我國跨國資本流動突然中斷測算分析

李宇軒

【摘要】對我國1998～2017年資本流動突然中斷進行測算，并與美國進行比較后發(fā)現(xiàn)：我國對外金融賬戶、FDI、證券投資、其他投資突然中斷發(fā)生的次數(shù)均大于美國;我國跨國資本流動突然中斷的時間主要集中于經(jīng)濟結構深入調整的2012～2016年，美國則主要集中于金融危機之后的2009～2013年;我國流出、流入驅動型突然中斷發(fā)生的次數(shù)相當，而美國以流入、混合驅動型為主;我國對外資本資產(chǎn)、債務存量的累積并不必然導致突然中斷，由國內(nèi)外政策、危機等導致的不確定性所造成的資本異常波動是導致突然中斷的主要原因。

【關鍵詞】跨國資本流動;突然中斷;金融賬戶;FDI;證券投資

【中圖分類號】F832.6

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）11-0164-7

一、引言

資本流動突然中斷（sudden?stop）成為金融危機之后世界經(jīng)濟流動的顯著特征之一，Calvo[1]認為突然中斷是指國家或地區(qū)資本凈流入大幅度下降的現(xiàn)象。隨著早期經(jīng)濟全球化趨勢不斷深入，國際資本流動活躍，國際信貸規(guī)模不斷上升，為新興市場國家經(jīng)濟增長提供了大量資本。金融危機之后國際資本流動明顯波動，新興市場國家經(jīng)濟增長放緩，且金融體系遭受沖擊。根據(jù)國際收支數(shù)據(jù)測算，我國金融賬戶

（不包含金融衍生工具）2012年凈流入發(fā)生了360億美元逆差，在之后經(jīng)濟結構深入調整時期，我國金融賬戶資本流動波動幅度增大，我國國際收支“雙順差”成為“一順差、一逆差”。本文對我國對外金融賬戶及所包含F(xiàn)DI、證券投資、其他投資項資本流動突然中斷進行測算分析，并與美國進行比較，同時分析我國對外資本資產(chǎn)、債務的流量、存量結構變化，最后提出相關建議。

二、文獻綜述

Calvo[1]在理論上研究了導致國際資本流入突然中斷的機制，以及由此對經(jīng)濟體產(chǎn)生的消極影響。之后，學者們通過指標來衡量資本流動突然中斷發(fā)生的頻率。Calvo等[2]根據(jù)15個新興市場、17個發(fā)達國家1990～2001年的數(shù)據(jù)測算資本流動突然中斷的次數(shù)，發(fā)現(xiàn)新興市場國家資本流動突然中斷大多集中在欠發(fā)達國家金融危機期間（1997年亞洲金融危機），而發(fā)達國家資本流動突然中斷主要集中在發(fā)達國家金融危機發(fā)生時期（1992年歐洲金融危機）。Cavallo、Frankel[3]參考Calvo等[2]的思路，通過IFS數(shù)據(jù)庫，測算了樣本國1970～2002年發(fā)生資本流動突然中斷的次數(shù)，指出資本流動突然中斷同樣集中在金融危機期間，具備“聚集”效應;進一步從空間分布來看，發(fā)生在拉丁美洲的突然中斷有33%，發(fā)生在非洲的有21%，發(fā)生在亞太地區(qū)的有16%，發(fā)生在中東的有15%，發(fā)生在歐洲的有13%。

