聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的實(shí)證分析

葉紅雨 袁源

摘 要：文中使用負(fù)二項(xiàng)回歸層次模型，以2011—2015年獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的214家上市公司為研究樣本，實(shí)證分析聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以及CEO權(quán)力對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相比于單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資更能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，并且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)越多，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越明顯;CEO權(quán)力與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;CEO權(quán)力在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間起顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，當(dāng)CEO權(quán)力過(guò)大時(shí)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用會(huì)受到抑制，不利于企業(yè)的技術(shù)S創(chuàng)新。因此公司在積極引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)，需要合理有效地設(shè)計(jì)CEO的薪酬體系及股權(quán)結(jié)構(gòu)，更大程度地發(fā)揮CEO的主動(dòng)性與積極性，力求風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和CEO目標(biāo)統(tǒng)一，共同推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新;風(fēng)險(xiǎn)投資;聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資;負(fù)二項(xiàng)回歸;CEO權(quán)力

中圖分類號(hào)：F 062.4;F 279.23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2019）05-0532-06

Abstract：Using negative binomial regression hierarchical model，this paper takes 214 listed companies supported by venture capital from 2011 to 2015 as samples to empirically analyze the impact of joint venture capital on technological innovation of enterprises，and the moderating effect of CEO power on the impact of joint venture capital on technological innovation of enterprises.The results show that：Compared with individual venture capital institution，joint venture capital can promote enterprise’s technology innovation，and the more the number of venture capital institutions，the more obvious the promotion of technological innovation.There is a significant positive correlation between CEO power and technological innovation.CEO power plays a significant negative adjustment role between joint venture capital and enterprise technology innovation，When the CEO has too much power，the supervisory role of joint venture capital will be inhibited，which is not conducive to technological innovation.Therefore，while actively introducing joint venture capital，the company needs to rationally and effectively design the CEO’s compensation system and equity structure，give play to the CEO’s initiative and enthusiasm to a greater extent，strive for the unity of venture capital institutions and CEO goals，and jointly promote technological innovation.Key words：technology innovation;venture capital;joint venture capital;negative binomial regression;CEO power

