內企業(yè)債務違約頻現(xiàn)反映出整個行業(yè)面臨嚴峻的融資約束，且這一現(xiàn)狀在短期內無法得到有效改善，而創(chuàng)新投資需要企業(yè)源源不斷地提供資金支持，融資約束致使企業(yè)不得已中斷或者削減創(chuàng)新投資。同時，地區(qū)性的債務違約會產生傳導性的不良經濟后果，一家企業(yè)的債務違約可能會抑制自身的創(chuàng)新投資，但地區(qū)內多家企業(yè)的債務違約會抑制整個地區(qū)的創(chuàng)新投資，即使是對那些從未發(fā)生過債務違約的企業(yè)，嚴峻的外部融資約束也迫使其不得不削減創(chuàng)新投資。基于以上分析，提出如下假設：

研究假設：在其他條件一定的情況下，行業(yè)/地區(qū)公司債務違約越高，公司創(chuàng)新投資水平越低。

數(shù)據(jù)來源與研究設計

一、研究模型

借鑒現(xiàn)有文獻(張瑋倩和方軍雄，2017)[20]的做法，構建如下模型檢驗假設：

其中：

被解釋變量——創(chuàng)新投資，度量指標包括專利產出(PATENT)和研發(fā)投入(R&D)兩類。依據(jù)現(xiàn)有文獻，專利產出(PATENT)是指企業(yè)層面的專利數(shù)量，由發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利組成，它直接反映了企業(yè)創(chuàng)新投資的產出成果，若給定年度的企業(yè)專利數(shù)量越多，表明當年創(chuàng)新投資的產出越大；研發(fā)投入(R&D)是指企業(yè)為研發(fā)投入的資金，包括創(chuàng)新研發(fā)階段投入的資金和產品市場化階段投入的資金，它度量了企業(yè)創(chuàng)新投入的物質資本和人力資本，反映創(chuàng)新投資的投入力度。

解釋變量——LAG_DEFAULTIN、LAG_DEFAULTRE分別代表上一年度發(fā)生債務違約的同行業(yè)、同地區(qū)上市公司數(shù)量，數(shù)量越大代表該行業(yè)、該地區(qū)債務違約程度嚴重。前者考察的是發(fā)生債務違約的企業(yè)與沒有發(fā)生債務違約的企業(yè)在創(chuàng)新投資方面的差異，如果回歸系數(shù)為負，說明上一年度的債務違約抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資；后者反映的是行業(yè)(地區(qū))內上一年度的企業(yè)債務違約程度，如果回歸系數(shù)為負，說明債務違約溢出效應對行業(yè)內或地區(qū)內的企業(yè)創(chuàng)新投資產生損害。同時，控制企業(yè)自身的債務違約情況——債務違約，LAG_DEFAULT代表企業(yè)在上一年度是否發(fā)生債務違約，若發(fā)生則取值為1，否則為0。

此外，還控制如下變量，具體包括三個部分：一是企業(yè)的財務特征，已有研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大、盈利較強、風險較小的企業(yè)具有資源優(yōu)勢，進行創(chuàng)新投資的動力更強，因此選擇公司規(guī)模(SIZE)、盈利性(ROA)、市賬比(MB)作為控制變量；二是企業(yè)的資金供需狀況，創(chuàng)新投資的各個環(huán)節(jié)都離不開資金的支持，若資金供給充足或流動性強，創(chuàng)新活動得以穩(wěn)定持續(xù)進行，因此選擇資產負債率(LEV)、流動比率(QUICK)、現(xiàn)金比率(CASH)、現(xiàn)金流量比率(CFO)作為控制變量；三是企業(yè)的公司治理狀況，創(chuàng)新投資是企業(yè)的一項經營決策，投資與否取決于管理層的選擇，因此內部控制權的配置和利益分配的均衡等公司治理因素直接影響創(chuàng)新投資，選擇雙重上市(BH)、控制人性質(PRIVATE)、第一大股東持股比例(OWNER)和審計質量(BIG10)作為控制變量。除此之外，地區(qū)性的競爭格局和市場環(huán)境也是影響企業(yè)創(chuàng)新投資的外部因素，控制市場化進程(MINDEX)。在研究模型中還控制了行業(yè)和年度啞變量，具體變量名稱和變量定義見表1所示。