關于資本流動突然中斷的測算方法主要從凈流量和總流量兩種不同的角度來進行。從凈流入的角度而言，Calvo等[2]最早認為一國或地區(qū)一年內(nèi)的資本凈流入下降幅度至少低于資本凈流入樣本均值兩個標準差即為出現(xiàn)資本流動突然中斷。他們進一步地從測算的角度指出，資本流動突然中斷開始于凈流入增長幅度低于樣本均值一個標準差，結束于凈流入增長幅度大于樣本均值一個標準差。Cavallo、Frankel[3]在Calvo等[2]測算方法的基礎上對時間段進行調整，以分析資本流動突然中斷的發(fā)生頻率。Sula[4]指出，由于FDI較為穩(wěn)定，剔除FDI后測算突然中斷的準確度將會提高。造成資本流動突然中斷的兩種基本方式是國內(nèi)資本流出增加和國外資本流入減少，而凈流入測算方法無法區(qū)分是上述具體哪種方式引起的突然中斷，從而不能進一步提出相應的防范措施[5]。對資本流動突然中斷的測算由凈流量過渡到總流量，并區(qū)分為兩種不同的突然中斷，即流入驅動型和流出驅動型，但相關研究較少。

在國內(nèi)的研究中，范小云等[6]對資本流動突然中斷的概念、形成機理、對經(jīng)濟的影響進展進行了闡述，并進一步分析了對我國預防資本流動突然中斷所起到的借鑒作用。任力、黃崇杰[7]分析了新興市場國家由資本流動突然中斷所造成的金融危機的內(nèi)在原因和防范措施。鄭璇[8]對26個新興國家1986～2012年資本流動突然中斷進行測算，分析了流入型和流出型突然中斷形成的原因。李芳、盧璐[9]針對不同負債結構國家突然中斷對經(jīng)濟的影響進行分析。李芳等[10]通過對1992～2015年149個經(jīng)濟體進行實證分析，指出在發(fā)生突然中斷時，匯率制度彈性較小的國家所受的負面影響較小，經(jīng)濟增長下降幅度較小，并指出其原因在于匯率制度彈性較小，經(jīng)濟體通貨膨脹水平較低，價格水平穩(wěn)定，利于出口，因此經(jīng)濟較為穩(wěn)定。

綜上，現(xiàn)有關于資本流動突然中斷的測算分析大多使用多國國際收支平衡表中的整體金融賬戶進行研究，而針對我國資本流動分解項的突然中斷分析還較少。基于此，本文對我國整體金融賬戶以及FDI、證券投資、其他投資資本流動突然中斷進行測算，區(qū)分不同類型的突然中斷，并進一步與美國進行比較分析，以期對現(xiàn)有的相關研究進行有益補充。

三、我國資本流動突然中斷測算及中美比較

本文對我國資本流動突然中斷的測算方法綜合標準差與百分比來完成[11]，這一方法也被國內(nèi)外學者廣泛使用[8，10]。若資本凈流入占GDP比重變化量低于樣本均值一個標準差，且減少量大于GDP的5%，即發(fā)生資本流動突然中斷。本文數(shù)據(jù)均來源于國際貨幣基金組織（IMF）的國際金融數(shù)據(jù)庫（IFS），包括國外直接投資、證券投資、金融衍生工具及其他投資，由于金融衍生工具的數(shù)據(jù)較少，因此將其從樣本中剔除。考察期限為1998～2017年，為進一步分析我國資本流動突然中斷的特征，采用季度數(shù)據(jù)代替年度數(shù)據(jù)。

1.資本流動突然中斷測算。假設項目i第t季度資本總流入為Iit，總流出為Oit，則t期資本凈流入為：NIit=Iit-Oit。進一步假設項目i在第t季度累積一年的資本凈流入為：ANIit=3q=0∑i，t-q NI（t=1，2，3，...，n），則在第t季度累積一年的資本凈流入變化量為：△Ait=ANIit-ANIi，t-4。記第t期的GDP為Gt，則根據(jù)上述定義，第t季度資本凈流入占GDP比重變化為：Rit=△Ait/Gt。假設μr、σ分別為Rit的均值與標準差，如果μr-Rit>σ且△Ait<-0.05×Gt，則認為項目i在第t期（第t季度）發(fā)生資本流動突然中斷，在該季度所屬年份記為發(fā)生1次突然中斷。現(xiàn)有文獻采取的比例為0.05，我國作為發(fā)展中國家，突然中斷對經(jīng)濟的影響較大，同時美國與其他國家相互投資量較大，經(jīng)濟聯(lián)系緊密，因此本文將0.05調整為0.01。

