社會(huì)融資規(guī)模是一種有效的貨幣指標(biāo)嗎？

劉金全 鄭荻 丁婭楠

內(nèi)容提要：利用相關(guān)性分析、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析等方法，將社會(huì)融資規(guī)模、M2和名義利率三種貨幣中介指標(biāo)與GDP、CPI和資產(chǎn)收益率的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行對(duì)比，并通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，模擬三種貨幣中介指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、投資消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)控效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：數(shù)量型中介指標(biāo)在對(duì)GDP和CPI的調(diào)節(jié)方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，價(jià)格型中介指標(biāo)則對(duì)資本市場(chǎng)的調(diào)控效果更佳。社會(huì)融資規(guī)模不但可以成為現(xiàn)階段央行平抑物價(jià)波動(dòng)的理想政策工具，而且能在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面對(duì)M2指標(biāo)起到良好的補(bǔ)充作用。在M2指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系不斷弱化、利率調(diào)控機(jī)制尚未完全形成的轉(zhuǎn)型階段，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)能夠有效彌補(bǔ)M2指標(biāo)的不足，提高貨幣政策的有效性，有望在我國(guó)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)化的過(guò)程中發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模;名義利率;貨幣供應(yīng)量;貨幣政策

中圖分類號(hào)：F820? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-7543（2019）08-0097-12

一般而言，貨幣政策可以分為價(jià)格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策兩大類。雖然我國(guó)正在不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，努力通過(guò)利率走廊的模式來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，但由于我國(guó)以利率為基準(zhǔn)的市場(chǎng)調(diào)控體系仍不完善，價(jià)格型貨幣傳導(dǎo)機(jī)制尚未形成，數(shù)量型貨幣中介指標(biāo)①依然是央行制定和執(zhí)行貨幣政策的重要工具。作為傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣中介指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量（M2）一直以來(lái)都是央行監(jiān)測(cè)和調(diào)控的重點(diǎn)對(duì)象，但隨著金融市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，貨幣總量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性已明顯弱化，貨幣需求的穩(wěn)定性和可測(cè)性也逐漸下降。特別是在2008年金融危機(jī)后，越來(lái)越多的學(xué)者指出M2指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力度正在大幅減弱。為此，央行在2011年首次提出“社會(huì)融資規(guī)模”這一新型貨幣統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，并將其引入宏觀調(diào)控中，力圖彌補(bǔ)M2指標(biāo)無(wú)法全面準(zhǔn)確反映金融與經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系等方面的不足。

相比傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)具有一定的優(yōu)越性。一方面，社會(huì)融資規(guī)模在統(tǒng)計(jì)的范圍上有所擴(kuò)展，包括傳統(tǒng)信貸、股票、債券、票據(jù)、信托、理財(cái)?shù)仍趦?nèi)的整體金融領(lǐng)域，能夠更加完整地反映整體社會(huì)融資狀況，為央行監(jiān)管貨幣環(huán)境提供更準(zhǔn)確的參考依據(jù);另一方面，社會(huì)融資規(guī)模在統(tǒng)計(jì)的方式上也有別于貨幣供應(yīng)量，采用金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系中獲得的融資總量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的方式，更能直接反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、投資消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有較大影響。對(duì)社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行研究，有利于全面掌握社會(huì)融資狀況，明確經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，構(gòu)建更有效的宏觀調(diào)控體系，使金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文通過(guò)分析社會(huì)融資規(guī)模、名義利率和M2三種貨幣政策中介指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、投資消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響情況，來(lái)對(duì)比三種貨幣政策的有效性，從而為政策轉(zhuǎn)型期間宏觀調(diào)控指標(biāo)的選擇提出相應(yīng)的政策建議。

一、關(guān)于社會(huì)融資規(guī)模及貨幣政策轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究綜述

社會(huì)融資規(guī)模作為一種創(chuàng)新的宏觀金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，一經(jīng)提出便引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注，但由于其概念較新，相關(guān)研究尚處于初探階段。部分學(xué)者認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模是一個(gè)良好的數(shù)量型貨幣中介指標(biāo)。周先平等通過(guò)構(gòu)建SV-TVP-SVAR模型考察了M1、M2、7天期同業(yè)拆借利率、貸款同比增速以及社會(huì)融資規(guī)模等指標(biāo)的綜合表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的貨幣政策在傳導(dǎo)效應(yīng)上具有明顯的時(shí)變特征，即在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同階段適合不同的貨幣中介指標(biāo)，而在2010年后社會(huì)融資規(guī)模的表現(xiàn)最為突出，是貨幣政策中介指標(biāo)的最優(yōu)選擇[1]。劉伯酉從“社會(huì)融資總量”概念的內(nèi)涵角度出發(fā)，認(rèn)為該指標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)關(guān)系密切，能夠準(zhǔn)確反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，在貨幣政策改革中具有重要意義[2]。楊艷、杜知桓通過(guò)分析利率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響，就有效提高社會(huì)融資規(guī)模可控性提出了相關(guān)政策建議[3]。程國(guó)平、劉丁平運(yùn)用計(jì)量分析工具對(duì)社會(huì)融資規(guī)模作為中介指標(biāo)的合理性進(jìn)行深入探究，認(rèn)為該指標(biāo)的建立無(wú)論是在貨幣政策的傳導(dǎo)途徑上還是在執(zhí)行效果上均能起到積極作用[4]。盛松成、謝潔玉利用SVAR模型將2002～2014年社會(huì)融資規(guī)模與新增人民幣貸款指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2009年后社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的可控性及其與貨幣政策最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性均明顯優(yōu)于新增人民幣貸款指標(biāo)，并認(rèn)為進(jìn)一步完善社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)將有利于我國(guó)未來(lái)的宏觀調(diào)控和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革[5]。胡浩、王海燕利用面板門限回歸模型從規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩方面考察了社會(huì)融資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作用，結(jié)果表明社會(huì)融資指標(biāo)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及合理擴(kuò)張能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[6]。