表1 模型中的變量名稱及變量定義

二、數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計

由于關注的是企業(yè)上一年度的債務違約對當年創(chuàng)新投資的影響，因此，債務違約的數(shù)據(jù)選擇期間為2000～2015年，而專利產出和其他控制變量的數(shù)據(jù)選擇期間為2001～2016年。債務違約數(shù)據(jù)的搜集以萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)中所有A股上市公司信息披露為基礎，依次搜索 “借款合同糾紛”、“借款糾紛”、“貸款糾紛”、“金融借款糾紛”、“票據(jù)糾紛”、“企業(yè)借貸糾紛”、“欠款糾紛”、“債權債務糾紛”、“債務糾紛”等關鍵詞，然后根據(jù)搜索的信息披露進行文本分析，剔除上市公司為原告方、擔保責任方的樣本、剔除連續(xù)三年內重復披露的樣本、剔除金融保險類上市公司樣本和數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，最終得到發(fā)生債務違約的上市公司樣本1221個。專利產出數(shù)據(jù)的搜集以中國國家知識產權局網(wǎng)站(http://www.sipo.gov.cn/)的專利檢索與查詢系統(tǒng)為基礎，依次搜索所有A股上市公司的全稱，進而獲得每家A股上市公司的專利數(shù)量。研發(fā)投入數(shù)據(jù)是以國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)中所有A股上市公司財務報表附注為基礎，我國自2007年以后強制要求上市公司披露研發(fā)費用，2007年前若上市公司未披露此項費用，則作為缺失值剔除。在回歸檢驗中，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行Winsorize縮尾處理。

表2 2015年發(fā)生債務違約上市公司分行業(yè)統(tǒng)計情況

表3 研究變量描述性統(tǒng)計

表2列示的是2015年各行業(yè)發(fā)生債務違約的上市公司數(shù)量，其中，石油化工(C4)、機械設備儀表(C7)、批發(fā)和零售貿易(H)和房地產(J)行業(yè)中發(fā)生債務違約的上市公司數(shù)量較多，但其違約率并不高，而批發(fā)和零售貿易(H)和房地產(J)行業(yè)的違約率相對較高。

表3列示了模型中變量的描述性統(tǒng)計結果。可以看出，我國上市公司每年申請的全部專利、發(fā)明專利的均值分別為11.585件和7.129件，標準差分別為36.305和23.632，標準差顯著高于均值說明我國不同上市公司的創(chuàng)新產出存在較大差異；同時，上市公司研發(fā)投入分別占上市公司收入和總資產的1.8%和0.9%。LAG_DEFAULT的均值為9.2%，這意味著我國A股上市公司中有接近十分之一的上市公司在上一年度發(fā)生過債務違約。LAG_DEFAULTIN和LAG_DEFAULTRE的均值和各分位值說明我國不同行業(yè)、不同地區(qū)的上市公司債務違約程度差異明顯。另外，模型中各個控制變量的統(tǒng)計結果均處在合理范圍，可以排除異常值對研究結論的影響。

表4列示了模型中關鍵變量的相關系數(shù)矩陣。可以看出：第一，專利產出的兩個指標(PATENT_TOTAL和PATENT_INVENT)呈顯著正相關關系，研發(fā)投入的兩個指標(R&D1和R&D2)呈顯著正相關關系，同時，專利產出與研發(fā)投入各個指標之間也顯著正相關，這說明本文選取的度量企業(yè)創(chuàng)新投資的四個指標能夠相互支撐、相互印證，保證結論的穩(wěn)健性；第二，上一年度的債務違約與創(chuàng)新投資四個指標顯著負相關，意味著去年發(fā)生過債務違約的上市公司本年度創(chuàng)新投資水平較低；第三，同行業(yè)債務違約與企業(yè)創(chuàng)新投資正相關、同地區(qū)債務違約與企業(yè)創(chuàng)新投資相關關系不顯著。不過，上述單變量分析結果沒有控制其他因素的影響，更嚴謹?shù)臋z驗需要采用控制其他因素的回歸模型。