圖1為我國1999～2017年發(fā)生資本流動突然中斷的次數(shù)。就金融賬戶整體而言，在考察年限內(nèi)，共發(fā)生了13次突然中斷。在金融危機之前發(fā)生了1次，金融危機后于2009年發(fā)生了1次，2012～2017年連續(xù)5年共發(fā)生11次突然中斷，2012年、2015年、2016年為整體金融發(fā)生突然中斷頻率最高的年份。FDI在考察年限內(nèi)共發(fā)生13次突然中斷，金融危機之后的2009年、2015年、2017年均發(fā)生4次，2014年1次。證券投資共發(fā)生10次突然中斷，金融危機之前發(fā)生了8次，其中2001年1次，2005年、2006年、2007年共發(fā)生7次，金融危機之后2015年、2016年發(fā)生2次突然中斷。其他投資項的突然中斷多于FDI以及證券投資，共發(fā)生15次，主要發(fā)生在金融危機之后，2008年有3次，2012年、2015年各發(fā)生4次。

圖2為美國資本流動突然中斷的次數(shù)，金融賬戶整體在考察年限內(nèi)共發(fā)生15次突然中斷，金融危機之前僅發(fā)生3次，其余都在金融危機之后，2009年頻率較高，共發(fā)生3次突然中斷。FDI項在考察年限內(nèi)共發(fā)生9次突然中斷，金融危機之前發(fā)生7次，而之后僅有2次。證券投資共發(fā)生7次突然中斷，2009年發(fā)生3次，2010年、2011年各2次。其他投資項共發(fā)生11次突然中斷，金融危機之前僅發(fā)生1次，2008年金融危機期間發(fā)生1次，2010～2013年均有發(fā)生，但2015年發(fā)生3次突然中斷，為該項樣本期單年次數(shù)最多。

2.中美兩國資本流動突然中斷差異及原因。（1）我國資本流動突然中斷的次數(shù)明顯高于美國。如果將當季度發(fā)生突然中斷記為所屬年份發(fā)生1次突然中斷，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)測算，我國共發(fā)生51次突然中斷，美國42次。我國金融賬戶突然中斷共發(fā)生13次，美國15次。我國FDI突然中斷發(fā)生13次，而美國僅9次。我國證券投資突然中斷發(fā)生10次，美國7次。我國其他投資項突然中斷發(fā)生15次，美國11次。如果將測算方法中第t季度累積一年的資本凈流入變化量占季度GDP比重所設定的0.01改為0.05，美國突然中斷次數(shù)將大幅下降。中美兩國金融賬戶整體的突然中斷次數(shù)差別不大，但分部門來看，占資本流動核心地位的FDI與證券投資在美國發(fā)生突然中斷的次數(shù)均為個位數(shù)，而我國均為兩位數(shù)。

我國13次FDI項突然中斷全部發(fā)生在金融危機之后，且在發(fā)生年份的每季度均發(fā)生一次，頻率較高。而美國FDI突然中斷大部分發(fā)生在金融危機之前，之后僅發(fā)生2次。我國作為發(fā)展中國家，在出口導向型經(jīng)濟高速發(fā)展時期，大量接受發(fā)達國家直接投資成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然模式之一，同時政策引導使得FDI資本流入規(guī)模較大且密集，突然中斷少有發(fā)生。金融危機之后，發(fā)達國家調整經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，大量資本回流，導致我國產(chǎn)業(yè)FDI突然中斷主要發(fā)生在金融危機之后的年份。