0 引 言風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)解決早期融資約束問(wèn)題，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期存在很高風(fēng)險(xiǎn)，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資方式。并且隨著初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量的增多，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的快速發(fā)展，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資逐漸成為主流的投資策略。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以選擇通過(guò)辛迪加方式分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和資源互補(bǔ)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新（Brandeetal[1]，2002）。同時(shí)企業(yè)的創(chuàng)新投資決策不僅會(huì)受到外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的影響，也會(huì)受到CEO的影響。CEO作為企業(yè)的最高決策者，通過(guò)制定企業(yè)的投資計(jì)劃和資源分配方案，影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。喬朋華和鞠曉峰[2]（2015）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新強(qiáng)度很大程度上受CEO權(quán)力的影響。探討CEO權(quán)力和聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家具有重要的意義。目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究多從股權(quán)性質(zhì)、持股比例和區(qū)域分布等角度，如馬嫣然和蔡建峰等[3]（2018）將風(fēng)險(xiǎn)投資分為政府風(fēng)險(xiǎn)背景和外資風(fēng)險(xiǎn)背景，分析不同投資背景對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的差異。許昊和萬(wàn)迪昉[4]（2015）等研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的整體持股比例不影響研發(fā)投入，但外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例與企業(yè)創(chuàng)業(yè)投入正相關(guān)。Fang和Jiawen[5]（2018）實(shí)證研究京津冀城市群風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力影響的時(shí)空差異。近些年來(lái)也有文獻(xiàn)探究聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。如詹正華、田洋洋[6]（2016）從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)角度分析聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響。現(xiàn)有研究的不足在于：研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的文獻(xiàn)很多，但較少實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資行為對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。? 現(xiàn)有從CEO視角出發(fā)探究對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，往往只關(guān)注于CEO學(xué)歷、年輕、任期等單一特征，缺乏從CEO權(quán)力的綜合視角進(jìn)行研究。? 企業(yè)CEO決定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和資源利用方式，CEO權(quán)力的大小往往會(huì)影響聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用效果，而現(xiàn)有研究忽視了CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用。因此，文中試圖做出以下改進(jìn)：文中以2011—2015年獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的214家上市公司為研究樣本，實(shí)證研究聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響。? 文中通過(guò)引入Finkelstein的CEO權(quán)力模型，把CEO權(quán)力劃分為組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力4個(gè)維度，綜合考察CEO權(quán)力對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響。? 從CEO權(quán)力視角實(shí)證檢驗(yàn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的調(diào)節(jié)作用，為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資利用資源和信息提升企業(yè)創(chuàng)新能力提供借鑒意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從分散風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目選擇和價(jià)值增值等方面分析聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。一方面，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資能夠分散風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高因投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目能夠承受的最大損失。Wilson[7]（1968）最早提出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)辛迪加方式共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。另一方面，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資策略充分利用單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息網(wǎng)絡(luò)，選擇最具有增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目。James和Raphael[8]（2000）通過(guò)實(shí)證研究得出多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合更有利于選擇最優(yōu)項(xiàng)目決策，更多的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有更多的信息資源，更大程度上減少信息不對(duì)稱，提高了項(xiàng)目審查的準(zhǔn)確性和速度。最后從價(jià)值增值角度來(lái)看，Brandeetal（2002）認(rèn)為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有利于企業(yè)的價(jià)值增值，不同投資機(jī)構(gòu)各有所長(zhǎng)，將自己處于網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中能夠獲取的信息資源匯總，加快信息共享速度，同時(shí)還可以為企業(yè)帶來(lái)補(bǔ)充的管理技能，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。曾蔚、游達(dá)明[9]（2008）從價(jià)值增值角度，提出聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值溢出模型，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資雙方共同提供增值服務(wù)，有助于被投資企業(yè)獲得正向價(jià)值溢出，即通過(guò)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同管理出現(xiàn)價(jià)值溢出。據(jù)此，文中提出以下假設(shè)H1a：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用優(yōu)于單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資。H1b：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)越多對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的正向促進(jìn)作用越強(qiáng)。

1.2 CEO權(quán)力與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新 目前文獻(xiàn)多從CEO學(xué)歷、年齡、持股比例、兩職合一和職稱等單一視角探究對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響。國(guó)外學(xué)者（Wally和Baum）[10]（1994）研究發(fā)現(xiàn)高學(xué)歷的CEO有著更高的認(rèn)知水平，繼而影響企業(yè)創(chuàng)新水平，也就是說(shuō)，擁有高學(xué)歷的CEO擁有更多的信息獲取渠道和更強(qiáng)的信息處理能力，對(duì)創(chuàng)新的認(rèn)知程度也更高，更愿意進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新;國(guó)內(nèi)學(xué)者胡艷華[11]（2018）也發(fā)現(xiàn)高學(xué)歷的CEO更有意愿技術(shù)創(chuàng)新。Barker和Mueller[12]（2002）研究發(fā)現(xiàn)，CEO越年輕，對(duì)R&D創(chuàng)新投入就越大，企業(yè)的創(chuàng)新能力就越強(qiáng)。薛躍、陳巧[13]（2014）認(rèn)為CEO持股比例與研發(fā)投入存在顯著正相關(guān)關(guān)系。黃慶華[14]（2018）、王玉霞[15]（2019）研究表明CEO兩職合一的公司表現(xiàn)為獲得更多發(fā)明專利。虞義華[16]（2018）、張琴[17]（2018）等發(fā)現(xiàn)擁有高級(jí)技術(shù)職稱的CEO在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入更大，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新能力提升更顯著。 作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)的核心領(lǐng)導(dǎo)者，CEO所擁有的權(quán)力應(yīng)是不同權(quán)力維度的綜合，僅從CEO權(quán)力某一維度研究對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響具有片面性，并不能真正揭示CEO權(quán)力對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響。Finkelstein[7]（1992）首次提出CEO權(quán)力概念，將CEO權(quán)力劃分為結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有者權(quán)力 、專家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力4個(gè)維度。后來(lái)，有些學(xué)者借鑒Finkelstein的權(quán)力概念，分析CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，但對(duì)于CEO權(quán)力能否促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，尚未有統(tǒng)一的結(jié)論。陳收[18]（2014）、王楠[19]（2017）研究表明CEO權(quán)力越大，越傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)項(xiàng)目，加大研發(fā)投入以期獲得高回報(bào)，如果CEO權(quán)力較弱，內(nèi)部出現(xiàn)分歧，高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略投資則難以通過(guò);徐明霞[20]（2018）發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力越大，企業(yè)創(chuàng)新效率越高。周建[21]（2015）卻認(rèn)為CEO權(quán)力越大，越容易出現(xiàn)個(gè)人專制，他們由于自己的不理智選擇偏離企業(yè)投資戰(zhàn)略的可能性就越大，更容易陷入財(cái)務(wù)困境，加大整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。文中認(rèn)為擁有較大權(quán)力的CEO通常有較強(qiáng)影響力來(lái)推動(dòng)創(chuàng)新項(xiàng)目的執(zhí)行，加大項(xiàng)目的執(zhí)行力度，解決推行過(guò)程中的障礙和矛盾。CEO作為上市公司的“管家”，出于對(duì)自己職業(yè)聲譽(yù)和自身價(jià)值提升的考慮，愿意通過(guò)對(duì)資源的高效配置方式進(jìn)行創(chuàng)新。因此，文中提出了以下假設(shè)H2：CEO權(quán)力越大對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新正向促進(jìn)作用越強(qiáng)。

