貨幣去哪兒

王麗娟

“我國(guó)近期實(shí)施的一些貨幣政策，外界輿論特別是市場(chǎng)主體總體評(píng)價(jià)是積極的，但也出現(xiàn)了個(gè)別質(zhì)疑的聲音，認(rèn)為是不是搞量化寬松？我在這里重申：穩(wěn)健的貨幣政策沒(méi)有變，也不會(huì)變。我們堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’！”2月20日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)如是強(qiáng)調(diào)。

2月15日，央行公布了1月金融數(shù)據(jù)，其中新增信貸和社會(huì)融資規(guī)模均創(chuàng)出新高，這引發(fā)了熱議。市場(chǎng)分析認(rèn)為，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制正被疏通，“寬信用”正在量質(zhì)齊升。同時(shí)也有個(gè)別對(duì)貨幣“空轉(zhuǎn)”的擔(dān)憂，甚至懷疑貨幣政策又將重回“大水漫灌”的老路。

從2018年年初迄今，央行已經(jīng)5次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并且有意通過(guò)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、定向中期借貸便利（TMLF）、永續(xù)債等創(chuàng)新工具，靈活且有針對(duì)性地疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，確保貨幣政策在保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，能夠?qū)崿F(xiàn)寬信用對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的提振效果。

從央行最新公布的1月份金融數(shù)據(jù)看，這一系列措施已初見(jiàn)成效。不過(guò)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的融資壓力依舊較大，資金真正落地至民營(yíng)經(jīng)濟(jì)仍存一些限制，加之一批商業(yè)銀行的信貸投放動(dòng)力仍然不足，一些地方性紓困基金的作用也有待提高。

多位受訪者表示，政策是好的，但落地效果還有待加強(qiáng)。接下去既要維持穩(wěn)健的貨幣政策導(dǎo)向，又要緩解企業(yè)流動(dòng)性壓力，貨幣政策下一步會(huì)怎么走？效果初顯

2019年一開(kāi)年，央行就集中出臺(tái)了一輪貨幣政策。

1月15日和1月25日，央行分兩次共降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)釋放資金約1.5萬(wàn)億元，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

1月23日，央行開(kāi)展2019年一季度定向中期借貸便利（TMLF）操作，操作金額2575億元，期限一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)作兩次，實(shí)際使用期限可達(dá)3年。操作利率3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率低15個(gè)基點(diǎn)。這一操作旨在加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度。

1月24日，央行決定創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具，此舉是為提高銀行永續(xù)債的流動(dòng)性。不僅公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債換入央行票據(jù)，同時(shí)將主體評(píng)級(jí)不低于AA級(jí)的銀行永續(xù)債納入央行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔(dān)保品范圍。

央行一直在保持穩(wěn)健貨幣政策的前提下，利用有靈活有針對(duì)性的貨幣工具，促進(jìn)資金真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這個(gè)過(guò)程中，通過(guò)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，通過(guò)MLF和TMLF引導(dǎo)利率下行，再利用啟動(dòng)永續(xù)債來(lái)緩解銀行資金壓力、提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)積極性。

這一連串的操作，顯示了央行在打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上的良苦用心。1月份新增信貸和社會(huì)融資數(shù)據(jù)也做出了積極回應(yīng)。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)：1月份新增人民幣貸款32300億元，社融規(guī)模增量46400億元，雙雙創(chuàng)歷史新高。1月末，廣義貨幣（M）增長(zhǎng)8.4%，比上月末高0.3個(gè)百分點(diǎn)。

央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人對(duì)此解讀為，貸款和社會(huì)融資規(guī)模的變化，既有季節(jié)性因素的影響，也有2018年表外融資大幅下降后的恢復(fù)性因素，“同時(shí)也反映了貨幣政策傳導(dǎo)效果正在邊際改善，既支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又改善了市場(chǎng)預(yù)期”。

京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光說(shuō)，1月是全年信貸最活躍的月份，上一年留存的儲(chǔ)備信貸項(xiàng)目會(huì)在年初集中放量。而受貨幣政策寬松基調(diào)影響，銀行間資金相對(duì)充裕、利率也呈現(xiàn)走低態(tài)勢(shì)，這為銀行放貸提供了成本支持。

他預(yù)計(jì)，在寬松政策下，今年的全年信貸額度會(huì)比去年有所提升。央行在日前發(fā)布的2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除了“中性”的表述，強(qiáng)調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”，并在貨幣政策操作部分明確提出“引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率中樞下行”。

“最后一公里”

雖然央行已多次釋放流動(dòng)性，但1月M增速降至0.4%，分別比上月末和上年同期低1.1個(gè)和14.6個(gè)百分點(diǎn)。

可見(jiàn)邊際寬松的貨幣政策與改善企業(yè)流動(dòng)性壓力還有距離。記者在多地調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，不少民營(yíng)企業(yè)還處于資金難借貸的狀況中，而且不少傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)和考核的原因謹(jǐn)慎放貸，貨幣政策“最后一公里”仍存淤堵，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)并不容易。