還有部分學(xué)者對(duì)社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的有效性持懷疑態(tài)度。胡秋靈、李秦男從動(dòng)態(tài)相關(guān)分析、脈沖響應(yīng)分析和方差分解三個(gè)維度對(duì)比了利率、貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模等幾種中介指標(biāo)的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)均具有較好的調(diào)控效果[7]。陳小亮等從金融創(chuàng)新的角度對(duì)社會(huì)融資規(guī)模能否成為新的貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行了可行性分析，并得出否定結(jié)論，認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)不足以涵蓋不斷涌現(xiàn)的新型融資方式，建議央行將調(diào)控重心轉(zhuǎn)向以Shibor利率為主導(dǎo)的價(jià)格型中介指標(biāo)[8]。牛嵩從實(shí)證的角度將社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的政策調(diào)控效果作了比較，認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模能夠?qū)ω泿殴?yīng)量的調(diào)控起到良好的補(bǔ)充作用，但現(xiàn)階段還不能完全代替貨幣供應(yīng)量[9]。潘長(zhǎng)春、李曉在分解和梳理我國(guó)貨幣創(chuàng)造渠道階段性變化的基礎(chǔ)上，認(rèn)為M2指標(biāo)的失效是信貸水平穩(wěn)步上漲、外匯儲(chǔ)備增速不斷下降以及影子銀行業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張等因素綜合作用的結(jié)果，同時(shí)建議央行弱化對(duì)M2指標(biāo)的關(guān)注，充分利用外匯儲(chǔ)備下降的窗口期，加快對(duì)價(jià)格型貨幣調(diào)控體系的建設(shè)[10]。郝冬冬等通過(guò)構(gòu)建FAVAR模型分析了在不同政策目標(biāo)和約束主體下的政策調(diào)控方式，認(rèn)為外匯占比的下降和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張改變了貨幣派生機(jī)制，制約了數(shù)量型貨幣政策的有效實(shí)施，并建議政府部門兼顧兩種調(diào)控方式，既要大力推動(dòng)直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容，又要積極應(yīng)對(duì)預(yù)算軟約束問(wèn)題[11]。楊春蕾通過(guò)實(shí)證分析指出，M2指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性正在逐步減弱，現(xiàn)階段將社會(huì)融資規(guī)模與Shibor利率兩種指標(biāo)并用的傳導(dǎo)效果更佳[12]。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)時(shí)期，我國(guó)的貨幣政策也面臨著轉(zhuǎn)型需要，為此學(xué)者們就中介指標(biāo)的選取、調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變以及利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)展開了激烈討論。伍戈提出貨幣與通脹關(guān)系的趨勢(shì)性背離是當(dāng)前我國(guó)貨幣政策面臨的重大挑戰(zhàn)[13]。汪仁潔通過(guò)梳理我國(guó)貨幣政策的演進(jìn)軌跡和階段性特征，認(rèn)為傳統(tǒng)的“一刀切”政策模式只會(huì)加劇結(jié)構(gòu)性矛盾，努力提高定向調(diào)控的政策精準(zhǔn)性才是解決當(dāng)前問(wèn)題的重要手段[14]。賀力平認(rèn)為，現(xiàn)階段我國(guó)貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)中的利率存在著明顯的結(jié)構(gòu)性利差，市場(chǎng)分割現(xiàn)象嚴(yán)重，各環(huán)節(jié)間無(wú)法實(shí)現(xiàn)充分套利，這將直接影響利率市場(chǎng)化的有效推進(jìn)，因此，中央銀行應(yīng)當(dāng)放松對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控，更加注重對(duì)利率工具的使用，早日確定政策性主導(dǎo)利率指標(biāo)[15]。汪川提出傳統(tǒng)的貨幣政策只能控制銀行的放貸能力卻無(wú)法引導(dǎo)資金流向，因此建議央行進(jìn)一步創(chuàng)新貨幣政策工具，使其兼具總量控制與結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重職能，以滿足因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式改變而帶來(lái)的貨幣政策轉(zhuǎn)型的需要[16]。張前榮通過(guò)梳理近年來(lái)國(guó)內(nèi)外出臺(tái)的利率相關(guān)政策，指出2015年我國(guó)取消對(duì)存貸款利率的管制，對(duì)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化和完善價(jià)格型宏觀調(diào)控體系具有重要意義[17]。王曉芳、鄭斌從政策調(diào)控的需求端和供給端入手，對(duì)超額準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)理及有效性進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放方式正在逐步轉(zhuǎn)變，貨幣政策也從以往的需求調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)向供給調(diào)控，并預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)的價(jià)格型政策調(diào)控會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)[18]。孟憲春等通過(guò)對(duì)央行二次福利損失函數(shù)的分段設(shè)定，推導(dǎo)出我國(guó)新常態(tài)時(shí)期的最優(yōu)非線性數(shù)量型貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)我國(guó)的貨幣政策表現(xiàn)出較強(qiáng)的促增長(zhǎng)偏好，但對(duì)通脹目標(biāo)的調(diào)控功能受限，建議央行隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的改變及時(shí)調(diào)整政策目標(biāo)的偏好權(quán)重，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)調(diào)控[19]。胡志九認(rèn)為當(dāng)前的數(shù)量型貨幣政策由于無(wú)法保證資金向預(yù)期目標(biāo)方向流動(dòng)，因而有效性大幅減弱，相反一些價(jià)格型調(diào)控手段則具有明顯優(yōu)勢(shì)，并建議央行進(jìn)一步完善利率市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，保障利率走廊的有效傳導(dǎo)，從而為后期政策轉(zhuǎn)型打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)[20]。張小宇等采用非線性斷點(diǎn)回歸模型對(duì)比了兩種貨幣政策在不同區(qū)制下對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)變效應(yīng)，同時(shí)指出貨幣政策的量?jī)r(jià)轉(zhuǎn)換非一日之功，現(xiàn)階段價(jià)格型貨幣工具尚不具備單獨(dú)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的能力，因而暫時(shí)還不能放棄使用數(shù)量型調(diào)控工具，兩者協(xié)調(diào)并用才是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)宏觀調(diào)控的主旋律[21]。