表4 模型中關鍵變量的相關系數(shù)矩陣

表5 債務違約溢出效應對企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果

實證結果與分析

首先，檢驗債務違約溢出效應對企業(yè)創(chuàng)新投資的損害，具體結果見表5。可以發(fā)現(xiàn)，回歸結果(1)～(8)中LAG_DEFAULT的回歸系數(shù)均顯著為負，說明上一年度發(fā)生債務違約的企業(yè)在當年的創(chuàng)新投資水平較低，債務違約抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資，這可能是由于債務違約導致企業(yè)面臨更嚴峻的融資約束不得已縮減創(chuàng)新投資，也可能是由于債務違約使得管理層經營更加謹慎不愿意進行創(chuàng)新投資，上述結果與張瑋倩和方軍雄(2017)[20]的發(fā)現(xiàn)一致。回歸結果(1)、(3)、(5)、(7)中LAG_DEFAULTIN的回歸系數(shù)顯著為負，這意味著如果上一年度行業(yè)內的債務違約情況嚴重，那么當年上市公司的創(chuàng)新投資水平越低，債務違約存在明顯的溢出效應，進而對行業(yè)內其他企業(yè)的創(chuàng)新投資產生負面影響，這可能是由于行業(yè)內嚴峻的融資約束影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，也可能是行業(yè)內上下游企業(yè)之間緊密的供應鏈關系加劇了債務違約的影響范圍，前文研究假設得到驗證。回歸(2)、(4)、(6)、(8)中LAG_DEFAULTRE的回歸系數(shù)并不顯著，說明上一年度地區(qū)內的債務違約對上市公司的創(chuàng)新投資影響不明顯。

表6 債務違約溢出效應對企業(yè)創(chuàng)新投資的橫截面回歸結果

此外，上市公司的風險水平(LEV)、盈利性(ROA)和區(qū)域市場化水平(MINDEX)與創(chuàng)新投資始終存在顯著的相關關系，意味著那些風險低、盈利能力強且處在市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)更有動力進行創(chuàng)新投資。

其次，分別基于不同情形比較債務違約溢出效應對企業(yè)創(chuàng)新投資的損害，為了節(jié)省篇幅，僅列示被解釋變量為PATENT_TOTAL的回歸結果，具體如表6所示。回歸(1)和(2)基于企業(yè)聲譽進行分組，可以看出，企業(yè)聲譽較好組(GOODMARK)中債務違約溢出效應對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響不顯著，而在企業(yè)聲譽較壞組(BADMARK)中這一影響十分顯著，意味著當企業(yè)面臨不利的外部融資環(huán)境時，好的聲譽能夠緩解融資約束對企業(yè)經營決策特別是創(chuàng)新投資決策的影響。回歸(3)和(4)將樣本劃分為高科技行業(yè)(HIGHTECH)和其他傳統(tǒng)行業(yè)(OTHER)進行比較，發(fā)現(xiàn)債務違約溢出效應對創(chuàng)新投資的影響在高科技行業(yè)中尤為明顯，這可能歸咎于高科技行業(yè)是極其依靠創(chuàng)新投資來提升企業(yè)價值的，具有更強的創(chuàng)新投資動力，也更受到外部融資環(huán)境的制約。回歸(5)和(6)基于實際控制人性質進行分組，可以看出，債務違約溢出效應對民營企業(yè)(PRIVATE)的創(chuàng)新投資影響較大，而國有企業(yè)(NON-PRIVATE)并未受顯著影響，可能原因在于，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)公司治理問題和實際控制人風險凸顯，其本身處于融資劣勢地位，而行業(yè)內的債務違約進一步惡化了民營企業(yè)的融資環(huán)境，創(chuàng)新投資受到明顯抑制。回歸(7)和(8)將樣本劃分為高行業(yè)集中度組(HIGH_HHI)和低行業(yè)集中度組(LOW_HHI)進行比較，發(fā)現(xiàn)債務違約溢出效應對低行業(yè)集中度的企業(yè)創(chuàng)新投資影響更大，而高行業(yè)集中度的企業(yè)并不受顯著影響，這可能是由于行業(yè)集中有利于創(chuàng)新投資，可以避免行業(yè)內的重復投資和過度競爭，進而保持較高的創(chuàng)新投資水平。