美國FDI突然中斷則大多發(fā)生在金融危機前，其主要原因在于：一方面，美國作為發(fā)達國家，產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)活動以技術為核心要素，并且本國的勞動力成本較高，通過對我國及其他發(fā)展中國家進行直接投資以獲取利潤，從而使得美國的FDI資本大量流出。基于高成本因素，我國并不會對美國進行大量直接投資，美國FDI資本流入相對較少。另一方面，基于產(chǎn)業(yè)轉移的一般規(guī)律，F(xiàn)DI主要表現(xiàn)為發(fā)達國家對發(fā)展中國家進行投資，金融危機之前的美國也必然遵循這一規(guī)律，導致FDI資本流出大于資本流入。金融危機之后，美國FDI資本回撤以穩(wěn)定金融市場，且產(chǎn)業(yè)FDI行為減少，由此形成兩國FDI突然中斷發(fā)生時間及數(shù)量上的差異。

（2）我國證券投資突然中斷有8次發(fā)生在金融危機之前，2次發(fā)生在金融危機之后。美國證券投資項突然中斷全部發(fā)生在金融危機之后，2009年頻率較高，共發(fā)生3次，之后的兩年分別發(fā)生2次。改革開放之后，我國參與世界經(jīng)濟的程度不斷加深，經(jīng)濟增長迅速，雖然證券投資資本流出、流入規(guī)模較小，但波動幅度較大，在一定程度上有利于我國金融市場發(fā)展，可是由于我國資本項目開放時間較晚，且沒有全面開放，本身金融市場發(fā)展不健全，頻繁的政策調整使得證券投資資本流動的波動性對金融體系造成更多的沖擊，因此在金融危機之前，我國證券投資突然中斷發(fā)生得較頻繁。特別是在2007年，我國大力推行公司債券、構建多層次市場金融體系，不斷完善金融分業(yè)監(jiān)管體制對金融危機的消極影響并起到了一定的預防效果。

美國金融體系發(fā)達，多樣化的金融創(chuàng)新吸引了國外資本流入進行證券投資。而監(jiān)管漏洞也造成不斷擴大的金融泡沫。金融危機之后，一方面，美國等發(fā)達國家金融市場受創(chuàng)，金融泡沫破裂，金融體系受到?jīng)_擊，國內(nèi)外投資者遭受損失的同時進一步形成不良預期，將資本撤離美國。另一方面，美國出臺了一系列金融政策加強金融監(jiān)管，造成經(jīng)濟不穩(wěn)定，影響了投資者的投資信心及決策。因此，美國的證券投資在金融危機之后發(fā)生突然中斷的次數(shù)高于我國，最終形成了和FDI突然中斷相反的特征。

從兩國測算結果發(fā)現(xiàn)，整體上看其他投資突然中斷在金融危機之后發(fā)生的頻率都較高，均大于10次，作為剩余項目，其他投資項包含F(xiàn)DI、證券投資、金融衍生工具、雇員股票期權、儲備資產(chǎn)等沒有涵蓋的對外金融資產(chǎn)，類別較多，具備不同的金融屬性，且同樣由于中美在金融危機之后實施各種政策所引起的不確定性，造成其他投資在遭受金融危機沖擊時形成不同程度的波動，由此導致該項突然中斷次數(shù)較多，這也證明了金融危機對全球金融市場的沖擊范圍較大、程度較深。

（3）中美兩國資本流動突然中斷存在明顯不同的時間聚集特征。從兩國資本流動突然中斷測算結果的時間分布比較上來看，我國在金融危機前發(fā)生12次突然中斷，而美國發(fā)生11次，差別較小。兩國資本流動突然中斷整體上發(fā)生在金融危機之后，我國在金融危機之后共發(fā)生36次突然中斷，多于美國的28次。兩國在危機發(fā)生當年均發(fā)生3次突然中斷，可見金融危機對突然中斷的發(fā)生存在時滯效應。進一步地，如圖1、圖2所示，我國突然中斷主要集中在金融危機發(fā)生4年之后的2012～2016年間，共34次。而美國突然中斷緊隨金融危機之后大量發(fā)生，且集中在2009～2013年間，共22次，由此判斷，兩國資本流動突然中斷存在不同且顯著的事件聚集特征。

