“觀察者”鮑無可的選股法

黃婷

作為一名逆向投資者，鄧普頓一直認為，實現最佳收益最可靠的辦法就是專注于尋找廉價股票。

“又好又便宜”的股票，是不是很難找到？

有的時候，確實如此。

鮑無可從2014年6月擔任景順長城能源基建基金經理，在5年的基金經理生涯當中，他管理的景順長城能源基建基金任職回報為158.75%，年化回報達到20.94%，在Wind統計的同類基金排名前6%。在業內，很多人對鮑無可的評價是“很認同他的選股方法”。

但鮑無可也常會面臨買不到理想股票的困境。在過去5年基金投資生涯中，他管理的基金只有4個季度倉位在80%以上，而從2015年二季度開始，他幾乎一直維持著60%左右的最低倉位。三年的漫漫熊途，能夠一直抵擋市場的誘惑用最低倉位扛過來的基金經理，他是為數不多的幾位。

因為在鮑無可看來，“保持一定的安全邊際，不讓投資者虧錢”，這是投資的基礎。鮑無可希望自己管理的組合始終處于一個安全邊際較高的狀態，爭取為投資者帶來相對穩定的回報，這樣“盡量為任何時點申購進場的客戶都賺到錢，避免或降低回撤”。

對于選股，他自己認為很簡單，找最強的公司，在便宜的時候買入。

買到“又好又便宜”的公司，有時候也沒那么難。

“市場有時候就是會錯誤定價，有一堆人會在便宜的價格賣出，這就是買入的機會，其實A股出現這種機會的時候并不少。” 鮑無可對《陸家嘴》記者說。

鄧普頓是鮑無可喜歡的投資大師之一，雖然不同于大師遠居小島的“遺世而獨立”，但鮑無可在投資中也很推崇“獨立思考”的能力，他較少與同行交流，調研的時候也喜歡將自己設定為“觀察者”的角色，最熱衷的則是一頭扎進自己的模型之中。在他的核心股票池里，每一個股票都有自己的買入和賣出模型，在低估時大舉買入，一旦判斷價值高估則堅決賣出。

“高房價”背景下只買便宜的股票

《陸家嘴》：今年以來市場變化還是比較大的，年初大漲了一波之后，市場又迎來了一波調整，今年以來你是如何操作的？

鮑無可：我做投資以自下而上選股為主，今年年初的時候我發現一些股票挺便宜的。

但在宏觀經濟層面，我還是比較謹慎。在我看來，房地產是影響中國經濟的一個大問題。第一，房價高，北京、上海、深圳、香港等城市核心地區的房價換算成套內面積的單價，已經處于全球最貴的水平。今年一線城市房價的上漲雖然限制住了，但二三線城市甚至小縣城的房價都還在上漲。

第二，中國的房地產銷售面積太大了，中國每年房地產銷售面積已經達到17億平方米，這是需要謹慎的。

在這種背景之下，我對于房地產相關行業的投資也較為謹慎。但是反過來看，也有一些股票是有機會的，比如醫藥類或者跟必需消費品相關的行業和公司。

我在今年買入了一些藥房股、超市公司，這些行業的需求是穩定的，只要龍頭公司能夠一直保持在行業內的競爭優勢，份額持續擴張，股價還是會上漲的。即使發生了一些我們擔心的事情，這些公司由于現金流好、需求穩定，在整體形勢較差的情況下它們也會是最強壯的。

《陸家嘴》：從去年以來，中美貿易摩擦的進展直接影響了A股市場的漲跌，你怎么看中美貿易摩擦？

鮑無可：中美建交、美國接納中國進入全球體系，其背景是美國和蘇聯之間的較量。而在過去40年，中國發生了翻天覆地的變化，在這種情況下，美國不像過去那么支持中國，中美關系發生一些變化這也是很正常的事情。中國未來面臨的挑戰肯定很大，但是我認為這都不是最重要的，最重要的還是自己內部的環境。中國現在最大的問題在于高房價，這個問題不解決，很多行業只有到估值非常便宜的時候我才敢買入。

