房價、融資約束與企業現金持有行為

黎精明 李欣

[摘要]采用2011～2016年我國制造業上市公司數據，從財務柔性視角研究融資約束下房價對企業現金持有行為的影響。結果發現：我國制造業上市公司存在較高的融資約束，高融資約束的核心表現是高現金一現金流敏感性，并且民營企業融資約束程度大于國有企業，中小企業融資約束程度大于規模以上企業;房價上漲能夠顯著降低制造業上市公司的現金一現金流敏感性，從而緩解企業融資約束;存在高融資約束的情景下，企業具有較強的現金一財務柔性敏感性，并且房價作為外生變量會增強這種敏感性。制造企業應根據內外部環境變化及時調整現金柔性儲備，使現金效用最大化。

[關鍵詞]融資約束;現金一現金流敏感性;現金一財務柔性敏感性;房價

[中圖分類號]F275

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-0994（2019）04-0009-7

一、引言

近十年國內房價飛漲的同時，土地、房租、用工成本也隨之不斷攀升，這使我國制造業之前所具有的低成本優勢迅速消逝。高房價讓很多實業選擇“脫實向虛”。然而事件的影響往往具有兩面性，高房價引起的房產價值上升也顯著提升了企業通過抵押房產來獲得債務融資的能力，這無疑有助于緩解企業的融資約束。既然如此，在制造企業融資難、融資貴問題日益凸顯的當下，如果高房價能夠顯著緩解其融資約束，這或許能對企業生產活動產生一定的正向促進效應。

本文擬從微觀層面探討高房價對緩解制造企業融資約束所發揮的積極效應。鑒于企業融資約束的緩解會導致現金持有行為的變化，而財務柔性理論賦予了企業現金持有行為更多的解釋，故本文將從財務柔性視角探討房價變動對企業現金持有行為的影響，并試圖為制造企業擺脫融資困境指明逆向思維方向。

二、理論分析與研究假設

（一）現金持有與財務柔性儲備

現金持有決策是公司理財的核心工作之一。優序融資理論認為，企業因信息不對稱等原因產生了高額的外部融資成本，這會迫使其放棄某些凈現值為正的投資項目，進而產生投資不足問題，這是融資約束的必然產物。而保證充足的現金儲備是緩解此類融資約束的重要手段。F erreira、Vilela[1]認為，當企業面臨外部融資困境時，緩解財務困境的主要方式便是儲備充足的現金，因為預留充足的現金不僅能夠彌補危機到來時的資金短缺，更能夠保證投資項目的平穩推進，進而提升企業價值。顧乃康、孫進軍[2]和曾愛民等[3]也認為，企業財務具有現金柔性，能減輕金融危機對其投資活動的沖擊。通過研究危機后的企業現金持有行為發現，由于管理層風險厭惡感加深，經歷危機之后的企業更傾向于放棄某些投資機會，轉而提高現金柔性水平，以應對未來不確定性風險。這些研究表明，通過現金柔性儲備來抵御危機具有可行性和有效性。

然而，即便是在融資約束背景下，企業的現金柔性儲備也并非越多越好?，F代企業權衡理論認為，企業應當以股東利益最大化為準則來持有現金，這就需要其在現金持有成本與現金柔性收益之間進行權衡。代理理論則認為，現金流賦予了管理者高度的自由與安全感，在信息不對稱與利益驅使下，他們會背離股東意愿，利用自由現金流過度投資[4]，因此，從代理理論視角看，企業不應持有高額現金。財務柔性理論認為，保持適當的現金柔性不僅能幫助企業有效降低未來的不確定性，還能抓住更多有利的投資機會，進而實現企業價值最大化[5]。