進一步研究：路徑分析

前文研究表明債務違約溢出效應對企業(yè)創(chuàng)新投資產生了損害，接下來分析債務違約溢出效應損害企業(yè)創(chuàng)新投資的可能機理及路徑，具體檢驗模型見下式(2)～(4)。

其中：

CASH代表企業(yè)現(xiàn)金持有水平，依據(jù)已有文獻，影響企業(yè)現(xiàn)金持有的因素主要有：上市公司自身財務特征(公司規(guī)模SIZE、負債水平LEV、風險水平MB)、上市公司投資制約現(xiàn)金持有水平的因素(凈營運資本NWC、資本支出CAPEX、研發(fā)創(chuàng)新R&D)、上市公司司股利發(fā)放制約現(xiàn)金持有水平的因素(PAYOUT)，同時控制了行業(yè)和年度效應。

LNNO_ANALY代表分析師關注，依據(jù)已有文獻，影響分析師關注的因素主要有：上市公司層面財務特征(公司規(guī)模SIZE、負債水平LEV、風險水平MB、股利發(fā)放PAYOUT)、上市公司盈利質量(應計制利潤水平ACCURAL)，同時控制了行業(yè)和年度效應。

一、現(xiàn)金持有的路徑分析

前文的研究表明，債務違約在行業(yè)內存在溢出效應，會影響同行業(yè)企業(yè)的經營決策。對于單個企業(yè)而言，債務違約意味著短期內無法按時償還債務，債權人可能要求重新協(xié)商、談判和修訂債務條款，迫使其承擔期限更短、傭金更高和利率更高的借款條件，這一過程無疑會增加企業(yè)的債務負擔，使企業(yè)面臨更嚴峻的融資約束，降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。進一步地，對于整個行業(yè)而言，若行業(yè)內多家企業(yè)發(fā)生債務違約可能導致嚴重的行業(yè)融資困境，由于行業(yè)內的上下游企業(yè)之間存在緊密的供應鏈關系，若其中一家企業(yè)發(fā)生債務違約，其他企業(yè)的現(xiàn)金持有水平勢必受到影響。

表7 現(xiàn)金持有的路徑分析檢驗結果

然而，企業(yè)的現(xiàn)金持有直接影響創(chuàng)新投資。一方面，企業(yè)需要持有一定量的現(xiàn)金應對外部環(huán)境的不確定性，尤其是在行業(yè)競爭激烈的環(huán)境中，持有足夠的現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)抓住投資機會、鞏固行業(yè)地位；另一方面，增加現(xiàn)金持有可以起到顯著的策略性作用，不僅有利于支持企業(yè)研發(fā)新產品，擴大市場份額，還在一定程度上削弱競爭對手的研發(fā)強度、降低研發(fā)風險，最終提升自身價值。

基于以上分析，債務違約溢出效應損害企業(yè)創(chuàng)新投資的可能路徑在于，行業(yè)內企業(yè)的債務違約導致行業(yè)面臨嚴峻的融資約束，上市公司的現(xiàn)金持有下降，進而導致創(chuàng)新投資水平下降。中介效應的檢驗結果如表7所示，可以看出，回歸(1)中LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負，說明債務違約溢出效應損害了企業(yè)的創(chuàng)新投資，與前文相同；回歸(2)中被解釋變量為CASH，在加入各個控制變量后，LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負，說明債務違約溢出效應會致使企業(yè)現(xiàn)金持有下降；回歸(3)中LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負，但CASH系數(shù)不顯著，此時需要進行Sobel檢驗，Sobel Z值為-2.008，在5%的水平下顯著。以上檢驗結果證明，債務違約溢出效應會致使上市公司的現(xiàn)金持有下降，最終抑制創(chuàng)新投資。

