在商譽泡沫中尋找投資機會

（接上期）

第一，有效利用宏觀經濟帶來的走勢。為什么我國上市公司會集體選擇在2019年年初進行商譽減值計提？正如前文所述，最主要的原因就是2019年年初的宏觀經濟形勢不好。市場上利空因素較多，所以單一的利空因素整體影響力有限。自2018年3月起至年末，我國資本市場整體均處于下跌走勢，那么在此時此刻爆雷就成了一些上市公司的不二之選。股票價格本身的低估值受商譽減值利空影響也有限，投資者心理承受能力在此時也相對麻木。出人意料的是我國資本市場預期轉變較為迅速，在春節過后的首個交易日整體指數則進入了反彈周期，商譽泡沫的影響更是被整體市場的走勢給大幅沖淡。

對于此種情況，投資者完全可以利用市場走勢進行投資，以較低的價格購買較為優質的資產，并且等待整體經濟回暖后出售股票以獲得超額回報。

第二，商譽投資同時要選擇好合適的投資板塊。細看商譽泡沫由積累至破滅的整個過程就可以明顯地發現，商譽泡沫絕大多數集中在輕資產的傳媒與游戲行業，這些行業板塊講究以并購增強盈利能力。基本上是當前什么賺錢就投什么，哪個公司賺錢就買哪個。其最直接的后果就是在多次并購中累積了大量的商譽。那么，作為一個合格的投資者，必須要有意識地去判斷哪些板塊存在商譽泡沫的情況，去分析這些商譽是剛剛開始積累，還是已經存在相應的時間，抑或是處于泡沫破裂的邊緣。對于存在大量商譽泡沫且尚未破裂的產業，理應快速地將于上資產變現，在商譽泡沫破裂后再次購回。對于剛剛開始積累商譽的產業，則可以考慮在短期至中期內利用商譽釋放的信息進行合理布局，待獲得一定盈利時再進行拋售。

第三，利用好時間差與預判。依照我國企業會計準則，商譽的減值測試為每年年底，并且上市公司通常會在次年1月底向市場公布相應的業績預估。那么對于投資者來說，如果在年末持有高商譽的上市公司股票，理應在商譽減值測試發生前提前處理，并利用后期的市場反應進行下一步的分析與預判，如若有商譽減值計提，則可進一步分析公司核心盈利，看是否需要進一步購回或放棄。

第四，在商譽投資中最為重要的就是投資者需要合理選擇商譽爆雷企業。在我國，商譽泡沫形成過程中有大量企業并購都是跨境、跨行業、追題材的。所以投資者也可以由此分析，商譽泡沫破裂中，很多商譽本身是上市公司對非主營業務的一種試探。而大幅商譽減值計提對很多上市公司來說并未影響到主營業務。因此只要上市公司的主營業務仍然保持穩定，那么該公司的核心盈利能力就不會受到嚴重損害。這點對于持有成熟業務現金流的公司更加適用。對于這些公司來說，商譽泡沫破裂影響有限，雖然當期盈利能力受損，但也只能說明過往的業務擴張行為并不成功，其主營業務仍可以帶來持續收益。對于此種情況，投資者需要分析哪些公司的并購是跨行業或跨境擴張，并仔細辨別這些公司的主要盈利是由原有業務構成，還是由大量被收購的子公司構成，找到那些主營業務穩定卻因為擴張失敗的公司進行投資，利用商譽減值的負面消息提前布局，靜待反彈的出現。

結合以上幾點，如果想要在商譽泡沫中尋找到合理的投資方式，那么投資者首先需要判斷哪些公司存在潛在的商譽減值計提風險，并結合公司運營實際情況選擇相應的投資方式。

解琦偉

美國克拉克大學金融碩士，堪薩斯州立大學金融、會計雙學士，清華大學五道口金融學院陽光互聯網金融創新研究中心研究專員，2019年五道口金融學院開拓創新獎獲得者。

2.通過財務報表簡單地排雷

上市公司的財務報表可以有效地幫助投資者分析并判斷哪些公司有高商譽減值計提的風險。

首先，由資產負債表中判斷哪些上市公司的商譽余額占凈資產比例較高，并結合其并購歷史對其商譽的本質做出相應判斷。

以天神娛樂為例，至2018年年末，天神娛樂賬面商譽余額超過60億元，商譽占其公司總資產的50%以上，對于一個以游戲與媒體為主營業務的輕資產公司，這些商譽是從哪種并購行為產生的，是分析風險的一個重要因素。

通過對天神娛樂年度報告中的商譽章節進行研究可以發現，天神娛樂歷經13次并購后的65億元商譽中，北京幻想悅游公司商譽將近30億元，深圳一花科技商譽約9億元，雷尚科技商譽近8億元，這起并購案例合計商譽超過40億元，是商譽泡沫主要的積累源。如果一旦發生商譽減值，那么這三宗商譽就可能是主要的風險來源。

在確定了幾個主要商譽的積累源與風險來源后，下一步就是分析這些產生高商譽的子公司是否屬于母公司的優質資產，并確定子公司是否完成了并購時簽訂的業績承諾。

在天神娛樂的所有商譽中，幻想悅游并購案中產生的商譽將近30億元。筆者通過搜集新聞與研報后發現，天神娛樂對該子公司并購發生于2016年，并且幻想悅游在并購時的業績承諾為：2016年至2018年經審計扣除非經常性損益后的凈利潤應不低于2.69億元、3.479億元、4.37億元。

在發現相應的業績承諾后，通過分析天神娛樂2018年半年報中子公司利潤的相關部分發現，2018年上半年幻想悅游的營業利潤為1.2億元，比上年同期大幅下降。在網上更進一步地搜索發現該子公司的主營產品均推出于兩年前，且目前沒有計劃推出任何重要產品。

那么通過這樣的對比就可以看出，該子公司在2018年中期已經存在較大的盈利壓力與商譽減值壓力，那么在年末刺破商譽泡沫也可以說是大概率事件。

（三）商譽投資的結論與建議

“商譽自有顏如玉，商譽自有黃金屋。”通過對商譽的歷史演變與本質、境外的處理方式與商譽投資邏輯的闡述與分析，可以得出以下結論：

商譽是源于企業并購行為而產生的一種無形資產。商譽的本質是多元化的。正常情況下其本身代表了資本對于被收購企業超額盈利能力的一種體現，也代表了被收購企業的核心競爭力等等。但是國際上對商譽的看法也是復雜且多變的，對于商譽的處理方式也歷經了由攤銷改為減值計提等多次改變。

在我國，由于資本市場的特性與投資者的特質，商譽更是由一個單純的會計概念慢慢演化成可以影響資本市場的一種積累風險。歷經多年多次的并購合并，商譽更是在不斷地影響公司的盈利能力與投資價值。2019年商譽泡沫破裂更是給無數人造成了短暫且痛苦的回憶。但是如果投資者合理利用經濟趨勢與上市公司對商譽處理的行為，則可以在排除高商譽風險的企業后，合理利用商譽對上市公司股票價格的影響做出正確的投資決斷，從商譽泡沫中尋找到可觀的投資回報。（未完待續）