1.3

CEO權(quán)力對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用

Chen[22]（2014）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)董事會(huì)和CEO之間存在資源依賴關(guān)系，當(dāng)CEO掌握權(quán)力過(guò)大，董事會(huì)主動(dòng)獲取更多的資源，這種資源的增多使得企業(yè)更有意愿加大研發(fā)投入。由于現(xiàn)有文獻(xiàn)沒(méi)有整合聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資、CEO權(quán)力與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新三者關(guān)系的分析，文中在Chen（2014）研究基礎(chǔ)上做進(jìn)一步延伸，認(rèn)為除了董事會(huì)這一內(nèi)部因素外，外部因素風(fēng)險(xiǎn)投資也應(yīng)該考慮進(jìn)去，因?yàn)閺谋举|(zhì)上說(shuō)外部風(fēng)險(xiǎn)投資和CEO也是一種資源依賴關(guān)系。CEO尋求外部融資是對(duì)企業(yè)自身資源的補(bǔ)充，權(quán)力較大的CEO能更大程度地利用聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資提供的外部資源，做出符合公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和發(fā)展戰(zhàn)略的決策。 CEO能夠影響聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)新性利用資源的原因主要有2方面：一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)前期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，出于對(duì)創(chuàng)業(yè)者的激勵(lì)，往往由創(chuàng)業(yè)者掌握最多的股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有股權(quán)較少成為中小股東，最大股東往往是創(chuàng)業(yè)者。當(dāng)大股東和中小股東出現(xiàn)利益沖突的時(shí)候，大股東極有可能利用控制權(quán)欺詐、打壓持有少量股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)投資者，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能受到限制，抑制企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。另一方面看，即使CEO并非股東只是上市公司的“管家”，權(quán)力較大的CEO也能掌握公司的主動(dòng)權(quán)，操縱企業(yè)決策，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形成對(duì)抗，從而抑制聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、項(xiàng)目選擇和價(jià)值增值等功能的發(fā)揮。H3：CEO權(quán)力在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。即CEO權(quán)力越大，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源? 文中以2011—2015年間具有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司為初始研究對(duì)象。文中數(shù)據(jù)包括4個(gè)方面：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)、CEO權(quán)力數(shù)據(jù)、上市公司專利數(shù)據(jù)以及相關(guān)財(cái)務(wù)信息。相關(guān)財(cái)務(wù)信息包括：①在CMSAR數(shù)據(jù)庫(kù)中查找2011—2015年A股上市的企業(yè)，其中2013年由于IPO暫停沒(méi)有樣本;②查閱上市公司招股說(shuō)明書(shū)，篩選出公司上市時(shí)前十大股東;對(duì)股東機(jī)構(gòu)名稱中包含“風(fēng)險(xiǎn)投資”的機(jī)構(gòu)可直接認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu);對(duì)于機(jī)構(gòu)名稱中包含 “創(chuàng)業(yè)投資”“投資”的機(jī)構(gòu)，通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)比對(duì)確定是否是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu);十大股東中含有2家以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的上市公司可確定為具有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資背景，僅含有一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的上市公司確定為單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景;③上市公司專利數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站，文中搜集上市公司IPO時(shí)發(fā)明專利累積數(shù);④CEO信息和上市公司財(cái)務(wù)信息來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。? 文中得到了418家截止到IPO當(dāng)年年末具有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司，剔除了金融證券行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失行業(yè)的樣本，刪除了研究區(qū)間內(nèi)ST公司，最終獲得了213家公司研究樣本。文中使用的研究統(tǒng)計(jì)工具是stata1 2.0.

