霍華德·馬克斯：這次不一樣嗎？

這篇備忘錄標題的靈感來自于《紐約時報》于1987 年10 月11 日刊發的一篇題為《為什么這一次的市場周期并無不同之處》的文章。

該文作者瓦拉斯所要傳達的基本信息是，當這句話在市場中泛濫使用的時候，投資者必須要格外謹慎。為什么？

通常在投資時，歷史價格會對資產價格形成一定的限制。舉例來說，標普500股票指數的市盈率一般不應遠高于二戰后15 或16 倍的平均水平。若投資者不顧此類歷史指標，牛市就會走向極端。如果標準普爾指數中相關公司的盈利每年增長10%，那么，按照定義，只有當市盈率被視為有大幅上升空間時，該指數才可能達到20%年增長（20 世紀90 年代確實發生過）。市場必須有理由擺脫歷史價格所形成的限制，才能使資產價格擺脫歷史的束縛，達到新高。

今天，我們尚未聽到太多關于舍棄歷史估值限制的言論，而估值也并沒有高得離譜。相反，我們被告知“這次不一樣”的地方在于：制約因素與未來經濟和市場表現的相關性。例如：

不一定會出現經濟衰退。

持續的量化寬松政策可帶來永久性的繁榮。

聯邦赤字可大幅增長而不會出現問題。

國債無需令人擔憂。

我們可在無通脹的前提下保持經濟穩定增強。

利率可長期維持于低位。

收益率曲線倒掛未必會產生負面影響。

即使沒有盈利支撐，相關企業和股票也能表現較好。

成長型投資表現可永久性地一直跑贏價值型投資表現。

這些天我參加會議時，幾乎無一例外會被問及對于上述一個或多個情況的觀點。關鍵是，如要實現上述九個觀點中的任何一個，市場情況必然是“這次不一樣”。我將在下文深入討論每種情況的前景。

可避免的經濟衰退 —— 最近我經常被問到的問題是“美國正走向經濟衰退嗎？”和“衰退何時開始？”我對第一個問題的回答是簡單明了的“是”，至少我永遠不會被證明是錯的。我們經歷了多個經濟周期，而且會不斷經歷新的周期。即使經濟體沒有過熱，也會遭受外部其他發展因素的沖擊。

當人們問及即將到來的經濟衰退時，他們大多是想問“衰退距離我們可能還很遙遠吧？”很快，本輪復蘇周期將成為美國歷史上持續時間最長的一次。但我認為，本輪復蘇周期很可能已接近尾聲。我們永遠無法知道未來會發生什么，但我們可以考量分析的是事件發生概率。所以我新書的副標題是：提高你的投資勝算。復蘇周期可能會持續更長時間，但或許不會持續太久。所以，我還是不會預測復蘇結束的時間。

量化寬松帶來永久繁榮 —— 在全球金融危機之后，美聯儲采取了“量化寬松”的政策，即在公開市場上購買債券。量化寬松政策在美國取得了成功，經濟出現復蘇。因此，部分人士提議，美聯儲可以永遠實施量化寬松政策，并取得類似的積極成果。

首先，我認為量化寬松政策帶來的部分影響可能是心理上的。換言之，量化寬松政策刺激經濟增長的部分原因在于人們相信量化寬松政策具有刺激作用。如果美聯儲采取完全相同的行動但卻并不對市場宣布，是否可以達到同樣的效果？我認為，美聯儲的許多策略都有一種自我實現、類似安慰劑的成分。因此而言，我認為第一輪量化寬松政策比第二輪更有效，而第二輪比第三輪更有效。因此，隨著心理效應減弱，永久的量化寬松政策的回報可能會逐步遞減。

良性的聯邦政府赤字情況 —— 多年來，一些美國政客一直在尋求平衡的聯邦政府預算，或者至少口頭上這樣表示。最近的聯邦預算很少按時提交或實現平衡。在過去50 年中，美國有46 年出現赤字（1998年至2001 年除外）。很多時候，甚至連假裝作出對抗赤字的姿態的人都沒有。