二、我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)聯(lián)性分析

（一）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)處理

通過(guò)對(duì)前期文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控以及學(xué)者們對(duì)貨幣政策的研究主要集中在貨幣供應(yīng)量（M2）和利率兩方面。因此，本文將社會(huì)融資規(guī)模、M2、名義利率作為貨幣政策中介指標(biāo)的備選變量，選擇國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和資產(chǎn)收益率分別作為反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)水平和投資環(huán)境的宏觀經(jīng)濟(jì)代表變量。具體指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)處理如下：

社會(huì)融資規(guī)模同比增速（SHRZ）：選取社會(huì)融資規(guī)模存量期末同比增速的月度數(shù)據(jù);M2同比增速：選取貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）期末同比增速的月度數(shù)據(jù);名義利率（i）：選取7天期銀行間同業(yè)拆借利率的月度加權(quán)平均數(shù)據(jù);GDP同比增速：選取GDP累計(jì)同比實(shí)際增速的季度數(shù)據(jù)，并通過(guò)季度分解的方式將其轉(zhuǎn)化為GDP累計(jì)同比實(shí)際增速的月度數(shù)據(jù);CPI同比增長(zhǎng)率： 對(duì)于居民消費(fèi)價(jià)格同比增長(zhǎng)率，我們首先選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（上年同期=100）作為CPI，然后根據(jù)公式居民消費(fèi)價(jià)格同比增長(zhǎng)率=（CPI-100）/100計(jì)算得出;資產(chǎn)收益率（R）：選取上證綜合指數(shù)當(dāng)期收盤價(jià)的月度數(shù)據(jù)，并根據(jù)對(duì)數(shù)收益率公式Rt=ln（Pt/Pt-1）計(jì)算獲取。樣本期間為2003年1月至2018年12月，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）相關(guān)性分析

中介指標(biāo)與最終目標(biāo)密切相關(guān)是貨幣政策想要達(dá)到預(yù)期效果的必然前提。這里依次對(duì)上述中介指標(biāo)備選變量與各宏觀經(jīng)濟(jì)代理指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表1所示。

表1第二列數(shù)據(jù)描述了三種備選貨幣政策中介指標(biāo)與GDP同比增速的相關(guān)關(guān)系。觀察三組系數(shù)的絕對(duì)值，不難發(fā)現(xiàn)三組系數(shù)均介于0.2至0.5之間，說(shuō)明名義利率、M2和社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)與GDP同比增速均具有較強(qiáng)的相關(guān)性，其中后兩者與GDP增速的相關(guān)系數(shù)要顯著高于名義利率與GDP增速的相關(guān)系數(shù)，這意味著當(dāng)以產(chǎn)出增加為貨幣政策調(diào)控的最終目標(biāo)時(shí)，數(shù)量型中介指標(biāo)的調(diào)控效果會(huì)明顯優(yōu)于價(jià)格型中介指標(biāo)。另外，GDP增速與名義利率負(fù)相關(guān)，與M2和社會(huì)融資規(guī)模正相關(guān)，這與經(jīng)濟(jì)學(xué)原理相符：貨幣供應(yīng)量的增加以及社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)給市場(chǎng)注入充足的現(xiàn)金流，刺激企業(yè)及居民的投資與消費(fèi)，從而在短期內(nèi)快速拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);相反地，利率上調(diào)相當(dāng)于施行緊縮性貨幣政策，貸款成本的增加削弱了消費(fèi)者的投資熱情，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速減緩。

表1第三列數(shù)據(jù)反映了三種備選中介指標(biāo)與CPI同比增長(zhǎng)率的相關(guān)關(guān)系。通過(guò)比較相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值可以發(fā)現(xiàn)，名義利率與CPI的相關(guān)系數(shù)為0.4196，兩者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，相比之下，M2和社會(huì)融資規(guī)模與CPI的相關(guān)關(guān)系較弱，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.2。這表明，調(diào)節(jié)名義利率可以較好地平抑物價(jià)波動(dòng)，從相關(guān)系數(shù)的角度出發(fā)，當(dāng)將穩(wěn)定物價(jià)作為最終目標(biāo)時(shí)，價(jià)格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策更為合適。另外，貨幣供應(yīng)量的增加原本應(yīng)該引起物價(jià)上漲，但表1中M2與CPI 的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，這也從側(cè)面反映了我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性已開始逐漸弱化的客觀事實(shí)。

觀察表1的第四列數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：三組相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.1，即資產(chǎn)收益率與名義利率、M2、社會(huì)融資規(guī)模均不具有相關(guān)性，這說(shuō)明資產(chǎn)收益率的波動(dòng)更多地受投資者行為和金融環(huán)境因素影響，資本市場(chǎng)自身所具有的高度靈活性和市場(chǎng)化程度使其與央行的政策調(diào)控不直接相關(guān)。

綜合表1數(shù)據(jù)可以看出，貨幣政策中介指標(biāo)的選取會(huì)因最終目標(biāo)的不同面臨著不同的權(quán)衡取舍。通過(guò)對(duì)貨幣中介指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)以維持物價(jià)水平穩(wěn)定為調(diào)控目標(biāo)時(shí)，價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控效果更佳，而當(dāng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為調(diào)控目標(biāo)時(shí)，數(shù)量型貨幣政策更勝一籌。同時(shí)，由于M2指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系逐漸弱化，社會(huì)融資規(guī)模的表現(xiàn)較為突出。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)不但與GDP增速顯著正相關(guān)，而且與CPI的相關(guān)性也與理論預(yù)期相符。在現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，社會(huì)融資規(guī)模將發(fā)揮較大作用，成為重要的貨幣政策中介指標(biāo)。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