綜上所述，企業理應具有一個相對合適的現金持有量，且現金持有量應具有一定波動性。事實上，企業現金持有量決策應當是一個以現金邊際效用最大化為準則的動態調整過程，且其必然和企業所處內外部環境變化休戚相關。由此可以預期：①當外部環境變化難以預測且企業財務柔性水平較低時，企業會增加現金柔性儲備以應對日后非預料的資金流出，降低企業陷入財務困境的概率;當企業陷入財務困境的概率降至較低水平后，企業又會將現金持有增速放緩或減持一定量的現金以降低內部現金持有成本。②當外部環境變化可預測性增強且財務柔性水平較高時，企業會減持部分現金以降低現金持有成本。無論出現這其中的哪種情況，都意味著企業現金持有量會隨著環境的變化而進行策略性調整，換言之，即企業當期的現金持有決策與其現有的財務柔性水平高度相關。企業財務柔性水平越高，其抵御外部環境不確定性風險的能力越強，增持1元現金帶給企業的邊際效用越少，企業越不愿意增持過多現金。這意味著，企業當期現金持有變化對企業已有的財務柔性儲備存在著較強的敏感性，并且兩者為負相關關系。據此，本文提出假設1：

假設1：企業當期現金持有變化與前期財務柔性儲備負相關，即表現出較強的現金一財務柔性敏感性。

（二）房價與現金一現金流敏感性

房價對實體經濟產生了兩方面的影響：①抵押效應（或日流動性效應），即房價上漲能夠提高企業房產價值，從而提高其負債能力，緩解其面臨的融資約束[6]。國內外學者對此效應已經做了多角度探討。Chaney等[7]、曾海艦[8]從微觀角度解釋了房價上漲對實體經濟的影響，他們認為，房價通過抵押擔保渠道影響企業投資與負債，并且融資約束程度越高，投資對抵押品價值的敏感性越強。韓月明[9]則基于財務柔性的理論視角探討了企業房產價值對其現金持有行為的作用，高房產價值增強了企業的負債柔性，此時，企業通常會降低現金柔性儲備以保證財務柔性總量的均衡。然而，房價上漲對企業的抵押效應并不都是正向的。吳意[10]通過研究發現，盡管房價上漲緩解了企業融資約束，使得其新增投資增加，但同時企業房地產投資比例也將加大，投資結構變化所引發的過度投資問題將導致企業投資效率下降。②擠出效應（或日杠桿效應），即因房地產業投資回報率提升而導致對其他產業的投資減少。但對于房地產業投資是否擠出實體經濟投資的問題尚存在爭論，例如，陸桂賢、許承明[11]從宏觀角度針對制造業的研究發現，房地產投資對制造業投資并不存在擠出效應，反而房地產溫和增長能夠促進制造業投資的增長;然而，張榮佳、顧振華[12]從微觀角度進行研究發現，正是因為房價上漲在民營企業中發揮了抵押效應，促進民營企業投資增長，致使資本品價格提升，進而縮小了國有企業的投資規模，這對國有企業確實存在擠出效應?；趪鴥韧鈱W者已有的研究成果，我們有理由相信房價上漲能夠降低企業外部融資成本，進而達到緩解融資約束的作用。

連玉君[13]等通過研究投資一現金流敏感性發現，該指標既可以反映公司所遭受的融資約束程度，也可以反映代理問題所導致的過度投資情況。然而，Almeida等[14]認為，在衡量企業所面臨的融資約束程度時，現金一現金流敏感性指標較投資一現金流敏感性指標更為科學。事實上，國內學界通常都是采用現金一現金流敏感性來衡量企業融資約束程度[15-17]。

通過以上論述可以分析得出：房價上漲能夠提高制造企業的房產價值，從而通過抵押擔保渠道提高企業負債柔性，致使外部融資能力增強。此時，企業通常會降低現金柔性儲備以保證其財務柔性儲備維持在適當水平。因此，企業當期從內部現金流中預留的現金額度會大幅降低。換言之，房價上漲能夠顯著降低企業當期預留的現金對內部現金流量的依賴性，即現金一現金流敏感性，從而達到緩解企業融資約束的作用。