2.2 變量定義

2.2.1 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新 現(xiàn)有評(píng)價(jià)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主要從技術(shù)創(chuàng)新投入（Sahaym[23]，2010、葉紅雨和陳恬[24]，2016、尹華和趙雯[25]，2017）和專利數(shù)量（Gompers and lerner[26]，2001，賈茹和葛玉輝[27]，2018）2個(gè)角度進(jìn)行。文中認(rèn)為與技術(shù)創(chuàng)新投入相比，專利數(shù)量更能反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)專利可以分為發(fā)明專利、外觀專利和實(shí)用新型專利，而企業(yè)發(fā)明專利不僅提供了技術(shù)創(chuàng)新“量”的信息，更包含了“質(zhì)”的信息。因此，文中使用截止到IPO當(dāng)年年末企業(yè)獲得的國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授權(quán)的發(fā)明專利數(shù)來(lái)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

2.2.2 聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資 借鑒陸瑤和張葉青[28]（2017）對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的衡量方法，文中構(gòu)建了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資啞變量（Syn）和聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)（SynNum）2個(gè)解釋變量。當(dāng)企業(yè)IPO時(shí)十大股東中僅含有一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資啞變量（Syn）為0，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)超過(guò)一家，則取1.聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)（SynNum）表示企業(yè)截止到IPO時(shí)十大股東中含有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量。

2.2.3 CEO權(quán)力文中參考Finkelstein（1992）的做法，把 CEO權(quán)力劃分為組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力4個(gè)維度;同時(shí)，在這4個(gè)維度上選取7個(gè)指標(biāo)測(cè)度CEO權(quán)力。文中首先對(duì)衡量企業(yè)CEO權(quán)力的7個(gè)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)較小，表明這7個(gè)指標(biāo)從不同側(cè)面評(píng)價(jià)CEO權(quán)力，再對(duì)7個(gè)虛擬變量進(jìn)行平均值處理，獲得描述CEO權(quán)力強(qiáng)度的綜合指標(biāo)。CEO權(quán)力各維度指標(biāo)的定義和解釋見(jiàn)表1.

2.2.4 控制變量 文中借鑒吳世農(nóng)、權(quán)小鋒[29]等學(xué)者的做法，選擇以下變量作為控制變量：上市當(dāng)年第一大股東持股數(shù)占總股本比例（%）、行業(yè)、地域、上市時(shí)公司董事會(huì)人數(shù)、固定資產(chǎn)比例、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司年齡和盈利能力。變量的定義與計(jì)算方法見(jiàn)表2.