現在，兩黨似乎都認為贏得大選的方式就是忽視赤字的存在。這個領域中的新理論受到了很多關注，即現代貨幣理論（“MMT”）。該理論的其中一個觀點認為，目前政府赤字規模太小，而且無論在什么情況下赤字都不是件壞事：

斯托尼布魯克大學經濟學家、最具影響力的現代貨幣理論家之一斯蒂芬妮·凱爾頓認為，稅收并非政府支出的資金來源。凱爾頓女士指出，政府支出的每一美元都會轉化為某人的一美元收入。因此， 政府公共部門的赤字同時會在政府之外產生盈余。

因此，根據現代貨幣理論，赤字是良性的，它不是肆意揮霍的表現，而僅僅表明政府為經濟投入的資金超過了稅收。現代貨幣理論之所以“現代”，在于其已經超越了平衡支出和收入的傳統概念，為更大規模的赤字敞開大門。

當然，赤字會產生一定影響。特別是如果支出沒用于提高國家生產力的情況下，或者如果勞動力、原材料和工廠出現短缺時，赤字可能會太大。

被忽視的國債 —— 我記得在我年輕的時候，曾有過一場有關各國是否可以永久地負債的激烈辯論。最近，這樣的疑問都被遺忘了，現在幾乎所有國家都是債務人。主要問題變成了是否存在過高的債務水平。不過，多虧現代貨幣理論的出現，現在有一種觀點認為根本不存在債務過高一說。

我無法證明現代貨幣理論是錯誤的，但我也不認為它可以成為主流經濟法則。如今，美元是世界的儲備貨幣，目前沒有任何明顯跡象顯示有其他貨幣可以取而代之。此外， 由于美國國債是所有主要國債中最安全的，市場對其擁有無限的需求，因此美國直接從中受益。基于這些理由，擴大國債不是問題。

如果這些條件發生變化，會發生什么？是否會達到某個臨界點，發現債務如此之多，以至于人們開始質疑美國的信譽和償還借款的能力？

話說回來，現代貨幣理論可能會奏效，而且事實可能會證明，大幅擴大國債規模是可行的，甚至是有利的。但我不會為此賭上身家。

經濟強勁而沒有通貨膨脹 —— 過去60 年來，所謂的菲利普斯曲線被普遍接受（盡管沒有被所有人接受），該曲線假設失業率與通貨膨脹率之間存在反向關系。換言之，隨著失業率下降和就業市場收緊，工人獲得議價能力，雇主不得不爭奪越來越少的可用工人。這導致工資上漲， 進而導致通貨膨脹上升。

自特朗普擔任總統以來，美國失業率極低，目前處于50 年以來最低水平。盡管如此，工資通貨膨脹直到最近才出現，而且總體通貨膨脹水平仍不高。

通貨膨脹率存在一個理想的水平，在該水平上，工人的工資會上漲，美國就可以用購買力下降的美元來償付未償還的債務。如今，該理想水平約為2%，盡管失業率較低，但政治決策者仍擔心實際上無法達到該理想水平。

通貨膨脹上升可被視為推動經濟復蘇周期結束的潛在因素。盡管就業市場趨緊，但到目前為止通貨膨脹還未出現上升趨勢。菲利普斯曲線關系是永久“失效”，還是即將會出現通貨膨脹？ 誰知道呢？

我會用“神秘莫測”來描繪通貨膨脹。為何如今的通貨膨脹水平如此低，以及未來通貨膨脹是否會上升，這些都神秘莫測。但我不敢保證幾年后這個數字是否還會低于2%。

持續低利率 —— 牛市的另一個助推器是“較長時間保持較低利率”。如果利率保持較低水平，就會刺激經濟增長，違約率極低，投資者鼓勵進行高風險行為，融資變得更加容易。但與通常情況相反的是，到目前為止，美國經濟的強勁勢頭并未導致利率上升。