如前所述，我國資本項目開放時間較晚，并受到嚴格監(jiān)管，整體受金融危機影響較小，在金融危機發(fā)生之后并沒有馬上發(fā)生突然中斷。2012年后，我國在金融領域持續(xù)深化改革，如人民幣匯率市場化改革、人民幣國際化推進、外匯管理體制改進、利率市場化改革，尤其是金融監(jiān)管的不斷完善，推動我國金融體系不斷趨于完備，且進一步明確了金融服務實體經(jīng)濟、防范化解金融風險、合理配置金融資源等原則，不僅提高了我國金融市場對外開放的程度，也增強了防范金融風險的能力。雖然改革的過程中金融市場波動較大，發(fā)生了資本流動突然中斷，但其本質上是我國金融體系主動糾錯過程中必然面臨的合理現(xiàn)象，不能僅僅理解為遭受外部沖擊所導致的不良結果。從我國金融改革的過程來看，對突然中斷更多的是主動接受，并積極化解這一問題，而不是被動承擔。2016年過后，我國金融體系更加健全，單從樣本測算結果來看，2017年我國沒有發(fā)生資本流動突然中斷。

我國的實體經(jīng)濟改革也影響了突然中斷集中發(fā)生的時間分布特征。2012年后，我國開始推進供給側結構性改革，產(chǎn)業(yè)結構深入調整，經(jīng)濟增長模式逐步以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主。一方面，在實體產(chǎn)業(yè)調整過程中，大量低效率的僵尸企業(yè)等被市場淘汰，生產(chǎn)資源重新配置，企業(yè)生產(chǎn)需要大量融資，而金融資源同樣順應實體經(jīng)濟的改革得到相應的再配置，金融體系的發(fā)展同實體經(jīng)濟結構調整相協(xié)調，在新時期為大量企業(yè)提供信貸，降低實體經(jīng)濟結構轉換成本。另一方面，伴隨著新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，多樣化的金融需求也必然對金融監(jiān)管提出新的要求，防范新一階段經(jīng)濟發(fā)展可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風險，實體經(jīng)濟改革所引致的金融體系改革同樣會對我國金融體系產(chǎn)生沖擊，在推進供給側結構性改革的2015～2016年，我國資本流動突然中斷發(fā)生了20次，也是我國資本流動突然中斷發(fā)生最密集的時間。

美國金融體量巨大，其金融體系的運轉狀況影響到全球金融市場的穩(wěn)定性。金融危機發(fā)生之后，美國金融泡沫破裂，并通過外匯市場影響到其他國家。美國首當其沖，緊接金融危機之后即發(fā)生大規(guī)模的突然中斷成為不可避免的后果，繼而是世界其他經(jīng)濟體，這是中美兩國突然中斷集中發(fā)生分布于不同時間段的原因之一。而造成突然中斷時間分布不同的另外一個原因為中美兩國應對危機所采取的不同政策。2007年金融危機初現(xiàn)端倪，美國不僅采取了基本且必要的貨幣政策，同時推出了新的流動性管理工具，并在金融危機之后持續(xù)實施量化寬松等刺激的經(jīng)濟措施，這些措施對美國金融體系產(chǎn)生了影響，引發(fā)資本流動的變化，進而產(chǎn)生突然中斷。而前述我國在2007年一系列的金融政策對金融危機起到了預防作用，因此沒有集中發(fā)生突然中斷，而是在2012年進行深入金融改革時才發(fā)生。

3.中美兩國不同類型突然中斷的測算。凈流入僅能夠判斷是否發(fā)生突然中斷，為區(qū)分我國資本流動突然中斷的類型，本文從資本總流入、總流出的角度來進行測算。假設在第t季度累積一年的資本總流入為：IF=it∑3i，t-qI（t=1，2，3，...，n），則年度變化

q=0量為：△IFit=IFit-IFi，t-4。同理，資本總流出累積一年的年度變化量為：△OFit=OFit-OFi，t-4。記Sit=△IFit（/△IFit+△OFit）為資本總流入變化量占資本凈流入變化量，根據(jù)前人的研究，若Sit>0.75，則突然中斷為流入驅動型;若Sit<0.25，則突然中斷為流出驅動型;若該占比在兩者之間，則為混合驅動型突然中斷。