盡管Granger檢驗(yàn)僅能從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度判斷變量間的因果關(guān)系，但在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的研究中具有重要價(jià)值。為了確保上述相關(guān)關(guān)系是有意義的，下面對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行滯后階數(shù)為2的Granger因果檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下得到的結(jié)果如表2所示。

從表2可知，除名義利率之外，M2和社會(huì)融資規(guī)模都與GDP增速存在Granger因果關(guān)系。就名義利率而言，檢驗(yàn)結(jié)果表明，現(xiàn)階段我們既無(wú)法通過(guò)對(duì)名義利率的調(diào)節(jié)來(lái)引導(dǎo)GDP增速走向預(yù)期，又無(wú)法利用GDP增速的歷史數(shù)據(jù)給未來(lái)的名義利率調(diào)控提供有效建議，同時(shí)也意味著現(xiàn)階段我國(guó)的利率傳導(dǎo)渠道尚未完善，價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控效果還有待加強(qiáng)。至于M2和社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)，檢驗(yàn)結(jié)果表明兩者都是GDP增速的Granger原因，這一方面說(shuō)明了央行可以根據(jù)M2和社會(huì)融資規(guī)模的歷史信息對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行短期預(yù)測(cè)，例如在經(jīng)濟(jì)上升乏力時(shí)，可以通過(guò)增發(fā)基礎(chǔ)貨幣或者鼓勵(lì)居民貸款等方式來(lái)刺激GDP增長(zhǎng);另一方面也再次印證了當(dāng)以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為調(diào)控目標(biāo)時(shí)，數(shù)量型貨幣政策中介指標(biāo)相對(duì)于價(jià)格型貨幣政策中介指標(biāo)更具優(yōu)勢(shì)。

三種貨幣中介指標(biāo)都至少與CPI存在著單向的Granger因果關(guān)系。其中，名義利率能夠Granger引起CPI，說(shuō)明名義利率的當(dāng)前信息有助于對(duì)近期的物價(jià)水平進(jìn)行預(yù)測(cè)。CPI能夠Granger引起M2則說(shuō)明貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)水平的影響具有明顯的后顧性特點(diǎn)，即可以通過(guò)CPI指標(biāo)的歷史表現(xiàn)對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行有效調(diào)節(jié)，從而達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)的目的。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)與CPI兩者互為Granger因果，這意味著融資規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致CPI上漲，引起通貨膨脹。相應(yīng)地，央行也可以根據(jù)CPI的歷史走勢(shì)出臺(tái)一系列政策以控制融資規(guī)模，有效抑制通貨膨脹。綜合來(lái)看，若以維持物價(jià)穩(wěn)定為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，三種中介指標(biāo)均較為有效，但相比之下社會(huì)融資規(guī)模與CPI的關(guān)系最為密切。

從表2可知，名義利率、M2、社會(huì)融資規(guī)模與資產(chǎn)收益率之間均不存在Granger因果關(guān)系，即我們無(wú)法通過(guò)名義利率、M2和社會(huì)融資規(guī)模的歷史數(shù)據(jù)對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，反之，證券市場(chǎng)的繁榮或低迷也不能為名義利率、M2和社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)的調(diào)控提供參考。由此可見，貨幣政策的調(diào)控更多的是面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而與虛擬經(jīng)濟(jì)的直接關(guān)聯(lián)性較弱。

三、我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模宏觀效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）SVAR模型構(gòu)建

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）通過(guò)將系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量看作系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析和預(yù)測(cè)。在SVAR系統(tǒng)中，可以通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，也可以利用方差分解分析各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響力度，因而SVAR模型被廣泛應(yīng)用于研究多變量之間交互作用的經(jīng)濟(jì)分析中。下面從社會(huì)融資規(guī)模、M2、名義利率三種貨幣中介指標(biāo)對(duì)GDP、CPI以及資產(chǎn)收益率三種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響的角度出發(fā)，對(duì)比不同貨幣政策的有效性，這涉及對(duì)多個(gè)相互關(guān)聯(lián)的時(shí)間序列變量的動(dòng)態(tài)分析，因此本文構(gòu)建SVAR模型對(duì)上述問(wèn)題展開深入探索和分析。

（二）模型檢驗(yàn)

為了避免偽回歸，在建立SVAR模型之前，需要對(duì)變量的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF方法，依次對(duì)CPI同比增長(zhǎng)率、GDP同比增速、資產(chǎn)收益率（R）、名義利率（i）、貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速和社會(huì)融資規(guī)模同比增速（SHRZ）指標(biāo)2003年1月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。觀察表3可以發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，GDP同比增速、M2同比增速以及社會(huì)融資規(guī)模同比增速為非平穩(wěn)序列。

早期的VAR理論要求系統(tǒng)中的每一個(gè)變量都是平穩(wěn)的，因而需要對(duì)非平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行差分處理，直至得到平穩(wěn)序列再構(gòu)建VAR模型，但這樣做會(huì)損失序列所包含的信息。后來(lái)，協(xié)整理論不斷發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)即使是非平穩(wěn)序列，只要能通過(guò)線性變換構(gòu)成平穩(wěn)的線性組合，就說(shuō)明這些變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，可以直接構(gòu)建VAR模型，且不會(huì)影響模型的擬合優(yōu)度。這里對(duì)上述變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，得到的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

觀察表4可以發(fā)現(xiàn)，表中跡統(tǒng)計(jì)量和λ-max統(tǒng)計(jì)量前兩行的p值均小于0.05，而余下的幾行數(shù)據(jù)p值均大于0.05。因此，在5%的顯著性水平下，兩種統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果均表明CPI同比增長(zhǎng)率、GDP同比增速、資產(chǎn)收益率 （R）、名義利率（i）、貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速和社會(huì)融資規(guī)模同比增速（SHRZ）六個(gè)變量之間至少存在兩個(gè)協(xié)整向量，可以構(gòu)建SVAR模型。