美聯儲將會維持低利率嗎？如果通貨膨脹上升，美聯儲能否維持低利率？美聯儲會否將利率維持在如此低的水平，以至于未來如果需要刺激時幾乎沒有下調空間？如果赤字和債務增長速度高于國內生產總值，難道不會給利率帶來上行壓力？或者，如果美聯儲像很多人現在所認為的那樣開始降息，市場會因刺激措施而上漲，還是會因降息所針對的經濟問題而下跌？當然，這些答案無人知曉。

收益率曲線倒掛，市場泰然處之 ——在過去幾年，我們聽到很多有關收益率曲線倒掛時風險會有多大的輿論。

收益率曲線通常是向上傾斜，這意味著貸款期限越長貸款人則要求更高的利率，作為對不確定因素增加的補償。但有時長期利率卻低于短期利率，曲線因此被稱為“倒掛”。近幾個月來，曲線異常平緩，而如今實際上已出現倒掛。

由于大多數曲線倒掛時期與經濟衰退有關，這種情況被認為是負面信息。對于曲線倒掛現象的解釋并不總是清晰的，因為利率正如同通貨膨脹一樣神秘莫測。

今天我要說的是，收益率曲線倒掛可能是由于美聯儲在上調短期利率的同時，還發生了如下情況：第一，投資長期債務時仍有資本盈余，因此對長期利率造成下行壓力。第二，信息時代對資本投資的依賴程度較低，因此對長期債務資本的需求減少。另一個可能導致長期收益率降低的原因是整體投資者的擔憂加劇，從而導致投資者紛紛轉向投資作為安全資產的美國國債。當債券需求上升時，賣方可要求買方支付更高價格，從而導致收益率下降。

我無法完全理解為何收益率曲線倒掛就一定是負面消息，但支持這一觀點的人們對此深信不疑。我只不過無法證明事實并非如此。一種可能的后果是對銀行盈利能力產生威脅：收益率曲線倒掛剝奪了銀行借入短期資金并貸出長期資金來賺錢的能力。

無盈利的成功 —— 從歷史上看，企業之所以被認為是有價值的，主要是因為它們產生利潤的能力：即便不能馬上盈利，至少有在可預見的未來內預期能產生利潤。于是，在20 世紀90 年代末的科技傳媒及電信行業的泡沫中，出現了這樣的觀點：即使未來幾年沒有盈利，也可以是很優秀且有價值的企業。

在我看來，問題在于，企業未盈利并不會影響投資者對其的偏愛；也就是說，當投資者對科技公司數年之后才開始可能出現的預測盈利的估值等于甚至高于對普通企業目前盈利的估值時，投資這些科技公司可能是一個巨大的錯誤。

如今，很多投資者并未親眼目睹2000年互聯網泡沫的破裂，當時大量被一度盲目追捧的互聯網和電子商務公司最終變得一文不值。

如今，部分科技企業和風險投資再次取得相當不錯的業績，而對它們的質疑似乎也已煙消云散。然而，在投資中，正確的估值往往介于無限價值和毫無價值這兩個極端之間。目前來看，投資者情緒似乎更加樂觀，但要永遠保持樂觀是不太可能的。

成長型投資表現永遠卓越 —— 由于注重未來前景的“成長型投資”長期以來一直非常成功， 而且表現遠優于“價值型投資”，因此很多人問我這種成功到底有沒有盡頭。

我的答案很簡單：“價格低”和“花的值”是截然不同的兩個概念，追求低價高于一切的人很容易落入“價值陷阱”。舊經濟體下的傳統企業在未來的確不大可能實現快速增長，也不大可能像以往那樣從保護它們的“護城河”中享受同樣多的益處。

但另一方面，擁有更好的技術、更佳的盈利前景以及成為行業顛覆者（而非被顛覆）能力的企業，其價值并不是無限大的。因此，盡管他們在商業上取得成功，但作為投資標的，他們也有可能被定價過高且變為高風險投資；