下表為中美兩國資本流動突然中斷類型的比較。就整體的金融賬戶而言，我國13次突然中斷中有10次為流入驅動型，流出、混合驅動型分別有2次、1次。據(jù)此判斷我國金融賬戶突然中斷主要是由國外資本流入減少造成的，更多的是受到國外投資決策的影響，且多發(fā)生在2012～2016年我國經(jīng)濟結構深入調整時期，國外資本為減少政策不確定性造成的損失，從而資本總流入減少導致發(fā)生突然中斷。美國金融賬戶突然中斷主要以混合驅動型為主，即國內(nèi)外因素共同導致了美國突然中斷的發(fā)生。美國金融市場發(fā)達，金融危機之后，為避免金融危機的影響，國內(nèi)資本總流出增加，國外資本總流入減少，從而形成了美國資本流動突然中斷的類型特征。

我國FDI突然中斷有5次流入驅動型、8次流出驅動型。相對而言，我國FDI突然中斷更多的是受到國內(nèi)因素的影響。時間分布上，流入驅動型的突然中斷緊接著金融危機之后發(fā)生，國外總資本尤其是發(fā)達國家資本回流。而流出驅動型發(fā)生在2014～2016年，且頻率較高，應該是國內(nèi)經(jīng)濟改革所造成的，主要是由于國內(nèi)資本在我國經(jīng)濟結構調整過程中更多的是對國外產(chǎn)業(yè)進行投資，造成資本總流出增加。2014年，我國FDI國內(nèi)資本總流出由729億美元增至1231億美元，而國外資本總流入由1909億美元降至2680億美元，最終造成FDI突然中斷主要源于國內(nèi)因素。美國FDI突然中斷全為流入驅動型，大部分發(fā)生在危機之前，具體原因在此不再贅述。

我國流出驅動型證券投資在金融危機之前發(fā)生了8次，危機之后有2次流入驅動型，1998～2007年證券投資國內(nèi)資本流出年均190億美元，而國外資本流入116億美元。前期我國FDI、出口形成的大量外匯占款基礎貨幣增加，形成通貨膨脹，促使國內(nèi)資本流出，形成流出驅動型突然中斷。鄭璇[8]指出，證券投資占資本總流出比重越大，資本流出的波動性越大，發(fā)生流出驅動型突然中斷的可能性越大。美國證券投資突然中斷主要為流入驅動型，原因是國外投資者對美國證券投資未來預期不高。我國其他投資項突然中斷類型主要受國內(nèi)外綜合因素的影響，美國同樣如此。

四、我國對外資本流量、存量變化與突然中斷

我國資本流動整體結構的變化趨勢反映了突然中斷的類型特征。圖3為我國1998～2017年金融賬戶及單項凈流入變化。以2008年金融危機為界，此前僅有證券投資、其他投資發(fā)生逆差，且各項資本凈流入規(guī)模并不大。這一階段我國對國外資產(chǎn)持有量小于所承擔的債務量，并且呈緩慢穩(wěn)定的增長趨勢。2008年之后，我國資本總流入量大幅度增加，凈債務大幅增長，高于金融危機之前，并且持續(xù)到2010年。2012年，我國金融賬戶首次出現(xiàn)360億美元逆差，但總流入減少了2188億美元，高于總流出增加的772億美元，整個金融賬戶發(fā)生流入驅動型突然中斷。2015～2016年我國資本總流出遠高于總流入，凈流出分別為4324億美元、4107億美元，從數(shù)據(jù)上來看，如果發(fā)生突然中斷，應該為流出驅動型，但這一階段發(fā)生了6次流入驅動型突然中斷。原因在于，金融危機之后的世界經(jīng)濟格局進入深度調整階段，同時歐債危機也加劇了全球經(jīng)濟衰退，發(fā)達國家資本回流，對外投資規(guī)模下降，較差的外部環(huán)境導致我國金融資本總流入下降，呈現(xiàn)負的凈流入，外部因素的影響造成我國整體金融賬戶突然中斷主要為流入驅動型。