隨后，本文對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示，綜合運(yùn)用似然比（LR）、最終預(yù)測(cè)誤差（FPE）、AIC、SC以及HQ信息準(zhǔn)則等多種滯后長(zhǎng)度判定標(biāo)準(zhǔn)，最終確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。最后，本文對(duì)所構(gòu)建的SVAR （3）模型進(jìn)行AR Roots檢驗(yàn)，結(jié)果如圖1所示。圖中所有點(diǎn)均落在單位圓內(nèi)，說(shuō)明各單位根的模的倒數(shù)均小于1，即該SVAR（3）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行后續(xù)的脈沖響應(yīng)分析以及方差分解分析。

（三）脈沖響應(yīng)分析

為探究貨幣政策中介指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，本文采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，將社會(huì)融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應(yīng)量（M2）和名義利率（i）作為沖擊變量，將GDP、CPI和資產(chǎn)收益率（R）作為響應(yīng)變量，依次進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，得到的結(jié)果如圖2至圖7所示。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：月度），縱軸表示GDP、CPI和資產(chǎn)收益率（R）變量對(duì)沖擊的響應(yīng)效果。

圖2至圖4（下頁(yè)）依次是GDP、CPI和資產(chǎn)收益率（R）對(duì)社會(huì)融資規(guī)模（SHRZ）沖擊的脈沖響應(yīng)圖。圖中實(shí)線部分描述了當(dāng)社會(huì)融資規(guī)模 （SHRZ）指標(biāo)受到一單位正向沖擊時(shí)，GDP、CPI和資產(chǎn)收益率（R）變量在隨后的18個(gè)月內(nèi)對(duì)該沖擊作出的反應(yīng)，虛線部分描述的則是正負(fù)兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。觀察圖2可以發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)期給社會(huì)融資規(guī)模一單位的正向沖擊后，GDP增速會(huì)隨即作出正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度不斷擴(kuò)大，并于第3期達(dá)到最大值0.04，隨后開始緩慢下降，在第6期穿過(guò)零點(diǎn)變成負(fù)向響應(yīng)，且響應(yīng)程度在隨后的幾期中勻速擴(kuò)大，于第18期達(dá)到-0.14。這表明社會(huì)融資規(guī)模的不斷加大，短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用，但隨后這種刺激會(huì)逐漸減弱，甚至在沖擊后期轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用，且該作用的力度和持續(xù)時(shí)間均大于沖擊初期其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。這意味著，隨著融資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，市場(chǎng)中的各大企業(yè)紛紛掀起投資熱潮，大量資金涌入市場(chǎng)，并在不斷地融進(jìn)融出中創(chuàng)造大量產(chǎn)出，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)融進(jìn)的大部分資金并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)資本而投入到擴(kuò)大再生產(chǎn)中，而更多是在企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行多次空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致資金的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象明顯，這不但會(huì)減緩實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且會(huì)為貨幣政策的宏觀調(diào)控帶來(lái)阻力。因此，當(dāng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為最終目標(biāo)時(shí)，若選擇社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策的中介指標(biāo)，在短期內(nèi)可以起到一定的效果，但長(zhǎng)期施行該政策有可能帶來(lái)較大的副作用。央行應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎調(diào)控社會(huì)融資規(guī)模增速，既要努力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又要盡量將社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)大的副作用控制在合理范圍之內(nèi)，同時(shí)還要平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的融資結(jié)構(gòu)，促使“脫實(shí)向虛”資金歸位。

圖3是CPI對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。可以看出，當(dāng)社會(huì)融資規(guī)模受到一個(gè)正沖擊后，CPI會(huì)在短期內(nèi)立刻作出正向響應(yīng)，且響應(yīng)力度快速加大并于第3期達(dá)到最大值0.13，此后開始緩慢下降，并在第18期恢復(fù)到零點(diǎn)附近，但始終保持在0線上方。這表明社會(huì)融資規(guī)模的快速擴(kuò)張會(huì)釋放貨幣流動(dòng)性，加大居民投資熱情，并在市場(chǎng)的層層傳遞下，最終促使物價(jià)平穩(wěn)上升。另外，盡管社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)大對(duì)CPI上漲的促進(jìn)作用具有較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng)，但這種效應(yīng)最終會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸減弱直至消失，這與“貨幣中性論”的觀點(diǎn)相符：盡管貨幣供給超過(guò)貨幣需求會(huì)引起物價(jià)上漲，帶來(lái)短期的通貨膨脹，但是市場(chǎng)會(huì)很快地通過(guò)自我調(diào)節(jié)使經(jīng)濟(jì)再一次達(dá)到新的均衡狀態(tài)，超額的貨幣供給被商品的名義價(jià)格所吸收，而貨幣的實(shí)際購(gòu)買力沒(méi)有明顯變化。由此可見，社會(huì)融資規(guī)模是央行平抑物價(jià)波動(dòng)的一個(gè)重要政策工具，當(dāng)出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)，通過(guò)擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模來(lái)刺激CPI上漲，既可以在短期內(nèi)收到良好效果，又不必?fù)?dān)心對(duì)經(jīng)濟(jì)造成長(zhǎng)期約束。

