房價與房租走勢背離

楊業偉

中國房價和房租走勢基本沒有相關性，甚至有負相關關系，而OECD國家則呈現出明顯的正相關性。為何會形成這種背離？

直觀上，房價與房租應該有正相關關系。這符合習慣思維，畢竟房子作為一種商品，自身價格上漲了，租賃它的費用也應該增加。而這也被作為房價上漲抑制消費等推斷的邏輯鏈條中的重要一環。但如果我們換個思路，就會發現這個直觀理解并不盡然。持有房子的收益是房價的漲幅和房屋租賃收入，而機會成本是將買房的錢作為他用的收益，可以用社會平均投資回報率衡量。這樣我們有個粗略的等式：房價漲幅+租金收益=社會平均投資回報率。從這個式子中我們可以看到，如果全社會平均投資回報率不變，那么房價漲幅與租金收益應該是負相關關系，而非正相關關系。

房價和房租到底是什么關系？

我們先來看中國數據。從截面數據來看，中國房價和房租變化并無明顯的相關性。雖然從絕對水平上來看，房價越高的地區，房租一般也越高，這符合越貴的商品租賃費用也越高的常識。但從變化趨勢來看，50個城市截面數據卻顯示房價和房租沒有明顯的相關關系。房價上漲幅度和房租上漲幅度之間并無相關性。

國際經驗顯示的房價和房租關系與國內則明顯不同，國際房價與房租具有相對明顯的正相關性。截面數據顯示，OECD（經濟合作與發展）國家2018年房價漲幅與房租漲幅存在明顯的正相關性，顯示房價上漲較高的國家普遍房租漲幅也較高。

高租售比決定房價與房租缺乏相關性

中國房價和房租的關系與OECD國家呈現出明顯不同的特性。中國房價和房租走勢基本沒有相關性，甚至有負相關關系，而OECD國家則呈現出明顯的正相關性。為何會形成這種背離？

首先，我們用房子和股票類比，來對房租、房價和租售比這些指標有一個更為清晰直觀的理解。事實上，如果把房子看成和股票同樣的資產，那么房價就類似于股票價格，而房租就類似于盈利（EPS），而租售比則類似于估值PE。那么中國和OECD國家房租和房價走勢的背離就可以類比為，對中國的房子這個股票，其盈利EPS（房租）增速與股價（房價）增速沒有什么相關性或者略有負相關，而對OECD國家房子來說，其盈利增速則與股價有明顯的正相關性。

在這種背離之后，我們給出的解釋是高估值，即高的租售比，導致中國房產持有者不太注重租金收益，也就是說高估值股票的投資者不太注意盈利的變化，形成房價與房租變化相關性不高，股價和盈利變化相關性不高的情況。

除了主要原因租售比之外，我國租房市場偏小等其他次級原因也一定程度上導致我國房租和房價走勢的背離。我國居民住房以自有住房為主，這導致租房市場偏小，居民持有房產對投資收益敏感，而對租房收益不敏感。截至2017年，中國租賃人口占比只有12%左右，遠低于日本和美國30%左右的租賃人口占比。房價上漲預期對房價和房租的作用方向相反。預期房價上漲會改變居民的住房需求結構，居民將更多地通過購房來滿足住房需求，從而“擠出”租房需求，購房增加反過來又會增加租房的供給，租房的需求受到壓制，供給增加從而壓低了租金價格上漲。

什么因素決定了租售比

首先，常住人口是一個城市住房需求最基礎的變量，也是租房需求的基礎變量。常住人口的規模直接影響需求，進而會降低租售比。例如從空置成本來看，如果一個城市常住人口較多，這意味著即使承租人退房，房東也可以很容易地轉租，中間空置成本很低，而常住人口少的城市，房東可能面臨長期的房屋空置，這也會降低房東和租客之間的議價能力。從經驗數據上看，40個國際大都市常住人口數與租售比有明顯的正相關性。其中常住人口規模最大的東京租售比也是最高的，高達54.1%，也就意味著東京的租金回報率不足2%。而北京、上海、廣州、深圳等地租售比也均在40倍左右或以上，深圳最高，為50.9倍。

其次，各國房產持有成本不同，也會形成租售比的差異。持有房地產會有房產稅、物業費的持有成本，如果持有成本比較高，那么房東會要求較高的租金，這會導致租售比比較低。

再次，住房需求取決于當期支付能力，因此可支配收入越高，對住房的需求會越高，對應更高的租金回報率和更低的租售比。

最后，從供給層面來看，住房供給越少，租售比越高。住房供給越少，意味著房屋供給越少，這會導致房價更大幅度地上漲。雖然供給減少也會推升房租，但由于房子本身帶有資產屬性，上漲的房價會導致投資熱情提升，推動房價比房租出現更大的漲幅，因此，租售比和住房供給應該具有負相關關系。我國城市土地供給偏少，建成區面積偏低是租售比較高的主要原因之一。也就是說，我國特殊的土地制度推升了租售比。

重新審視房價上漲抑制消費的邏輯

房價上漲帶動房租上漲，并擠壓其他消費，是房價上漲抑制消費的重要邏輯之一。然而在我們以上的分析中，房價和房租目前在我國并無明顯相關性，因而房價上漲通過這個鏈條抑制消費的邏輯并不成立。

雖然房價上漲并未通過房租上漲抑制消費，但可能影響居民收入，進而影響消費。住房屬于居民資產，在購房時居民進行按揭貸款，形成居民負債。理性的投資意味著資產的收益需要高于負債的成本，居民購房時也遵循這個原則，只不過收益更多是房價的上漲，而非租金帶來的現期收益，負債成本是當期支付的利息成本。這種情況下，雖然整體上房價上漲帶來的資產收益和租金收益之和大于負債成本，甚至遠大于居民貸款形成的負債成本，但是從現金流的角度來看，租金產生的收益有可能不能覆蓋房貸的利息支出，這導致的結果是收入的現金流少于負債的現金流，進而可能出現抑制消費的情況。

從經驗數據上來看，目前我國總體上租金產生的收入依然能夠覆蓋居民利息支出，因而尚未出現對消費凈抑制情況，但近年利息支出上升導致持有住房對收入凈貢獻下降。但如果租售比進一步上升，則可能難以覆蓋利息支出。我們用居民貸款和個人住房貸款利率來估算居民每年的利息支出，可以看到近年來利息支出占居民可支配收入比例大致在4%-7%之間波動，2016年開始有所上升，從4%左右上升至2019年第一季度的7%左右。從利息支出和住房資產比例來看，2016年至2019年第一季度雖然同樣上升，大致從0.9%上升到1.3%，但由于占住房資產1.3%的利息支出意味著只要租金收益占住房資產的比例高于1.3%，即租金回報率高于1.3%或租售比低于78.1倍，那么房子產生的租金收入就能覆蓋利息支出，房子無論是資產回報率還是現金流入角度的收入，都能夠覆蓋負債成本，因而并未擠占用于其他消費的收入，而是利息支出上升導致租房收益對收入凈貢獻下降。