普惠金融投資人的價值取向

邱慈觀

以“微金融、惠民眾”為訴求，以強化金融渠道為目標的P2P借貸平臺，在多間平臺倒閉及查封后，大批投資人血本無歸。正派經營的公司雖亦不少，但爆雷事件頻發后，網路貸、消費貸的形象重創，連普惠金融也遭魚池之殃。此時，與普惠金融及其投資人相關的一些問題，又重新浮出，諸如：金額微小就算普惠金融嗎？易于取得就算普惠金融嗎？還是，普惠金融有特別的價值取向？這種取向會造成普惠金融的投資人有特別要求嗎？

普惠金融又稱小微金融，由其英文microfinance可知，金額微小絕對是界定特質之一，而無論所涉商品是貸款、轉賬、支付、儲蓄、保險或租賃，都須具備這項特質。以貸款額而言，國際上以“2.5倍指標”來判斷某筆貸款是否合規，而當貸款金額遠高于當地人均所得之2.5倍時，就不能算是微額貸款（microloan）。

但金額只是普惠金融的界定特質之一，當商品金額微小但服務渠道不足時，仍未達普及化標準。渠道不足問題，有些源于地理障礙，有些源于人為制度。前者包括因群山峻嶺、地勢險惡而造成的金融阻絕，而后者包括因法規要求、思維模式而形成的金融限制。有關于此，互聯網、大數據、金融科技的出現，的確化解了先前存在的部分阻礙，也強化了金融渠道的可觸達性。因此，許多原本被傳統金融所摒除者，如今透過手機APP順手劃兩下就能便捷地取得金融商品，包括消費貸。金額數千元的消費信貸，無論在金額上、易取性上，都符合普惠金融的前兩項界定特質，但它是普惠金融嗎？

特別是，當消費貸以置入性營銷方式，誘惑年輕人先買后付，信息會在消費者心中沉淀、發酵，以至改變行為，最終加劇消費波動。從經濟學上消費理論的視角看，消費的過度波動化違反了理性消費行為，對個人及總體經濟都有負面影響。更何況，現金貸常以操縱信息的方式獲客，以高利貸方式謀利，以脅迫方式催收，這些做法違反倫理，還能與“普惠”搭邊嗎？

事實上，普惠金融從開始出現，就不以利潤最大化為價值取向。早期的普惠金融機構明顯是公益導向，涉入者普遍為非營利組織，初心單純，無論是資金供給方（如捐贈者、贊助者）或運營參與方（如高管、信貸員），都致力于強化金融渠道、助益經濟發展的社會使命。這情況從1970年代開始持續了近三十年，直到二十、二十一世紀之交才發生改變，理由與商業資金的引入有關，其中包括銀行客戶存款、股權債權投資、私募資本等。普惠金融的商業化，與先前因資金瓶頸而發展停滯有關，但小微金融機構針對所引入商業資金須做相應改變，其中包括改制營利、股東分紅等，而這些改變平添了組織目標的復雜度。

特別是，當普惠金融因擴規資金需求而須兼顧盈利時， 它不免與社會使命有所抵觸，而如何在盈利與公益之間維持精致的平衡，形成小微金融機構本身及其投資人都須面對的問題。

就小微金融機構本身，組織學專家認為，它們應是混合型組織（hybrid organization），融合了商業與公益兩種形式，而兼顧金融機構依循的商業機構邏輯與公益組織依循的社會發展機構邏輯。每個領域都有一套被其成員視為當然的“機構邏輯”，而這套想法與做法也形成該領域活動的指導方針。譬如，傳統銀行有一套放款流程，通過貸款來從客戶獲利，社會福利組織有一套資助流程，通過它來對弱者扶持，而兩種流程都分別被領域下成員所接受。但是，當小微金融機構須融合兩套想法及做法時，它要盈利又要普及金融，則組織活動須同時涉及商業與公益，信貸員須同時有銀行專業且能關切弱者，其中必然存在一定困難。

普惠金融如何落實雙重價值取向，學者對此相當關注，不僅進行研究，且將成果形成專文。譬如，哈佛大學教授以波利維亞的Los Andes及BancoSol兩間小微金融機構為例，以深度結構式訪談，解析混合型組織須如何培養信貸員，才能令其成功地融合盈利與公益兩種價值取向。