圖4是資產(chǎn)收益率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。觀察圖4可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率會(huì)在沖擊發(fā)生后的前4期內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，先下后上，響應(yīng)力度最大時(shí)可達(dá)到-1.04，并在第5期之后保持在-0.20左右，以緩慢的速度向零點(diǎn)收斂。這意味著當(dāng)社會(huì)融資規(guī)模受到一單位正向沖擊時(shí)，資產(chǎn)收益率會(huì)立即作出反向響應(yīng)，并在經(jīng)歷一段時(shí)期的劇烈震蕩后逐漸趨于平穩(wěn)。這是因?yàn)樯鐣?huì)融資規(guī)模指標(biāo)主要是用于衡量一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系中獲得的資金支持，所以當(dāng)社會(huì)融資規(guī)模快速擴(kuò)張時(shí)，有限的流動(dòng)資金會(huì)從虛擬經(jīng)濟(jì)中大規(guī)模轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的資金池大幅縮水，從而引發(fā)資本價(jià)格迅速下降，與此同時(shí)又有部分期望股價(jià)觸底反彈的投機(jī)者再次將資金投入股票市場(chǎng)，因而資產(chǎn)收益率會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。觀察圖中的虛線部分可以發(fā)現(xiàn)：正向的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶完全位于0線上方，最大值達(dá)到0.61，且波動(dòng)趨勢(shì)主要與實(shí)線向上波動(dòng)部分，即資產(chǎn)收益率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模作出正向響應(yīng)的部分相似;而負(fù)向的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶則完全位于0線下方，負(fù)向最大時(shí)為-2.23，且波動(dòng)趨勢(shì)主要與實(shí)線向下波動(dòng)的部分，即資產(chǎn)收益率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模作出負(fù)向響應(yīng)的部分相似。另外，相比實(shí)線的對(duì)應(yīng)部分，兩條虛線的波動(dòng)程度均明顯放大，且負(fù)向偏移量遠(yuǎn)大于正向偏移量，這與收益率數(shù)據(jù)尖峰后尾以及向左偏離的分布特征相符。由此可見，盡管社會(huì)融資規(guī)模的加速擴(kuò)張會(huì)使資產(chǎn)收益率整體水平在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)下降，但由于資產(chǎn)收益率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模沖擊的響應(yīng)具有較強(qiáng)的離散性，使政府部門在利用社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)去調(diào)節(jié)資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，很難達(dá)到預(yù)期的效果。

圖5至圖7（下頁(yè)）直觀地對(duì)比了三種備選貨幣中介指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。圖中的實(shí)線、短虛線和長(zhǎng)虛線依次代表各宏觀經(jīng)濟(jì)代理變量對(duì)社會(huì)融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應(yīng)量（M2）和名義利率（i）沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中，關(guān)于社會(huì)融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)函數(shù)在前文中作了詳細(xì)的表述，因此這里著重分析貨幣供應(yīng)量和名義利率指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

圖5中的短虛線表示GDP對(duì)M2沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，從位置上來(lái)看，該曲線始終處于0線上方，從形狀上來(lái)看，該曲線在沖擊前兩期波動(dòng)幅度較小，隨后開始勻速上升，并于第11期時(shí)達(dá)到最大值0.19，之后又開始緩慢下降。這說(shuō)明M2的增加會(huì)使GDP上升，擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放量，在市場(chǎng)中營(yíng)造一種寬松的貨幣環(huán)境，從而帶動(dòng)投資和消費(fèi)，提高國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。圖5中的長(zhǎng)虛線反映的是GDP對(duì)名義利率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，該曲線在前兩期停留在0線附近，并從第3期開始勻速下降，到第18期時(shí)響應(yīng)力度達(dá)到-0.23。這說(shuō)明上調(diào)名義利率會(huì)導(dǎo)致GDP增速下降，因?yàn)樯险{(diào)利率相當(dāng)于施行緊縮性貨幣政策，使得儲(chǔ)蓄增加、消費(fèi)減少，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速減緩。綜合對(duì)比圖5中的三條曲線可以發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)期，央行可以通過(guò)適當(dāng)提高名義利率來(lái)擠壓資產(chǎn)泡沫，使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)運(yùn)行;在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷期，央行可以通過(guò)擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模或者增加貨幣供給的方式來(lái)刺激GDP快速上漲，兩種貨幣政策各有利弊，其中前者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用比較明顯，但力度相對(duì)較小且會(huì)伴隨著較長(zhǎng)時(shí)間的副作用，而后者對(duì)GDP增速的刺激作用雖然存在一定的滯后性，但無(wú)論是在影響力度上還是在持續(xù)時(shí)間上都優(yōu)于前者，因此政府部門要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和各指標(biāo)的作用特點(diǎn)，合理地選擇調(diào)控手段。

圖6展示了三種貨幣中介指標(biāo)對(duì)CPI指標(biāo)的調(diào)控效果。三條曲線均位于0線上方，但波動(dòng)趨勢(shì)有所不同，其中實(shí)線和長(zhǎng)虛線均先經(jīng)歷了一次快速上升，隨后開始逐漸下降，并最終恢復(fù)到零點(diǎn)附近。兩者的差別在于：實(shí)線在沖擊前期上升速度較快，于第3期達(dá)到最大值0.127，并在該響應(yīng)水平上維持3期后開始勻速下降，于第18期恢復(fù)到零點(diǎn)附近;長(zhǎng)虛線在沖擊前期的上升速度則相對(duì)較慢，于第6期才達(dá)到最大值0.151，而后開始加速下降，于第16期穿過(guò)0線變成負(fù)向響應(yīng);短虛線則在樣本區(qū)間內(nèi)始終保持上升狀態(tài)，在沖擊前兩期快速攀升，而后稍作停留并繼續(xù)穩(wěn)步上升，到第18期時(shí)響應(yīng)力度達(dá)到0.163。可見，三種中介指標(biāo)的增大均會(huì)引起物價(jià)上漲，其中M2的增加和社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大可以為市場(chǎng)注入大量流動(dòng)資金，進(jìn)而刺激投資、拉動(dòng)消費(fèi)，使得物價(jià)平穩(wěn)上漲。這兩種調(diào)控手段對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的具體調(diào)控效果不同，通過(guò)擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模可以迅速刺激CPI指標(biāo)攀升，且不會(huì)長(zhǎng)期約束物價(jià)水平，相比之下， M2增加對(duì)CPI指標(biāo)的促進(jìn)作用則較為溫和，但該政策的影響力度和持續(xù)時(shí)間均大于前者，可以使CPI在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)穩(wěn)步上升。利率上調(diào)通常會(huì)引導(dǎo)居民將收入由消費(fèi)向儲(chǔ)蓄方向轉(zhuǎn)移，因而該手段常用于抑制通貨膨脹，但是圖6中長(zhǎng)虛線的走勢(shì)與這一經(jīng)濟(jì)學(xué)原理相悖，這可能是因?yàn)殂y行不斷上調(diào)利率，使居民產(chǎn)生通脹預(yù)期，為避免手中貨幣的實(shí)際購(gòu)買力下降，居民會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)，從而最終引發(fā)了實(shí)際的通貨膨脹。由此可見，物價(jià)水平的波動(dòng)容易受到居民預(yù)期的影響，政府部門在對(duì)物價(jià)進(jìn)行調(diào)控時(shí)，既要謹(jǐn)慎選擇中介指標(biāo)，又要注意對(duì)居民預(yù)期的引導(dǎo)。