“銀行也要從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)考量。畢竟哪怕只出現(xiàn)一筆壞賬，整年的業(yè)績(jī)都會(huì)受到影響。”某國(guó)有銀行分行行長(zhǎng)說(shuō)，在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和現(xiàn)有的銀行業(yè)績(jī)考核體制下，信貸人員更愿意向資質(zhì)好但不迫切需要資金的企業(yè)傾斜。銀行資金不能“雪中送炭”只會(huì)“錦上添花”的做法，尚未因貨幣政策調(diào)控得到根本性改變。

上述分行行長(zhǎng)說(shuō)，核心問(wèn)題還是很多企業(yè)缺少賺錢的能力，這不是銀行資金成本低能解決的。

如何讓更多貸款更便捷流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)？當(dāng)務(wù)之急是疏通宏觀貨幣與微觀融資之間的通道。這也是當(dāng)前高層頻頻喊話不搞“大水漫灌”的原因。而為了疏通宏觀、微觀之間的流動(dòng)性通道，央行可能會(huì)繼續(xù)采取一些結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，但需要進(jìn)一步的金融改革才能從根本上解決這個(gè)問(wèn)題。

1月份金融數(shù)據(jù)還透露了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有所抬頭——票據(jù)融資和短期貸款上升較快，市場(chǎng)人士擔(dān)心這背后資金“套利”和資金“空轉(zhuǎn)”存在上升勢(shì)頭。政策層也已經(jīng)意識(shí)到了這些問(wèn)題。

央行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)鄒瀾分析，票據(jù)增加中的套利行為屬于個(gè)別現(xiàn)象，是難免的，央行也在密切關(guān)注。總體來(lái)說(shuō)，1月票據(jù)融資增長(zhǎng)主要與企業(yè)票據(jù)融資意愿增強(qiáng)、票據(jù)在解決賬款拖欠方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯和季節(jié)性因素有關(guān)。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇認(rèn)為，票據(jù)融資增長(zhǎng)較快，反映當(dāng)前商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好程度還是偏低的，因?yàn)槠睋?jù)融資相對(duì)于貸款的風(fēng)險(xiǎn)可控程度更高。他認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急，仍然要對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行引導(dǎo)和調(diào)整。

更加靈活

接下來(lái)在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，貨幣政策是否還有進(jìn)一步調(diào)整的空間？

央行相關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出，下一步將促進(jìn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，既要防止貨幣條件過(guò)緊引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也要防止大水漫灌加劇扭曲和繼續(xù)累積風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)發(fā)揮好貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，協(xié)調(diào)好本外幣政策，把握好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡。

根據(jù)央行的2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，金融系統(tǒng)將繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”和對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的支持。

多位受訪者預(yù)測(cè)，2019年外部環(huán)境對(duì)貨幣政策的約束力或下降，企業(yè)信用環(huán)境已有優(yōu)化，內(nèi)外部環(huán)境均將有所改善。

貨幣政策也有望更加靈活地維持整體穩(wěn)健、邊際趨松的立場(chǎng)。

瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤說(shuō)，鑒于整體信貸增速已經(jīng)開(kāi)始明顯反彈，有關(guān)部門可能在短期內(nèi)略微降低推進(jìn)政策寬松的力度和緊迫度，短期內(nèi)央行可能更需要平穩(wěn)信貸投放步伐。她預(yù)計(jì)今年央行不會(huì)調(diào)整基準(zhǔn)存貸款利率，但可能再降準(zhǔn)200個(gè)基點(diǎn)。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)則表示，從外部來(lái)看，隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)壓力下降，央行將有更加充裕的政策空間加碼“穩(wěn)增長(zhǎng)”，因此2019年降息的概率有所上升。

從內(nèi)部來(lái)看，一方面當(dāng)前“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)初步得到疏通，因此降息可以優(yōu)先選擇在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行;另一方面，由于貨幣政策的“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果已經(jīng)顯現(xiàn)，賦予了央行兼顧多重政策目標(biāo)的余地，溫和、精準(zhǔn)的降息將更受青睞。

程實(shí)說(shuō)，全面及定向降準(zhǔn)，有序降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，以及TMLF操作加碼，預(yù)計(jì)將成為央行今年的主要政策工具。僅當(dāng)內(nèi)外部環(huán)境出現(xiàn)比較極端變化時(shí)，調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的可能性才會(huì)顯著上升。

沈建光認(rèn)為，未來(lái)增強(qiáng)貨幣政策有效性十分重要。而為了達(dá)到這一目的，僅靠貨幣政策可能還不夠，還需大力推進(jìn)減稅降費(fèi)幫助企業(yè)改善盈利狀況，避免流動(dòng)性陷阱。

（作者為該刊記者）