自然而然，在經濟增長和市場樂觀時期，投資者樂于購買潛力股，因此前景光明的公司的股票很可能會表現更好。在當下具有有形價值的企業，其股票在市場低迷時期可能會表現得更好， 因為這些股票以前不受重視，估值較低，而且支持其股價背后的邏輯并不只是來源于市場推測和投資者信念。因此，要想價值股重新受到青睞需要假以時日，等到現代的“市場領跑者”光環褪去，這種情況可能出現在市場回調時期（比如2018 年第四季度）。但這個時間終會到來。

上文提出的所有理論有何共同點？很簡單：他們都很樂觀。每一種理論都在解釋為何未來會一帆風順，而同樣的情況在過往卻并不沒有實現得如此順利。

近年來，美國同時經歷了經濟增長、低通貨膨脹、財政赤字和債務的不斷擴大、低利率和金融市場的不斷上升。必須要認識到的一點是，這些情況本質上并不相容。歷史上，這些情況通常不會并存，因此假設它們未來持續共存是不明智的。

上文討論的許多觀點表明，我們正處在一個所謂的“金發女孩”環境中：經濟狀況既不太熱也不太冷。

經濟增長不會強勁到導致通貨膨脹過高，也不會疲軟到導致經濟衰退。

通貨膨脹不會低到使經濟停滯不前，也不會高到導致生活成本增加到難以承受的地步，而需要緊縮性的利率上調來進行降溫。

過去，人們曾多次相信此理想狀態會永遠持續下去，但實際上卻從未發生過。也許這一次真的會發生，畢竟在理想狀態真正結束之前，沒人能夠證明它不會永遠持續下去。但是，市場普遍認為該理想狀態永遠持續下去的情況表明，目前的投資環境中充斥著樂觀情緒。

我在2016 年2 月撰寫的《帶投資者去看心理醫生》備忘錄中曾寫道：

這是一件很瘋狂的事情：在現實世界中，人們對某件事的看法通常是“挺好的”或“一般”。但在投資中，他們經常在“絕對完美”與“毫無希望”的觀點中搖擺。投資者的情緒會經常從鐘擺的一個極端擺向另一個極端，幾乎從不停留在“理想中立”的位置，甚至很少處于合理區間。

“這次不一樣”和看漲觀點總是相伴相隨，這表明市場環境被視為“絕對完美”。一旦這種看法搖擺到“毫無希望”，隨即而來的后果對投資者而言將會十分痛苦。

當然，沒有人能證明上文討論的九個主張無法成立。經濟學和市場不像物理一般受亙古不變的規律所限，也沒有結構圖顯示其如何運作。因此，我想像往常一樣明確指出，以上觀點既不是出自經濟學家，也不是出自認為熟知經濟和貨幣機制人士。但說實話，誰又能真正完全了解呢？

最后，我將重提一個任何希望成功投資的人都繞不開的概念，即牛市的三個階段：

第一階段，此時只有少數目光長遠的人開始相信情況會好轉。

第二階段，此時大多數投資者意識到實際情況正在改善。

第三階段，此時所有人都認為情況永遠只會越來越好。

顯然，在第一階段，當市場缺乏樂觀情緒、資產價格較低的時期，入市的少數人可以折價購得高質量資產。但在最后階段入市的人，出于相信市場上只會有好消息的樂觀情緒，可能會犯下大錯。上文提到的九種說法都只是“情況只會正面發展，永遠越來越好”的不同說法。如果這些觀點是目前指導投資者中的主流思想，那他們恰恰應當為我們敲響警鐘。

市場充斥著恐懼和絕望情緒的時候，是作出最佳投資的機會。當投資者樂于用“這次不一樣”這句話而草率忽略歷史所設限制時，做出優秀的投資的機會微乎其微。最后，我想用馬克·吐溫的名言來提醒投資者：“歷史不會重演，但總是驚人的相似。”當然，投資者必須要緊隨當前的以及決定未來的事態發展的新興驅動力，但同樣重要的是，以史為鑒。

【本文作者系橡樹資本聯席董事長及公司核心創始人之一，霍華德·馬克斯（Howard Marks），內容有部分刪減。】