圖7描述了資產(chǎn)收益率對(duì)三種中介指標(biāo)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖7中三條曲線的波動(dòng)幅度均比較劇烈，其中，短虛線在沖擊初期立即作出正向響應(yīng)，在第2期達(dá)到最大值0.54后又迅速下降，并于第3期穿過(guò)0線變成負(fù)向響應(yīng)，且響應(yīng)力度始終維持在-0.25左右。這說(shuō)明，增加貨幣供給有助于釋放廣義流動(dòng)性，提高企業(yè)和居民的投資熱情，對(duì)刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲、促進(jìn)資本市場(chǎng)升溫具有立竿見影的效果，但與此同時(shí)也存在著政策持久度不足以及后期會(huì)面臨股價(jià)回跌風(fēng)險(xiǎn)等缺點(diǎn)。長(zhǎng)虛線和實(shí)線在沖擊發(fā)生初期均立即作出負(fù)向響應(yīng)，負(fù)向最大時(shí)響應(yīng)力度于第2期分別達(dá)到-0.71和-1.07。此后，長(zhǎng)虛線開始緩慢回升，并于第6期穿過(guò)0線變?yōu)檎蝽憫?yīng)，實(shí)線則在經(jīng)歷一番劇烈震蕩后于第4期恢復(fù)平穩(wěn)，并保持在-0.20附近。這表明這兩種貨幣中介指標(biāo)的增加，均會(huì)在短期內(nèi)引起資產(chǎn)收益率的下降。就利率而言，央行上調(diào)名義利率，一方面會(huì)使企業(yè)因貸款成本的升高而減少投資，另一方面也會(huì)使居民的收入分配由消費(fèi)向儲(chǔ)蓄方向轉(zhuǎn)移，兩者綜合作用，最終會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)縮水、資產(chǎn)收益率下降。至于社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)，由于它更多是用于反映資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，且對(duì)資產(chǎn)收益率的作用又較為復(fù)雜，因而不適合作為金融市場(chǎng)的直接調(diào)控指標(biāo)。綜合來(lái)看，當(dāng)資本市場(chǎng)不景氣時(shí)，央行可以通過(guò)增大M2供給的方式來(lái)刺激資產(chǎn)價(jià)格回升;當(dāng)資本市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)，央行可以通過(guò)調(diào)高名義利率來(lái)擠壓資產(chǎn)泡沫，降低資產(chǎn)收益率，從而避免因經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹而引發(fā)金融危機(jī)，且兩種調(diào)節(jié)方式均能在短期內(nèi)達(dá)到預(yù)期效果，但同時(shí)也都面臨著矯枉過(guò)正的風(fēng)險(xiǎn)，因此相關(guān)部門在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)應(yīng)注意把握調(diào)節(jié)力度，避免因過(guò)度調(diào)節(jié)而導(dǎo)致政策反彈。

四、結(jié)論與啟示

為了找到適合政策轉(zhuǎn)型期的貨幣中介指標(biāo)，本文利用相關(guān)性分析、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)等多種方法將社會(huì)融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應(yīng)量（M2）和名義利率（i）三種貨幣中介指標(biāo)備選變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響水平進(jìn)行了全方位、多角度的對(duì)比研究。在分析中，本文將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和資產(chǎn)收益率（R）分別作為反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)水平和投資環(huán)境的宏觀經(jīng)濟(jì)代理變量，先進(jìn)行關(guān)聯(lián)性分析，隨后通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，模擬了三種中介指標(biāo)在不同最終目標(biāo)下的貨幣政策中的調(diào)控效果，得到以下結(jié)論：

第一，當(dāng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為貨幣政策的最終目標(biāo)時(shí)，調(diào)高名義利率可以使GDP增速減緩，而增加貨幣供應(yīng)量和擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模可以刺激GDP增速上漲。因此，在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，央行可以通過(guò)適當(dāng)提高名義利率來(lái)擠壓資產(chǎn)泡沫，使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)運(yùn)行，而在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷期，央行可以通過(guò)出臺(tái)鼓勵(lì)融資的相關(guān)政策或加大基礎(chǔ)貨幣的市場(chǎng)投放來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。其中，擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用較為迅速，但力度相對(duì)溫和且伴隨著較長(zhǎng)時(shí)間的副作用，適合在市場(chǎng)初顯疲軟時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行短期微調(diào);增加貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP增速的刺激作用雖然存在一定的滯后期，但具有影響力度較大、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，因而更適用于作為前者的補(bǔ)充，即當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模已經(jīng)無(wú)法挽救長(zhǎng)期下行的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)時(shí)，央行可以采取增加貨幣供給的方式給市場(chǎng)以有力的刺激。兩種調(diào)節(jié)手段并行不悖，既可以避免因貨幣多發(fā)帶來(lái)的通脹危機(jī)，又能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到良好的促進(jìn)作用。