FDI資本總流出、總流入在2009年分別下降了22%、23%，差別不大，但從絕對量來看，總流出減少了128億美元，總流入減少了405億美元，1998～2008年，我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展對FDI依賴較大，年均資本總流入為844億美元，而年均資本總流出為143億美元，規(guī)模較小，資本總流入下降影響更大，造成流入驅動型突然中斷。而在我國經(jīng)濟持續(xù)調整的2014～2016年，F(xiàn)DI資本總流出由1231億美元增長至2164億美元，總流入下降至1747億美元，凈流出由33%上升至161%，總流出成為主導原因，造成8次流出驅動型突然中斷。我國在接受大量FDI之后，企業(yè)的管理理念更加先進、技術水平不斷提高，積累了大量的資本，在逆向溢出效應以及避免產(chǎn)業(yè)結構調整不確定性的共同作用下，企業(yè)資本流出增加，尋求對國外企業(yè)進行直接投資的機會。同時，“走出去”“一帶一路”倡議也推動企業(yè)對外直接投資，由此造成我國FDI突然中斷主要受國內(nèi)因素的影響，為流出驅動型。

證券投資的資本總流出、總流入在整個樣本考察年限內(nèi)相對其他項目規(guī)模及波動均較小。2001年，該項資本總流出高于總流入16倍，我國加入WTO后，對外開放程度提高，但自身資本項目開放程度較低，國外資本進入僅為12.5億美元，而國內(nèi)資本流出206.5億美元，高于前后兩年，造成流出驅動型突然中斷。2006年資本總流出大幅增長，為2005年的3.25倍，高于總流入684億美元，即凈流入出現(xiàn)逆差。我國在2005年進行匯率改革，實施有管理的浮動匯率制，形成匯率升值預期，國內(nèi)資本相對之前大規(guī)模流出，這一因素造成證券投資項流出驅動型突然中斷。2015～2016年資本總流出、總流入整體增長，但2015年資本總流入過低，僅為67億美元，且外部環(huán)境原因，發(fā)生2次流入驅動型突然中斷。

其他投資項在2012年資本總流出增加了26%，但總流入減少了114%。2015年資本總流出、總流入分別減少了2462億美元、4016億美元，流入減少量同樣大于流出減少量，資本總流入變化對突然中斷的影響更大。2012年、2015年集中發(fā)生流入驅動型突然中斷。流出及混合驅動型突然中斷散布于各個時期。

圖4為2004～2017年我國國際投資凈頭寸。從規(guī)模層面分析，我國對外資產(chǎn)存量規(guī)模大于對外負債，兩者年均增長16%和17%。2017年，對外資產(chǎn)存量為69256億美元，對外負債存量為51115億美元，凈頭寸在2004年僅為2764億美元，2017年為18141億美元，在整個考察期內(nèi)大幅增長，年均增長15%。我國對外資產(chǎn)自2007年明顯上升，2014年又大幅下降，之后再次上升，表明我國對外開放程度不斷加深。

從結構層面分析，我國對外資產(chǎn)存量較高的一個主要原因是我國基于出口貿(mào)易形成了大量的外匯儲備。2004～2013年，外匯儲備存量占我國對外資產(chǎn)比重均高于60%，2013年達到38213億美元。但從2012年開始下降，2017年降至45%。外匯占款下降，金融賬戶整體的流入驅動型突然中斷即從此時開始，2015年、2016年外匯儲備占對外資產(chǎn)比重下降最快，流入驅動型突然中斷集中發(fā)生。但外匯儲備也形成了大量的外匯占款，導致國內(nèi)基礎貨幣增加，面臨通貨膨脹壓力，從而導致國內(nèi)資本流出。然而在2012年之前，僅發(fā)生1次流出驅動型突然中斷，表明我國在這一階段對國外資本需求較大。資產(chǎn)結構中的其他投資項在2015年后持續(xù)增長，并在2017年占總資產(chǎn)的比重增長至25%。我國外匯儲備存量從2012年開始下降，但其他投資項凈頭寸增加至5509億美元，可知我國整體的對外資產(chǎn)凈投資頭寸沒有明顯的下降趨勢。自2007年開始，其他投資的對外資產(chǎn)存量均大于負債存量，但是累積的流出量大于流入量并不必然發(fā)生流出驅動型突然中斷，2012年其他投資總流入下降了2207億美元，雖然凈頭寸為正，但發(fā)生流入驅動型突然中斷，2015年同樣如此。

