滬江身陷對賭協議： 三大約定 條條都是“催命符”

吳倩

被譽為“互聯網教育獨角獸”的滬江教育，好不容易看到走出虧損泥潭的曙光，卻再度陷于對賭協議的風暴中。

2019年12月2日，有媒體報道滬江創始人兼CEO伏彩瑞卸任法定代表人和董事長，董事兼首席財務官宋相偉接任，這意味著前者出局。

出局原因或與對賭協議有關：伏彩瑞無法在規定時間內帶領滬江成功IPO，從而需要回購風投手中的股份。

所謂對賭協議，是創業公司為了吸引風投資本，承諾會在若干年內實現特定水準的利潤或上市，倘若到期完不成，就會以約定的溢價回購股權，或支付一定現金補償等。

據企查查顯示，滬江第一大股東互捷投資已被上海市第一中級人民法院列為被執行人，執行標的為1.44億元，而伏彩瑞持有67.9%的股權，且股權已被凍結。與百度傳課、淘寶教育、騰訊課堂、新東方等正面競爭的滬江，后院卻著火了，為公司前景蒙上一層陰影。對賭協議究竟是不是“引狼入室”？

投資與創業有一個共性：充滿不確定性。為了降低投資風險，風投資本越來越喜歡用對賭協議來保障自身的權益，而為獲得資本的支持、做大做強，創業者也愿意接受對賭協議的約束。

小米與多輪股東有約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回，而“合格上市”的定義為限于在港交所、紐交所、納斯達克。美團點評在進行F輪融資時，規定IPO市值達到200億美元才算上市成功，若市值未達目標，則賠償投資人相當于投資金額的120%。

小米、美團點評賭贏了，對賭協議變成一種激勵手段，而賭輸了就變成一種懲戒手段。多家媒體報道，滬江在過往多輪尤其是D輪和E輪融資中，簽署了多項對賭協議，其中與上市公司皖新傳媒的對賭最為明晰。

皖新傳媒曾發布公告，披露其于2015年10月與滬江簽署了《投資合作協議》，以1億元的價格認購26.67萬股，占滬江增發后的總股比例的1.43%。如滬江未能按時在2018年底前完成上市，需進行回購，價格為投資金額加上按年息10%復利計算的利息之和。

然而，盡管頭頂獨角獸光環，但滬江IPO之路坎坷，并不討資本市場喜歡，A股上市失敗，改道港交所，也陷入停滯狀態，之后更是爆料稱滬江裁員95%，不過隨后被滬江否認，稱在正常優化。

到了今年7月2日，皖新傳媒發布《關于使用自有資金投資理財產品部分逾期的公告》，表示滬江應于2019 年6月30日前向公司履行回購清償義務。而更多的對賭協議截止日期為2019年12月31日，如今看滬江上市可能性微乎其微，考驗著滬江的韌性與耐力。

滬江的結局尚不得而知，但對賭項目多數以失敗告終，這是不爭的事實。獵云網曾對國內較為熟知的對賭項目及其運作情況進行不完全統計分析，結果表明：對賭協議成功的比例僅為23%，失敗和中止比例合計占63%，另有14%還處于運行之中。

對創業者而言，對賭時常常處于劣勢，一不小心就會被算計。全球最大的招聘網站Monster垂涎中國市場已久，卻苦于一直無法打開局面，2005年時機來了，收購中華英才網40%股份曲線入市。

彼時，中華英才網與前程無憂、智聯招聘并列為國內三大招聘網站。不過，公司董事會仍然由今日資本創始人徐新主導、管理層由張杰賢的初創團隊掌控，這為之后的對賭埋下了伏筆。

次年初，Monster與中華英才網簽訂對賭協議：中華英才網三年內上市，若上市失敗，Monster將收購公司剩余股權。坊間傳聞，Monster身處美國，公司相信有其協助上市應該十拿九穩，更不用說赴美IPO門檻相比中國內地、中國香港更低。

然而意外還是發生了，三年之約將至，中華英才網上市仍然遙遙無期。2008年10月，Monster如愿以償收購中華英才網100%股權，董事會、管理層大換血，徐新、張杰賢不得不選擇離開。

就算沒有“陷阱”，投資人也會設置較為苛刻的條件，原國美總裁陳曉深有體會。

2004年，陳曉獲得摩根士丹利、鼎暉投資慷慨解囊，同時也簽了對賭協議：2007年凈利潤要至少達到6.75億元，否則就要出讓股權。

陳曉接受了對賭協議，之后左手全國鋪設自營連鎖店，右手收購河南通利、廈門燦坤等區域家電連鎖品牌。規?？焖倥蛎浀耐瑫r，永樂電器的毛利率、凈利率等都在不斷下降，2006年上半年凈利潤為1501.8萬元，同比暴跌89.3%。

最終，陳曉選擇將公司賣與國美，從而間接保住了控制權，但數年之后黯然離開國美，終于還是輸了。

據上交所統計，對賭業績不達標率逐年迅速攀升，2013年前不達標率約為10.67%，2018年該數值增至接近4倍。

有的公司為了完成對賭業績，為業績注水，甚至進行業績造假，涉嫌犯罪，譬如2018年，就有近50家上市公司的收購對象涉嫌業績注水。究其原因為預定的業績標準過高，難以完成。

失去控制權不是最可怕的，可怕的是因而背負巨額債務，成為失信人。賈躍亭的樂視體育與投資方簽署了于2018年年底完成上市的對賭協議，且上市公司樂視網提供擔保。

隨著賈躍亭的“下周回國”，該協議變成了廢紙，樂視網成為被追討的對象，樂視網2019年半年報顯示，針對樂視體育的一系列仲裁結果導致樂視網虧損高達百億元。

最終，賈躍亭成為人人皆知的失信人。

王思聰的普思資本就是其中一個較大的受害者，曾斥資8億元投資樂視體育，未承想之后王思聰也因為對賭協議步了賈躍亭的后塵。熊貓TV與投資方簽了對賭協議，王思聰提供了擔保。

投資方之一的鉅大秀贏財股權投資基金的核心條款顯示：“本基金確定轉股后，PT公司（編者注：PT是特別轉讓的英文縮寫）承諾本基金取得不低于A輪投資人獲得的所有權利，并由實際控制人王校長承諾本基金有權要求其回購股權?！?/p>

熊貓TV在與虎牙、斗魚的競爭中敗下陣來無力還債，王思聰作為擔保人自然責無旁貸，這也是其一夜之間由“國民老公”變成“國民老賴”的根源。不管是樂視體育，還是熊貓TV，都有一個共同的特征：為了滿足對賭條件，短期內高速擴張、大手筆砸錢，從而忽視了細水長流、基業長青的問題。當任何公司以命相搏時，對賭協議就成為一張催命符。