我國國債期貨價格發現功能的實證研究

張調輝

【摘要】文章首先概述了期貨與國債期貨，簡要介紹了價格發現的基本理論。接著選取2018年1月2日到2018年12月28日國債期貨合約的日數據和上海證券交易所5年期國債指數凈價的日數據，利用Eviews軟件，分別進行單位根檢驗、Granger因果檢驗、協整檢驗、脈沖響應和方差分析。最后由實證分析得出我國國債期貨的價格具備引導現貨價格的功能，并在價格發現過程中發揮主導作用，當滯后期數不斷加大時，國債期貨價格可以解釋46%左右的現貨價格變動。

【關鍵詞】國債期貨;價格發現;引導關系;國債現貨

1國債期貨的概述

期貨合約是期貨交易所設計的一種交易，旨在順應經濟發展的形勢，滿足投資者在套期保值，套利和投機市場的需求。期貨合約是指協議雙方同意在約定的將來某個日期按照約定的條件（包括交割價格、交割地點、交割方式等）買入或賣出一定標準數量的某種金融工具的標準化協議。

國債期貨，屬于利率期貨的范疇，它是以國債作為投資標的，在規避利率風險、價格發現等方面發揮著極大作用的高級金融衍生工具。目前，我國國債期貨合約標的是面額100萬元人民幣，票面利率3%的5年期名義標準國債。

2期貨價格發現功能的基本理論

2.1價格發現

價格發現功能是指買方和賣方在給定時間和地點達到貨物質量和數量一致交易價格的過程。它包括市場結構、市場行為、市場信息、期貨市場和風險管理。價格發現功能側重于預測未來的價格趨勢，在一定條件下，會影響投資者的投機決策。

2.2期貨定價模型

國債期貨定價模型是在無風險定價原理的基礎上計算國債期貨的理論價格。本文從無套利均衡的角度分析國債期貨的定價模型，在連續復利法下，國債期貨的理論價格為F=（S-I）er（T-t） ，F指期貨合約的理論價格，S是指國債的現貨價格，I是指期貨有效期限內利息的現值，T為國債期貨合約約定的到期日，t是現在時刻， r為t到T期間的市場無風險利率。

3我國國債期貨價格發現功能的實證研究

3.1數據來源

本文選取的樣本時段是2018年1月2日至2018年12月28日，除掉周末和節假日休市因素，共得到242組期貨價格時間序列，選取國債期貨交易合約的結算價作為樣本數據（期貨價格QH），選取上海證券交易所5年期國債指數的凈價作為現貨價格XH。

3.2實證分析

（1）單位根檢驗

根據檢測結果，在5%置信水平下，國債期貨價格的單位根值-1.167792和國債現貨價格的單位根值-0.423717均大于臨界值-2.873974，因此不能拒絕零假設，國債債券期貨價格和國債現貨都不是一個平穩的時間序列。但是，國債期貨價格的一階差分的單位根值-13.47331和國債現貨價格的一階差分的單位根值-9.61597都低于臨界值-2.873974，因此拒絕原假設，期貨價格和現貨價格符合同階單整。

（2）Granger因果關系檢驗

上述分析出國債期貨價格和國債現貨價格的一階差分具有平穩性，為了進一步明確兩者之間的關系，還要做Granger因果檢驗，驗證具體導向關系。

經Granger因果檢驗，假設現貨價格不是期貨價格的格蘭杰原因，在5%的顯著水平下，F統計量的值小于滯后期的1，2，3和4對應的臨界值，所以零假設不能拒絕，即現貨價格不是期貨價格的格蘭杰原因，而假設期貨價格不是現貨價格的格蘭杰原因，在相同的置信水平下，F統計量的值大于滯后期數1、2、3和4相應的臨界值，因此零假設被拒絕，期貨價格是現貨價格的格蘭杰原因。

（3）協整檢驗

Jonhansen協整檢驗是在時間序列向量自回歸分析的空間結構和時間動態的基礎上，檢測兩組時間序列的長期穩定關系的一種建模方法和理論分析方法。

由協整檢驗的結果得出，對于原假設“無協整關系”，跡統計量22.24181大于5%臨界值15.4947，最大特征值統計量21.69680也大于臨界值14.2646，所以拒絕原假設，國債期貨價格和現貨價格存在協整關系。對于原假設“最多一個協整變量”跡統計量的值0.545011和最大特征值統計量的值0.545011均小于臨界值3.841466，不能拒絕原假設，表明短期內國債期貨和現貨價格之間可能偏離均衡狀態，但是長期來看，它們保持著長期均衡關系。

（4）脈沖響應

分析脈沖響應圖，期貨價格在受到現貨價格標準差信息影響后，第一個時期到第三個時期脈沖響應大都在零點上下波動，從第四個周期開始一直保持為零，符合正常時間序列的的脈沖響應。根據現貨價格對期貨價格施加標準差沖擊的反應表明，現貨價格對期貨價格的脈沖響應，從第一期的1.1%起開始呈現上漲，然后再次下跌直至第五期達到零，從此一直接近于零。上述分析表明，在增加了標準差的沖擊反應后，國債期貨價格對國債的現貨價格影響比較大。

（5）方差分析

方差分析闡述的意義是，利用每種結構的效果對內生變量變化的影響，從而達到觀察隨機擾動的每個項目對系統的重要性。

Eviews方差檢驗知，當滯后期為1時，總方差的88%來自現貨市場的價格，只有12%來自期貨市場的價格。然而，當滯后期數為2時，出現很大的變化，總方差中期貨市場價格的方差迅速上升，達到27%，現貨市場價格的方差下降到73%。當滯后期為12時，可以看出期貨市場價格的方差50.14625已經超過了現貨市場價格的方差49.85375。從第13期以后，隨著滯后期數量的增加，總方差中現貨市場價格的方差遞減，到了第20個時期，大約只有45.73167，而期貨市場價格的貢獻率卻上升到54.26833。通過方差分析，得出期貨市場價格變動對現貨市場有著非常重要的影響，當滯后期數繼續增加時，國債期貨市場價格QH變動可以解釋現貨價格XH變動的46%。因此，國債期貨價格在價格發現過程中起著主導作用。

4結束語

本文從價格發現的引導關系分析我國國債期貨市場的價格發現功能，得出的結論如下：

（1）中國國債期貨價格和國債現貨價格不是穩定的時間序列，在5%置信水平下，保持穩定時間序列的是，國債期貨價格的一階差分和國債現貨價格的一階差分，這兩個序列滿足單階同整，因此可以進行協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗。

（2）格蘭杰因果關系檢驗結果表明，中國國債期貨價格與國債現貨價格之間存在單向關系，國債期貨價格是國債現貨價格的格蘭杰原因。

（3）從協整檢驗的結果可以看出，中國國債期貨的價格與現貨價格之間存在長期協同關系。短期內，兩者可能偏離平衡，但從長遠來看他們之間依然保持這種平衡關系。

（4）從脈沖響應函數的分析來看，國債期貨價格對國債現貨市場價格的影響，大于國債現貨市場的價格對國債期貨價格的影響。

第五，通過方差分析，我們得出結論，期貨市場的價格變化對現貨市場有非常重要的影響。當滯后項目繼續增加時，國債期貨市場可以解釋現貨價格變化的50%。因此，國債期貨價格具有價格發現功能，在價格發現過程中起著主導作用。