普惠金融的雙重身份，對其股東及出資人也成立，理由明顯：唯獨同時兼顧盈利及公益兩種價值的出資人，才愿投資雙重目標導向的組織。當股東只追求盈利時，他會驅使小微金融機構也以此為追求，造成另一目標被忽視，甚至被放棄。

在普惠金融投資人的雙重價值取向方面，相關文獻很多，但常屬“雙底線投資”的廣泛范圍，未必單獨針對普惠金融。“雙底線”是相對“單底線”而言，當盈利取向、追求財務回報的傳統投資人被冠以“單底線”時，同時追求財務回報與社會回報者就形成了“雙底線”。

雙底線價值取向，有應然層意義，亦有實然層意義。就前者言，當小微金融機構以盈利主導時，會因偏離社會使命而遭投資人貶斥。反之，當小微金融機構以公益主導時，會因欠缺財務持續性而遭投資人貶斥。貶斥是依標準而評判行為的正當性，因而反映了投資人的價值取向。就后者言，實然層涉及具體作法，特別是針對同時追求兩種回報的投資人，金融中介是否以盈利與公益并重的標準挑選投資標的，以落實其受托人職責。

現實世界里，歐美市場上有多只依雙底線標準形成的普惠金融基金，公募私募都有，其中有單一債權的，有單一股權的，亦有股債混合的。瑞士藍色果園基金公司所發行的普惠金融基金（BlueOrchard Microfinance Fund， BOMF），是其中歷史最悠久的一只，也為后繼金融中介如何落實投資人的雙底線標準提供了指導。

BOMF啟動于1998年，以投資三年期以下債權的方式，把資金導入亞、非、中南美洲多間國家的小微金融機構，投資人以機構法人及高凈值個人為主，最低投資門檻為一萬美元。為確保能投資在高質量的小微金融機構，BOMF擬訂了相當高的挑選標準，包括以下四項：具三年可追蹤記錄、有一百萬美元以上資產、達運營財務自主性、有經審計的財務報表等。只有符合這些要求的小微金融機構，才能進入下一輪的審核環節。

BOMF以雙底線投資人為募資對象，而就其所追求的兩種回報，分別界定了財務績效與社會績效的關鍵評量指標的（KPI）。BOMF用以衡量投資之財務績效的KPI，乃基金行業所普遍使用者，包括年化回報率、波動率、夏普比率、全球股市相關系數等。BOMF用以衡量投資之社會績效的KPI，系普惠金融行業所普遍認同者，涉及金融深度及廣度的兩套指標，以反映BOMF投資標的之觸達性。金融深度指標包括團體貸款占比、女性貸戶占比、涉農貸占比、平均貸款額等。團體貸款系放款機構性為解決窮人欠缺抵押品問題所使用的另類方式，而女性及三農常屬金融渠道不足的弱者，故當團體貸款、女性貸戶、涉農貸等三項占比愈高時，金融觸達性愈深。平均貸款額是另一項能反映貸款之弱勢程度的指標，當金額愈低時，放款組織的金融觸達性也愈深。金融廣度方面，小微企業的貸戶數是常用指標，當放款組織所累積的小微企業貸戶數愈多時，則其金融觸達性也愈廣。

BOMF更依近年盛行之影響力投資（impact inveting）概念，對其投資策略做了新詮釋。特別是，普惠金融的公益目標蘊含了金融賦權、經濟發展、精準扶貧、兩性平權、普及教育、醫療健康等多種連帶效果，因而能驅動變革、產生重大社會影響力。因此，涉入普惠金融的雙底線投資人以社會回報為重的，就被冠以“影響力優先”（impact-first）之名。涉入普惠金融的投資人以財務回報為重的，就被冠以“財務優先”（finance-first）之名。在這兩種投資人中，BOMF針對的是其中較積極者 ── 財務回報優先的投資人。

實踐上，影響力優先者先擬定了財務回報底線，譬如債權投資以六月期無險利率為可接受的最低收益、股權投資以新興市場股市回報率為可接受的最低收益，而在這基準上優化投資的社會影響力。反之，財務優先者先擬定了社會影響力底線，譬如二氧化碳減排量、農戶貸款占比，而在其上優化投資的財務回報率。