第二，當(dāng)以平抑物價(jià)波動(dòng)為貨幣政策的最終目標(biāo)時(shí)， 三種中介指標(biāo)的增大均會(huì)引起物價(jià)上漲。一般而言，調(diào)高名義利率屬于緊縮性貨幣政策，通常是為了抑制物價(jià)上漲，控制通貨膨脹，但本文給出的政策模擬結(jié)果與理論預(yù)期不符，這一方面歸因于我國(guó)的利率調(diào)控機(jī)制尚不完善，另一方面則是因?yàn)槔实纳险{(diào)引起了通脹預(yù)期，刺激了當(dāng)期消費(fèi)，從而造成了實(shí)際的通貨膨脹。貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模作為典型的數(shù)量型貨幣中介指標(biāo)，對(duì)維持物價(jià)穩(wěn)定所起的作用較為相似。當(dāng)出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)，擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模或增加貨幣供給，可以為市場(chǎng)釋放大量流動(dòng)性資金，從而刺激投資、拉動(dòng)消費(fèi)，最終促使物價(jià)平穩(wěn)上漲。但通過(guò)調(diào)節(jié)M2來(lái)促進(jìn)CPI上漲不但收效較慢，而且調(diào)控力度難以把握，容易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成長(zhǎng)期影響，相比之下，通過(guò)調(diào)節(jié)社會(huì)融資規(guī)模來(lái)促進(jìn)CPI上漲，既可以在短期內(nèi)收到良好效果，又不必?fù)?dān)心對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成長(zhǎng)期約束。因此，社會(huì)融資規(guī)模是現(xiàn)階段央行平抑物價(jià)波動(dòng)的一個(gè)理想政策工具。

第三，當(dāng)以維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定繁榮為貨幣政策的最終目標(biāo)時(shí)，若選用M2作為中介指標(biāo)，則可在資本市場(chǎng)不景氣時(shí)，通過(guò)增大M2供給來(lái)提高企業(yè)和居民的投資熱情，刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，促進(jìn)資本市場(chǎng)升溫;若選用名義利率作為中介指標(biāo)， 則可在資本市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)，通過(guò)調(diào)高名義利率來(lái)增加貸款成本，減少投資消費(fèi)，擠壓資產(chǎn)泡沫，降低資產(chǎn)收益率，從而減少因經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹而引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。兩種手段在短期內(nèi)均可達(dá)到預(yù)期的調(diào)控效果，但長(zhǎng)期來(lái)看，也都存在著政策持久度不足以及后期會(huì)出現(xiàn)政策反彈現(xiàn)象等缺點(diǎn)。至于社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)，由于它反映的是資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，與虛擬經(jīng)濟(jì)的直接關(guān)聯(lián)性較弱，且當(dāng)選用社會(huì)融資規(guī)模去調(diào)節(jié)資產(chǎn)收益率水平時(shí)，很難達(dá)到預(yù)期的效果，因而不適合作為金融市場(chǎng)的直接調(diào)控指標(biāo)。

綜合社會(huì)融資指標(biāo)在不同最終目標(biāo)下的貨幣政策中的表現(xiàn)，可知該指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、投資消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，不僅與M2指標(biāo)互為補(bǔ)充，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且能較好地平抑物價(jià)水平的波動(dòng)。在M2指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系逐漸弱化、利率調(diào)控機(jī)制尚未完全形成的貨幣政策轉(zhuǎn)型階段，社會(huì)融資規(guī)模能夠適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策有效性，有望在我國(guó)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)化的過(guò)程中發(fā)揮重要作用。

我們可以從上述結(jié)論中得到如下政策啟示：第一，政府部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及各中介指標(biāo)的作用特點(diǎn)合理選擇調(diào)控手段。由于現(xiàn)階段我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，多目標(biāo)多手段的混合型貨幣政策的調(diào)控效果要優(yōu)于單一型貨幣政策，因而必要時(shí)可將多種數(shù)量型和價(jià)格型貨幣工具進(jìn)行優(yōu)化組合，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控。第二，貨幣政策的有效性在較大程度上取決于市場(chǎng)預(yù)期是否穩(wěn)定，因而相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)充分考慮居民預(yù)期對(duì)物價(jià)水平波動(dòng)的影響，增加與公眾的交流溝通，從而有效提高貨幣政策透明度。與此同時(shí)，央行應(yīng)加快建立利率走廊機(jī)制，避免過(guò)度、頻繁的直接干預(yù)給貨幣市場(chǎng)造成不利影響，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的自我調(diào)節(jié)功能，以便更好地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，減少社會(huì)的福利損失。第三，盡管資產(chǎn)價(jià)格中包含了大量貨幣政策所需的經(jīng)濟(jì)信息，但由于其波動(dòng)性較強(qiáng)，且容易受到投資者行為、金融市場(chǎng)環(huán)境等諸多不確定因素的影響，因而政策調(diào)控難度較大，不宜成為貨幣政策操作的重要考量。央行應(yīng)將政策重點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況上，努力平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的融資結(jié)構(gòu)，促使資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸。

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Abstract：? In this paper， we use correlation analysis， Granger causality test and impulse response analysis to compare the correlation between three monetary intermediary indicators， including social financing scale， M2 as well as nominal interest rate， and GDP， CPI and return on assets. The results show that the quantitative intermediary indicator has obvious advantages in adjusting GDP and CPI， while the price intermediary target is superior in regulating the capital market. Among them， the social financing scale can not only become an ideal policy tool for monetary authorities to control price fluctuations at the current stage， but also play a good supplementary role to the M2 indicator in promoting economic growth. As the relationship between M2 index and the real economy is constantly weakening， and the interest rate control mechanism has not yet been fully formed， monitoring changes in financing scale index can effectively make up for the deficiency of M2 index and improve the effectiveness of monetary policy. Therefore， the index is expected to play an important role in the process of China's monetary policy transformation.

Key words： social financing scale; nominal interest rate; monetary supply; monetary policy