二、分析師關注的路徑分析

證券分析師利用自己的專業(yè)分析能力向客戶提供盈利預測、股票目標價格和評級薦股的信息，但實踐中的分析師精力和時間是有限的，他們需要在眾多上市公司中選擇標的公司進行研究分析。公司財務特征是分析師選擇標的公司的重要參考，他們較少關注那些盈利能力差、企業(yè)規(guī)模小、深陷丑聞的上市公司。債務違約向市場傳遞的是公司資金鏈斷裂的信息，證券分析師跟蹤這類上市公司的風險較高，盈利預測難度較大，因此分析師的對債務違約的上市公司跟蹤意愿較低。

同時，分析師作為資本市場專業(yè)化的信息中介，是影響企業(yè)創(chuàng)新投資的重要因素。國外研究支持業(yè)績壓力假說，認為分析師關注會導致企業(yè)管理層的短視行為，出于業(yè)績壓力和職業(yè)聲譽考量，管理層不愿冒險進行創(chuàng)新投資，因此，分析師關注會制約企業(yè)的創(chuàng)新投資。與國外成熟資本市場相比，我國資本市場的股權結構相對集中、職業(yè)經理人市場尚不發(fā)達，在這一背景下，分析師關注有利于緩解管理層和外部投資者的信息不對稱，促使管理層選擇增加企業(yè)價值的長期投資，提升創(chuàng)新投資水平。研究發(fā)現(xiàn)，我國分析師關注的治理壓力大于業(yè)績壓力，分析師關注會促進企業(yè)的創(chuàng)新投資。

表8 證券分析師關注的路徑分析檢驗結果

基于以上分析，債務違約溢出效應可能會減少證券分析師的關注，進而導致創(chuàng)新投資水平下降。因此，分析師關注是債務違約溢出效應損害企業(yè)創(chuàng)新投資的路徑之一，中介效應的檢驗結果如表8所示。回歸(1)中LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負，說明債務違約溢出效應損害上市公司的創(chuàng)新投資，與前文相同；回歸(2)中被解釋變量為LNNO_ANALY，在加入各個控制變量后，LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負，說明債務違約溢出效應會致使分析師關注下降；回歸(3)中LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負，同時LNNO_ANALY系數(shù)顯著為正，說明中介效應顯著。以上檢驗結果證明，債務違約溢出效應致使分析師對上市公司的關注下降，最終抑制創(chuàng)新投資。

結論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，債務違約是抑制企業(yè)創(chuàng)新投資的關鍵因素，債務違約在行業(yè)內存在溢出效應，這種溢出效應會損害企業(yè)的創(chuàng)新投資，現(xiàn)金持有和分析師關注是債務違約溢出效應損害行業(yè)內企業(yè)創(chuàng)新投資的兩條可能路徑。本文拓展了債務違約及其溢出效應對創(chuàng)新投資的經濟后果研究，同時厘清了債務違約溢出效應損害企業(yè)創(chuàng)新投資的路徑機理。

通過本文研究，可以得到以下兩點啟示：第一，建議政府完善債務違約的退出機制，進一步落實企業(yè)償債保障機制。在當前我國宏觀經濟下行的大背景下，企業(yè)資金鏈斷裂導致的債務違約是市場經濟的正常現(xiàn)象，政府監(jiān)管機構應建立完善的債務違約退出機制，充分評估企業(yè)的信用資質，積極落實違約償債保障機制，防止發(fā)生行業(yè)性或區(qū)域性的金融風險。第二，我國應堅定不移地堅持創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，尤其是繼續(xù)加大對企業(yè)創(chuàng)新的支持力度。在所有創(chuàng)新主體中，企業(yè)的創(chuàng)新能夠直接轉化為現(xiàn)實生產力、提高生產效率，政府應為企業(yè)創(chuàng)新提供政策扶持，特別是基于資金扶持，最終促進我國產業(yè)轉型升級和經濟持續(xù)健康發(fā)展。