2.3 模型設(shè)計(jì) 為了檢驗(yàn)假設(shè)是否成立，文中構(gòu)建了如下計(jì)量模型H1a：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的存在能夠正向促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)由于文中解釋變量是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資啞變量和聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)，可選擇負(fù)二項(xiàng)回歸或者泊松回歸模型，LM檢驗(yàn)結(jié)果顯示alpha=0，不存在過(guò)度分散，因此，在估計(jì)方法選擇負(fù)二項(xiàng)回歸模型。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3，發(fā)明專利數(shù)（Innovation）最小值0.000 0，最大值為

370.000 0，均值38.970 1，標(biāo)準(zhǔn)差38.970 1，各企業(yè)發(fā)明專利數(shù)差別顯著，表明不同企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力差異明顯。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)（SynNum）均值1.563 4，表明我國(guó)上市公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已傾向選擇聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資策略。CEO權(quán)力（CEOpower）均值為0.429 2，表明我國(guó)上市公司CEO權(quán)力普遍較弱。

3.2 回歸分析結(jié)果

表4給出了所有回歸結(jié)果，模型（1）中聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資啞變量與企業(yè)發(fā)明專利數(shù)的回歸系數(shù)為0578，且在0.01的水平上顯著相關(guān)，回歸結(jié)果表明聯(lián)合投資行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著正向影響，H1a得到驗(yàn)證。模型（2）中聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)與企業(yè)發(fā)明專利數(shù)的回歸系數(shù)為0.047，且在0.01的水平上顯著相關(guān)，表明企業(yè)發(fā)明專利數(shù)隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)增多而增加，驗(yàn)證了H1b，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)越多越有助于對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。模型（3）中，回歸系數(shù)β1為0.401，且在0.01的水平上顯著相關(guān)，表明CEO權(quán)力越大，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)。CEO作為上市公司的高層管理者，利用職權(quán)和自身的影響力來(lái)推動(dòng)創(chuàng)新項(xiàng)目的執(zhí)行，加大項(xiàng)目的執(zhí)行力度，解決推行過(guò)程中的障礙和矛盾，對(duì)資源的高效配置方式進(jìn)行創(chuàng)新。因此，H2得到驗(yàn)證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了驗(yàn)證前文所得結(jié)論的穩(wěn)健性，文中進(jìn)一步采用企業(yè)IPO當(dāng)年及之后2年發(fā)明專利數(shù)之和作為被解釋變量，進(jìn)行上述負(fù)二項(xiàng)檢驗(yàn)，最終得到的結(jié)論不變。 考慮到截面數(shù)據(jù)可能存在異方差問(wèn)題，文中使用廣義最小二乘法進(jìn)行消除異方差的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果和前文基本一致。由于篇幅有限，在這里不加累述。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

1）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的存在能夠正向促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，且聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)越多對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

2）CEO權(quán)力和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力正相關(guān)。權(quán)力較大的CEO出于自身職業(yè)聲譽(yù)的考慮，擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)傾向，有意愿且有能力推行R&D決策。

3）CEO權(quán)力負(fù)向調(diào)節(jié)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。表明企業(yè)CEO權(quán)力越大，越容易操縱企業(yè)決策，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形成了對(duì)抗，削弱風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督功能，不利于企業(yè)價(jià)值提升和技術(shù)創(chuàng)新。

4.2 建議

1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇適合自己的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在于結(jié)合不同機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)去彌補(bǔ)新創(chuàng)企業(yè)的劣勢(shì)。新創(chuàng)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)前，應(yīng)識(shí)別企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)、劣勢(shì)和外部的機(jī)會(huì)和威脅，確定企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)機(jī)、類別和渠道。不僅使企業(yè)融到“資”，更能獲得“智”的幫助，促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)。

2）企業(yè)引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的同時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)CEO權(quán)力配置做出動(dòng)態(tài)考量。需要合理有效地設(shè)計(jì)CEO的薪酬體系及股權(quán)結(jié)構(gòu)，更大效力地發(fā)揮CEO的主動(dòng)性與積極性，從源頭上把CEO的資源、觀念、知識(shí)和資本等要素有目的地調(diào)動(dòng)起來(lái)，力求CEO和投資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)統(tǒng)一，共同促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

3）政府應(yīng)當(dāng)建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資制度，完善相關(guān)法律法規(guī)。相比于歐美國(guó)家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體制度，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的完善，為推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新保駕護(hù)航。

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