負債結構中，最明顯的是我國FDI長期為負的凈頭寸，存在大量的凈債務。我國吸收直接投資年均占總的負債存量60%，是我國對外負債的主要組成部分，2017年依舊高達29014億美元，而我國對外直接投資資產(chǎn)在2015年才突破10000億美元。負債凈頭寸在2014～2016年明顯下降，F(xiàn)DI集中發(fā)生流出驅動型突然中斷。2014年、2015年、2016年證券投資在金融危機之前的資產(chǎn)、負債存量均比較小，凈頭寸變化不大，由于匯率制度變化，在2005、2006年發(fā)生流出驅動型突然中斷。

五、建議

本文對我國資本流動突然中斷進行測算，并與美國進行比較分析。基于全文結論，提出以下三個建議：

1.產(chǎn)業(yè)結構合理調整，合理配置產(chǎn)業(yè)資本。我國推進供給側結構性改革，產(chǎn)業(yè)結構進入深化調整時期，國內(nèi)前一階段產(chǎn)業(yè)發(fā)展積累的大量資本無法實現(xiàn)快速合理配置，同時，基于我國產(chǎn)業(yè)“走出去”“一帶一路”倡議，產(chǎn)業(yè)資本大量流出國內(nèi)尋求穩(wěn)定投資。從測算結果來看，我國近幾年FDI資產(chǎn)流出開始增加，負債凈頭寸減少。因此，應積極制定合理的產(chǎn)業(yè)政策，緩解產(chǎn)業(yè)結構失衡問題，引導產(chǎn)業(yè)資本合理配置，避免資本大量流出，提高對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的資金支持，增強產(chǎn)業(yè)抵抗突然中斷風險的能力。

2.深化金融改革。我國作為發(fā)展中國家，金融體系相對發(fā)達國家較為脆弱，易受國外金融風險沖擊的影響。后金融危機時期，世界經(jīng)濟格局重構，我國自身也在進行經(jīng)濟改革。一方面應加強金融監(jiān)管、完善金融法規(guī)，不斷完善金融體系架構，實現(xiàn)對跨境資本的有力管控，并起到對各類型突然中斷的提前判斷與預警作用，化解資本流動突然中斷形成的金融風險。另一方面應以市場為導向，合理配置金融資源，為高技術產(chǎn)業(yè)等實體經(jīng)濟服務，避免實體經(jīng)濟空心化，減少金融泡沫，從根本上提高我國防范金融風險的能力。

3.提高政策的持續(xù)性、穩(wěn)定性。減少不確定性造成資本流動異常波動。我國突然中斷集中發(fā)生于改革深入時期，F(xiàn)DI、金融機構投資依賴于經(jīng)濟政策的持續(xù)性以及由此形成的穩(wěn)定發(fā)展環(huán)境。而國內(nèi)外資本為避免政策不確定性造成的投資損失以及進一步形成的不良預期，導致資本流動異常波動，并增加流入、流出、混合驅動型突然中斷發(fā)生的概率。我國外匯儲備持續(xù)下降，而證券投資、其他投資的波動性均較大，所以持續(xù)且穩(wěn)定合理的金融經(jīng)濟政策有利于降低資本異常波動并進一步形成突然中斷的可能性。

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