“妖鎳”往哪里走

從驅動鎳市場的兩大主線邏輯來看，無論是新能源的彈性邏輯還是鎳鐵不銹鋼的趨勢邏輯，中短期鎳價仍有下行空間，只有價格下跌，市場產業鏈之間的利潤重新分配，尋找新的平衡點，產業鏈才能更加健康地發展。

5月鎳價上躥下跳，低點94540，高點102830，再一次詮釋了什么是“妖鎳”。6月7日和6月10日，連續兩根大陽線，一舉突破下行通道，很多人開始不淡定了：后續是否繼續延續趨勢性上漲？筆者認為，盡管突破了下行通道，但仍然不足以構成趨勢性上漲的條件。

從技術上來看，連續減倉上行，也就是說空頭奪路而走，多頭并沒有乘勝追擊，這雖然不是充分條件，但趨勢性上漲的必要性也不具備。6月11日果然摸頂回落，價格延續下滑，重回下行通道內。這次依然減倉下行，說明多頭開始跑路了，但空頭也沒有大幅加倉。那么下一步該怎么走呢？

一般來講，精煉鎳有兩條涇渭分明的邏輯：一是新能源鏈條，鎳-硫酸鎳-三元電池-新能源汽車等，主要負責鎳價的彈性;二是鎳鐵-不銹鋼鏈條，主要負責鎳價的趨勢性變化。

新能源鏈條中短期仍是抑制鎳價彈性主變量

由于財政（地方財政）減少甚至取消了新能源汽車的補貼，未來新能源汽車的驅動邏輯將由外力轉化為內力，新能源汽車行業（包括三元電池）目前仍處于劇烈擠泡沫的階段，短期來看新能源鏈條對于鎳價的正向拉動意義不大，鎳價的彈性特別是向上的彈性可能暫時性缺失。

近期雖然有廣東省放寬限購政策，市場反應一般，且政策存在很大的不確定性以及時間，對鎳的引領意義相對較小。

一般來講，鋰電池相對指數或者新能源汽車相對指數領先于鎳價1-2季度，目前來看，新能源汽車相關指數短期仍在探底期。

鎳鐵-不銹鋼鏈條短期也看不到積極變化

目前這個傳統鏈條上市場關注的焦點在于鎳鐵的投產進度與不銹鋼的庫存壓力如何排解。

1.鎳鐵

目前據我們的跟蹤結果顯示，在高利潤的刺激下，鎳鐵的投產進度如期推進，鎳鐵價格的下行壓力越來越大，進一步壓縮了鎳鐵廠的利潤空間，從檢測的數據來看，整體上鎳鐵利潤還不錯。一些小廠特別是內蒙古地區EF工藝的，可能面臨虧損的境地，這也是再平衡的一個必然過程。低成本工藝、區域取代高成本工藝、區域將是一個必然趨勢。

從全球成本上來看，目前的價格水平足以刺激鎳鐵廠增加資本開支加大產能投放力度，也只能通過價格的下移被動去除高成本工藝、區域產能，實現鎳鐵市場的再平衡。我們知道鎳鐵成本曲線的陡峭化，但當LME鎳價達到12000$一線時，曲線扁平，邊際產能的占比份額不小，價格下行壓力也會得到高成本抵制，價格下行可能不會太順利。

隨著鎳鐵的投放，鎳鐵價格下行壓力凸顯，從而拉大了鎳鐵與精煉鎳的性價比，因此也對鎳價形成了致命打擊，帶動不銹鋼原料端成本整體下移。

我們關注到一個事實，鋼聯統計的全國主要地區鎳鐵庫存經歷了26個月的下降，終于迎來了觸底反彈，3月環比持平，4月環比增長3.7%，這也是一個標志性的事件，鎳鐵可能距離臨界點不遠了。

2.不銹鋼面臨著檢修減產壓力

從成品端來看，2019年4月國內27家主流不銹鋼廠粗鋼產量為240.38萬噸，環比3月減少2.98萬噸，降幅為1.22%;同比去年增加26.89萬噸，增幅為12.6%。

按各家鋼廠排產數據計算，5月總排產量基本與4月持平。5月總計劃排產量為240萬-241萬噸，同比增幅17.56%，環比持平。

印尼情況：印尼4月不銹鋼產量為16萬噸，全部為300系，環比降幅30.43%，同比降幅20%。印尼5月排產為18萬噸，環比增幅12.5%。

首先，從目前的排產情況來看，鋼廠在利潤逐漸壓縮且對未來相對悲觀的預期下仍然維持高排產，這也是鋼廠目前的理性選擇。其次，盡管社會庫存進一步創出新高，但鋼廠庫存依然在順利去化，鋼廠庫存轉移的效果還是比較好的，這也是鋼廠高排產的一個原因。因此我們認為鋼廠短期高排產的現象仍將延續，但在下游接貨能力逐漸減弱的情況下，后期鋼廠的庫存壓力將進一步凸顯，倒逼鋼廠進行減產檢修。這一點是目前市場擔心的主要原因。

從原料端來看，鋼廠原料已經經歷了一撥補庫，回到了中性偏高的水平，后期強力補庫動力不足，后期無論是從主觀還是客觀上鋼廠壓制原料價格動力進一步增強。

從鎳鐵-不銹鋼鏈條來看，整個產品鏈的矛盾只能通過價格下調來達到新的平衡，其中鎳鐵行業與不銹鋼行業之間的利潤分配格局也將發生變化，鎳鐵行業利潤整體下移，轉移到不銹鋼行業。從3月末以來的行情可以看出，實際上鎳鐵行業已經在讓渡利潤于不銹鋼行業了。

精煉鎳市場本身依然缺乏有效的支撐

精煉鎳市場主要的矛盾點在于進口與低庫存。

首先，在今年進口窗口逐漸打開的情況下，后期精煉鎳進口大概率將逐漸增多。4月進口1.91萬噸，環比增長68.75%，這個可能跟增值稅下調政策套利有關，不能夠直接證明。其次，我們從國內的現貨升貼水可以看出市場變化。從5月初無論是金川鎳還是俄鎳升水達到峰值開始一路下行，截至目前，俄鎳已經進入貼水狀態（-100），金川升600，鎳豆貼750，這間接說明了市場上貨源相對充裕的情況。再次，我們從庫存來看，連續4周開始回升，至低點累庫0.5萬噸，這也說明了市場供需關系開始逆轉。最后，關于逼倉的問題。國內的逼倉可能性越來越低，LME市場前期認為暴力逼倉的風頭也已經過去，03升貼水再次回到0軸以下。

“妖鎳”何去何從

從驅動鎳市場的兩大主線邏輯來看，無論是新能源的彈性邏輯還是鎳鐵不銹鋼的趨勢邏輯，中短期鎳價仍有下行空間，只有價格下跌，市場產業鏈之間的利潤重新分配，尋找新的平衡點，產業鏈才能更加健康地發展。

張小凱

現任北京首創期貨有限責任公司研究院負責人，中科院數學與系統科學研究院金融數學碩士，擅長將理化分析與基本面分析相結合以及將股債商等大類資產融合分析，從不同角度、多層博弈思路論證，開創商品研究新思路新方法