《陸家嘴》：你對接下來的A股市場是如何判斷的？

鮑無可：基于宏觀面的考量，我現在仍然維持比較低的倉位，我認為市場總體還是會趨于穩定，國家還會出現一些逆周期的政策，所以還是要從長期的角度進行把握。比如，今年一季度社融增速非常厲害，但是很多企業還是出現了信用的問題，我覺得可能是到了某個比較關鍵的點，也就是說，原有的經濟發展模式已經無法繼續支撐了。

《陸家嘴》：在這種情況下，你認為市場中還會有哪些投資機會？

鮑無可：我認為應該從一些與宏觀經濟相關度低的行業中去尋找投資機會。這些行業不需要有很快的增長速度，但需要包含幾方面的要素，第一，很強的現金流；第二，需求穩定；第三，經營得很好。如果符合這三個要素，我認為這種資產是可以長期持有的，但是A股這樣的優質資產并不多。

等待“撿便宜”的機會

《陸家嘴》：業內很多人對你的評價是“很認可你的選股方法”，從你過去的持倉數據看，你總能買到便宜又好的股票，請你談談你是如何選股的？你買入股票的標準是什么？

鮑無可：我的選股特點就要找強的公司。其實很簡單，就是把各個行業里面最強的公司拉出來，我也不指望自己能從A股和港股通4000多家里面挖到大黑馬或者別人找不到的好公司，我認為這個概率是非常低的。

在我看來，要找到“從0做到1”的公司很難，但是找到“從1做到10”或者“從10做到100”的公司，這個概率是很高的，我們就想找到這種公司，但這種公司也不多，整個市場中能進入我們選股范疇的也就150家左右。

《陸家嘴》：這150家公司有什么特征？

鮑無可：第一種公司的特點是，在一個比較開放的行業當中（不受政策限制的市場），我們會選取行業當中的第一名或者第二名，而且市場份額處于提升過程當中的公司。

第二種則是有天然壟斷優勢、有壁壘的公司，不管它的壟斷優勢是怎么來的，公司能夠從中穩定持續地創造價值并與股東分享，這種公司也值得買入。

在A股和港股通4000多家公司當中，這兩類公司只有150家左右，非常稀缺。

《陸家嘴》：這種公司一般估值不太便宜，你對估值是如何進行判斷的？

鮑無可：對，所以這150家公司我們并不是都會買入，但我們會對它們進行持續的動態跟蹤。我們會做估值模型，分析這150家公司的買入價、賣出價，對于股價在買入價附近的公司我們才會做出買入的決定，這樣的公司基本就是又強又便宜的公司。

《陸家嘴》：“又強又便宜”的股票，這種機會會不會很少呢？

鮑無可：其實并不是這樣的，市場有時候就是會錯誤定價，有一堆人會在便宜的價格賣出，這時候就是買入的機會，其實A股出現這種機會的時候并不少。

在市場當中，我們主要是賺兩部分錢，一是公司本身創造價值的錢，第二就是市場波動的錢。我的投資收益更多還是來源自公司創造價值的錢。

估值是投資中很重要的部分

《陸家嘴》：你在投資中很看重估值，買得便宜很重要，為什么？

鮑無可：在我看來，估值是投資中很重要的部分，我喜歡從歷史的維度去比較公司的估值。有些公司比如8倍PE看上去比較便宜，但是在歷史上它曾經只有6倍PE，這時候就需要考慮，為什么市場會給它這么低的估值，當時到底有沒有錯，如果沒有錯的話，那么對現在的估值就應該謹慎了，從8倍PE跌到6倍PE，就是30%的跌幅了，所以估值還是很重要的。

《陸家嘴》：但有的時候公司的估值跟基本面并不匹配，應該如何看待估值與基本面的關系？

鮑無可：對，公司質地跟估值是有一個匹配程度的，有一些公司就是運行在自己的軌道上的。比如一些公司，“TO C”的業務，行業、商業模式、需求、公司管理都很好，這樣的公司是給不了便宜的估值的。而有一些公司則是估值一直上不來，甚至還會有下滑的空間，因為行業本身就有天花板。第三種公司買入則主要是為了股息，這樣的公司估值則是長期穩定的。所以，每個公司都像一個行星，都有自己的運行軌道，在這個軌道里面波動。我們在做投資的時候，就要分辨清楚，這家公司是在哪種軌道上運行，然后在軌道相對低點的時候買入，高點的時候賣出。