“聰明的貝塔”：投資的第三種選擇

趙利朋

Smart Beta指數通過主動增加在一些已被證實有效的因子上的暴露，從而增強其相對基準指數的收益。

長期以來，投資者被簡單地分為“被動投資派”和“主動投資派”兩類。主動投資派主張優選個股，以獲得好于市場的回報，以景林、高毅等私募基金管理人和很多主動管理型基金的基金經理為代表。

而被動投資派主張管理費用低廉是王道，其開山鼻祖，為先鋒集團創始人、“指數基金之父”約翰·伯格（ John Bogle），“股神”巴菲特在他寫給股東的信中也多次盛贊約翰·伯格為英雄，主張普通人應該選擇指數投資，“股神”巴菲特的加持使得被動投資（即指數投資）獲得了很多擁躉。

被動投資派和主動投資派的投資理念如此截然相對，他們之間到底誰對誰錯呢？

主動投資與被動投資之爭

筆者認為，在中國爭論被動投資好還是主動投資好，都離不開中國股市現實狀況這個大前提。中美兩國資本市場發展階段不同，適用于美國市場的經驗，照搬過來，未必適用于中國資本市場，上升到哲學高度，就是要具體問題具體分析。

1817年3月8日，紐約證券交易所和交易委員會正式成立，標志著美國資本市場的誕生，發展至今，已經有兩百多年的歷史。而中國資本市場自1990年誕生至今，發展尚不足30年。

拋開拗口的金融術語，從大家更容易理解的角度做一個比喻的話，美國資本市場是高速公路，呈現低波動、強有效的特征，自動駕駛（被動投資代表）大行其道;而中國資本市場則是崎嶇山路，呈現高波動、弱有效的特征（見圖1），需要老司機（主動投資代表）保駕護航。

從2006年2018年的實證數據來看，在中國資本市場上，整體主動投資基金的業績好于被動投資基金（見表1）。

優勢互補，融合產生第三種路徑

主動投資和被動投資雖然觀點針鋒相對，但各有所長，如果融合兩者的優勢，弱化兩者的劣勢，是不是一種更好的選擇呢？在傳統投資理論中，我們把組合收益可以拆分為α收益和β收益，其中α（阿爾法）指主動投資收益，來源于選股和擇時，超越市場收益;β（貝塔）指被動投資收益，來源于組合和市場相關的收益，跟隨市場收益。

隨著學術界和理論界對組合收益的認識由淺入深，Smart Beta策略產生并發展起來。所謂的Smart Beta（“聰明的貝塔），顧名思義就是在β的基礎上進行一些Srnamrt的處理，也就是一種主動+被動的混合型投資策略，專業點來說就是以確定的規則（加入各種因子）對成份股進行篩選或對成份股權重進行優化配置，以承擔一定風險或投資組合來獲得超越傳統市場的回報。

筆者認為，相對于傳統被動投資，結合主動投資與被動投資優勢的Smart Beta策略可能更適應中國市場國情，Smart Beta產品既有被動基金成本低、費率低、容量大、風格穩定的特征，同時又能捕捉超額收益，雙重優勢使之成為國內外投資行業關注的熱點。

Smart Beta又被稱為Alternative Beta、Scientific Beta或者Systernatic Beta。Smart Beta本質上是一種因子投資，即其收益來源于在一些因子上的暴露。其起源要追溯到20世紀60年代Sharpe等人提出的CAPM模型。CAPM模型將證券的收益分解為因承擔市場風險而獲得的收益，即“Beta收益”，以及超越市場基準的收益，即“Alpha收益”。CAPM模型認為在市場有效的前提下，市場組合就是最有效的投資組合，能夠提供最優的風險收益比。但由于在實際投資中，投資者很難去構建一個“市場投資組合”，因此作為替代品的市值加權指數應運而生。

隨著學術界研究的推進，人們發現市場并非那么有效，越來越多的市場異象被發現。例如1981年Banz發現市值的溢價，1991年Baker和Haugen發現了低波動率溢價，1992年Farna和French發現的估值溢價以及1993年Jegadeesh和Titman發現的動量溢價等。基于這些異象，一系列非市值加權的指數紛紛問世，人們發現這類指數通常能夠提供比傳統的市值加權指數更優的風險回報比。正因為這些非市值加權指數的出色表現，這些指數也被稱為Srnmart Beta指數。

