負利率時期防御概念股受熱捧

玄鐵

始于2015年12月的負存款實際利率周期迄今已有33個月，A股的牛市情結仍是總被證偽。今年以來，滬綜指兩成漲幅算是技術性牛市，但對反彈行情不宜有過高期望。從中國證監會原主席肖鋼日前表態來看，A股政策市權重未來可能再度減輕，重個股輕指數策略或將成投資首選。

量化寬松只因經濟長期低迷

時隔50天，美聯儲年內再次降息25個基點至1.75%-2%，跟進者甚多，各國和地區央行年內降息已達38次。

目前，美歐央行降息更多是預防性降息，旨在對沖經濟衰退風險，按經合組織的預測，2019年全球經濟增速預期為2.9%，低于預期。IMF預測，貿易沖突可能導致2020年全球GDP減少0.8%。全球經濟擴張情況創2008年金融危機以來最弱。

當下，美國、歐元區和日本基準利率分別為1.75%、-0.5%和-0.1%。三者8月份通脹分別為1.7%、1%和0.6%，實際利率（名義利率-通脹率）分別為0.05%、-1.5%和-0.7%。截至19日，MUCI美國、歐洲和日本指數的年內漲幅分別為20.1%、11.12%和10.29%。事實證明，低利率能給股市打雞血，是對負債投資者的獎賞，卻難以阻止經濟減速，并擴大了貧富差距，為下一輪金融危機埋下隱患。更為關鍵的是，歐美日貨幣和財政刺激已實施逾十年，不僅邊際效應遞減，周旋空間亦近極限，如日本早在2001年就啟動量化寬松，日經指數仍在22000點附近徘徊。較1989年年底創下的峰值38957點極為遙遠。這與滬綜指在3000點關口遙望2007年的6124點看似劇本雷同，實則韻腳迥異。

A股牛市情結緣何總被證偽

通常來說，實際存款利率為負，往往能刺激投資和消費意愿，易推動資產價格上漲。

新世紀以來，中國的實際存款利率為負有加息和降息周期兩大類，一是在加息周期。2007年3月18日，央行將一年期存款利率上調0.27%至2.79%。不過，此舉并未趕上由糧價引發的CPI騰飛，隨后長達17個月，央行利率水平始終落后于通脹。滬綜指借資產價格上漲和重估牛市概念，在2007年10月飆升至6124點的峰值（對應的滬市PE為72倍）。在通脹時期，以銀行和地產為主的周期股迎來戴維斯雙擊行情。其后，隨著物價速降，牛市速崩。

二是在降息周期中。始于2012年6月的降息周期，先后經歷8次降息，一年期存款利率由3.5%降至2015年10月的1.5%。自2015年12月起的33個月份里，央行一直未降存款利率，主因是中國進入實際存款利率為負的長周期，僅有2017年的2月、3月、4月和7月份為正。資金價格的扭曲是樓市泡沫和互聯網金融泡沫的主兇。緣何滬市不漲反跌？因其強周期品種占比重大。目前銀行和地產板塊的估值分別為5.6倍和11倍。其在經濟減速周期中往往業績增速放緩，引來戴維斯雙殺效應。

因此，同樣是實際存款利率為負，在加息周期中為股票估值助漲器，物價上漲和企業盈利增長帶來贏家好賭效應;在降息周期中則成為估值殺手，物價下跌和企業盈利減緩引發輸家止損效應。

在負利率周期熱捧防御概念

即使進入存款實際利率為負的周期，中國經濟增速亦能保持在中速水平，是因為在過去12年里，一旦進入負存款實際利率周期，宏觀調控往往加碼，以防范系統性風險，這也是A股“牛短熊長”的主因之一。

由于中美貿易戰，中國宏觀調控在去杠桿和穩增長二者之間回擺。始于2016年的供給側改革，讓工業產能利用率從2016年第1季的72.9%，一路走高至2017年第4季的78%。由于中美貿易戰的爆發，這一指標近6季（2018年第1季到2019年第2季）數值都在76%上下震蕩。同樣，2019年7月底，規模以上工業企業的資產負債率攀高至56.8%，高于2017年末的55.5%。宏觀調控中短期或回擺至穩增長，長期則仍以調結構為主。這使股市缺乏確定性機會，容易迷失方向。

8月以來A股能止跌，主要功勞不在于央行降息降準，而是MSCI指數、富時羅素指數和標普道瓊斯指數三大指數均在此期間集中擴大納入，帶來增量資金逢低買進。

由于降息刺激效應有滯后效應，往往在半年或者18個月后才生效，短期股市趨勢更受經濟減速和企業盈利收縮等利空干擾。為避免周期股的業績地雷甚至債務鏈斷裂風險，機構抱團消費和科技板塊是明智之舉。這在一定程度上減緩了監管層托市救市的壓力。