至于BOMF何以針對財務優先的影響力投資人，這系基金本身定位，也反映于回報要求。財務優先者要求市場回報率，故BOMF追求“6月期美元Libor+1～2%”回報，而比Libor高出的1%～2% 凸顯了本只基金須承擔更多風險。事實上，財務優先者進行一種制約最大化，先滿足社會績效，再最大化投資回報率。亦即，BOMF對擬達成的社會回報KPI給定數值，先選出符合條件的小微金融機構，再以優化投資回報率方式，選出本基金之投資標的。

BOMF依公募基金規定，每月都公開披露月度報告書，其中包括財務及社會兩套績效指標。依今年五月披露，該基金迄今對全球51國的157間小微金融機構累計導入了37億美元資金，其所投資的微型金融機構觸達的小微企業家高達2400百萬名。目前基金投資的債權，期限以兩年期以下最多，地點以中美及南亞最多，尤以印度、厄瓜多爾及柬埔寨等國及地區最集中。另外，報告書更以洪都拉斯的Banco Popular做投組亮點，介紹了多項金融商品與服務，特別是針對貸戶提供理財素質課程，以培育其須避免過度負債的意識。

相比于單底線投資，雙底線投資既新又難，需建構的概念也多。但資管行業持續努力，除上言之社會績效指標外，“金錢的影響力倍數”（impact multiplier of money，IMM）是另一個新發展的概念。它與投資上常用的內在回報率（internal rate of return， IRR）可相互對照，IRR衡量投資的財務回報，而IMM衡量每一元投資的社會回報。在實踐上，投資人對雙底線投資常分別設定兩種回報的最低門檻，而當預期的IRR及IMM都超過門檻時，就會予以投資。

國際知名私募股權基金TPG-Rise Fund投資國內的普惠金融時，就透過IMM的計算來判斷是否該挹資于中和農信。中和農信對欠缺金融渠道的農戶提供小微貸款，其300多個分支機構覆蓋了全國21省。發展迄今，它累計放款260余萬筆、金額431億元、貸戶37萬， 其中涉農貸款占92%、女性貸戶占56%，平均貨款額10000元。從涉農貸款比、女性貸戶比、平均貸款額、貸戶總數等衡量普惠金融之社會績效的KPI看，中和農信觸及的客戶夠深也夠廣，而為國內前所未有。另外，它在運營上已能財務自足，資本收益率約3.5%。

投資前，為理解資金能產生的社會影響力，TPG-Rise Fund估算了IMM，發現它高達8.1倍。這表示，資金挹注可促成平價金融渠道，為先前欠缺借貸機會或高利借款的農戶，以減少利息支出、增加生產力等方式創造福利，而當把產生的社會影響力換算成金錢價值時，是原始投資額的8.1倍。因算出的IMM遠高于預設門檻值，故TPG-Rise Fund對本案投資了近九千萬美元。

普惠金融投資里，財務回報及社會回報的同時披露、IRR及IMM的并重，都反映了投資人的雙重價值取向，也凸顯了平衡兩種價值的重要性。特別是，許多研究結果指出，普惠金融存在著公益目標與盈利目標互抵的情況，當多追求其中一種目標時，只能以少追求另一目標作補償，而這種互抵對最貧窮、最欠缺金融渠道的地區尤其明顯。從投資角度看抵讓，這無疑指出，普惠金融的投資人須能理解財務回報與社會回報的折中性，才能在其間找到符合個人風險收益模式及社會關切的平衡點。

回到國內以“微金融、惠民眾”為名的各種小額網絡貸、現金貸，本文做出以下幾點總結。第一，金額微小是普惠金微的必要條件，但不是充分條件。因此，金額幾千元的消費信貸，并不形成真正的普惠金融。第二，金融可觸達性是普惠金微的必要條件，但也不是充分條件。因此，手機劃幾下就能獲取的各種貸款，并不形成真正的普惠金融。第三，普惠金融的運營組織雖須維持合理利潤，但盈利絕非唯一目標，另一關鍵在于惠民、創造社會價值，而這亦構成其獨特的評判標準。第四，普惠金融的潛在投資人應先理解本行業目標，再依個人價值取向判斷投資的合宜性。特別是，這類投資常存在財務回報與社會回報之間的抵讓，而未必符合財務回報最大化的單底線投資人。

（作者是上海交通大學上海高級金融學院全職教授，美國賓夕法尼亞大學博士，專業領域為金融倫理學、可持續性及責任型投資、綠色金融、微型金融、企業社會責任等。）