Smart Beta指數通過主動增加在一些已被證實有效的因子上的暴露，從而增強其相對基準指數的收益。而與此同時Smart Beta指數的構建卻是基于特定規則的，因而也非常透明化，這在某種程度上與傳統的市值加權指數類似。基于以上兩點，通常認為Smart Beta是一種介于主動投資與被動投資之間的投資方式（見圖2）。

Smart Beta投資相對于主動投資以及被動市值加權指數具有諸多優勢。其中需要說明的是，由于Smart Beta策略是基于固定規則的，相對比較透明，因此管理起來相對容易，因此一般Smart Beta產品的換手和交易費用也相對較低。從國外實踐經驗來看，Smart Beta指數基金相比普通指數基金，收益也有明顯的優勢。

從國內實踐經驗來看，也能得出同樣的結論。目前國內指數編制機構已發布一系列Smart Beta指數，如中證指數公司針對國內市場發布了“低波動”、“等風險”、“基本面”、“動量”、“質量”、“風格”、“多因子”等類別的Smart Beta指數。

中證指數公司基于已發布的Smart Beta指數進行實證研究，結果表明大多數Smart Beta策略長期能大概率擊敗基準指數（見圖3）。以基于滬深300指數開發的相關Smart Beta策略為例，包括300低貝塔、300低波動、300最小方差、300紅利等，長期均能相對基準市值加權指數實現更優的風險調整收益率。

被動的指數投資理念在美國越來越受到投資者的追捧，目前在美國被動投資指數的基金規模是主動投資的基金規模的3倍。而在中國，被動投資指數的基金規模很小，國內市場Smart Beta的相關指數產品目前尚在起步階段，但發展速度驚人，國內Smart Beta基金總體規模抬頭趨勢顯現。

根據Wind數據，截至2019年2月15日，國內一共有118只Smart Beta基金，其中32只為2018年新發行基金，單年新發行數量創新高。除去新發份額，2018年Smart Beta基金總凈申購額為22億份，是近九年來首次出現凈申購流入現象，未來前景不容小覷。

Smart Beta產品投資策略重驅動源泉，多因子與智能切換為佳

站在投資者篩選Smart Beta產品的角度，Smart Beta指數只是一個代號，背后的投資邏輯才是真正值得關注的，每一個Smart Beta都有其自身盈利驅動源泉，把握這個驅動源泉，也就把握住了Smart Beta產品的精髓。而這個驅動源泉，就體現在其Smart Beta因子上。

Smart Beta產品的出現，目的是跑贏傳統市值加權指數，而一旦Smart Beta產品形成規模后，有效的Smart Beta因子就面臨著挑戰。目前Smart Beta策略中絕大部分因子均來自學術文獻，此類因子被研究發現并公開發布后，因子的有效性已顯著下降，甚至失效。目前，國內Smart Beta指數產品以單因子或兩因子選股為主流，未來會引入更多的因子。

據了解，國際投資機構在使用Smart Beta指數產品時，投資者會選擇2—5個策略，甚至更多。Smart Beta策略另一個發展方向為因子智能切換，目前的Smart Beta大部分是靜態因子，假如能根據市場環境有效切換因子，那么Smart Beta超額益將是巨大的，其市場吸引力也將大幅提升。

注意持有期和保持合理預期

需要注意的是，Smart Beta策略雖然力求超越基準，但也并非是永遠的“Smart”。這是因為Smart Beta指數通常會有明確的風險因子敞口，因此其業績也會隨著因子的表現而起伏不定。但從長期實證結果看，一些因子是存在明顯的超額收益的，投資者不應以短期的業績表現來否定Smart Beta策略的有效性。

投資者在投資Smart Beta指數產品之前，應該明確自己的投資期限，最好長期持有，筆者認為3年以上是一個比較合適的期限，同時不要因為短期業績不明顯而頻繁更換Smart Beta指數產品，做到“試玉要燒三日滿，辨材須待七年期”。

作者系嘉實財富創新業務中心投資顧問