綜合上述有關房價與現金一現金流敏感性的分析，本文提出假設2：

假設2：房價上漲能夠降低企業現金一現金流敏感性，進而達到緩解企業融資約束的作用。

（三）房價與現金一財務柔性敏感性

綜合上述兩方面的分析，可以進一步推斷：房價變動也可能通過財務柔性儲備間接影響企業現金持有行為。房價上漲能夠提高企業通過抵押擔保渠道進行融資的能力，從而緩解企業融資約束。隨著外部融資約束程度的降低，其增持現金的效用也呈遞減趨勢。因此，鑒于現金的最高效用，企業會降低當期預留的現金額度，甚至減持已有的現金。而企業對現金持有量的調整主要基于兩方面的考慮：其一是當期內部現金流，其二是現有的財務柔性水平。房價的上漲導致企業負債柔性的提高，進而影響企業現有的財務柔性水平。此時企業通常會分析自身財務柔性水平的變化，并以此對其現金持有量進行調整。隨著企業負債柔性的不斷提升，增持現金的效用將不斷下降，企業根據已有的財務柔性水平降低的現金額度將加大。換言之，即房價上漲能夠加深企業當期現金持有變化對已有財務柔性儲備的敏感性，即現金一財務柔性敏感性。

據此，對于房價與現金一財務柔性敏感性，本文提出假設3：

假設3：房價上漲能夠增強企業現金一財務柔性敏感性，即房價越高，企業當期現金持有變化對已有財務柔性儲備越敏感。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011～2016年滬、深兩市的A股制造業上市公司為研究樣本，并依次做出如下篩選：①刪除在研究年度內的ST類上市公司;②剔除2010年及以后上市的公司樣本，目的在于防止初上市的公司做出非成熟的財務決策對研究造成干擾;③剔除變量存在缺失值的樣本;④剔除資產負債率大于1的公司（資不抵債的公司）;⑤對主要變量進行Winsorize縮尾處理以排除異常值的影響。經過以上處理，最終得到4360個研究樣本。其中，房價數據來自歷年的《中國統計年鑒》，上市公司財務報表數據來自國泰安（ CSMAR）數據庫。數據處理采用Excel和stata 12.0軟件。

（二）模型構建與變量設計

Almeida等[14]提出以現金一現金流敏感性作為融資約束的代理變量，成功避免了以投資一現金流敏感性衡量融資約束的問題，在學術界得到較多認可。本文借鑒這一經典模型，并為了避免托賓Q與內部現金流的內生性及其本身的衡量偏誤，采用營業收入增長率Growth代替企業的投資機會與成長性。為驗證假設1，引入前期財務柔性FF，理論模型如下：

△CASHit= ao+β1CFit+β2Growthic+β3EXPENit+β4△NWCit+β5△SDit+β6sizeit+β7FFit-1+μi+Tl+εit（1）

為驗證假設2，在模型（1）的基礎上，引入現金流量與房價的交互項CFXHouse。具體模型如下：

△CASHit= ao+β1CFit+β2Growthit+β3EXPENit+β4△NWCit+β5△SDit+β6sizeit+β7FFit-1+β8CFit×Houseit+μi+Ti+εit

（2）

為驗證假設3，在模型（1）的基礎上，引入前期財務柔性與房價的交互項FFXHouse。具體的模型如下：

△CASHit= ao+β1CFit+β2Growthit+β3EXPENit+β4△NWCit+β5ASDit+β6sizeit+β7FFit-1+β8FFit-1×Houseit+μ1+Ti+εit

（3）

其中：△CASHit為i公司在t期的現金持有變化量，CFit為t期的內部現金流量，EXPENit為資本性支出，△NWCit為非現金凈營運資本變動，△SDit為短期借款的變動，sizeit為企業規模，μi為不可觀測的個體效應，Ti為時間效應，εit為隨機誤差項。

除房價、營業收入增長率、財務柔性與企業規模，所有變量均用期初總資產標準化處理。另外，本文以公司注冊地址為標準匹配房屋銷售價格指數。具體處理為：如果地址在某個省或自治區，則以該省或自治區的房屋銷售價格指數為標準;如果地址在35個大中城市，則以35個大中城市的房屋銷售價格指數為標準。模型中涉及的變量及其計量方法如表1所示。

根據理論推導，高融資約束企業因預防性動機，需要儲備現金以應對融資困境，而低融資約束企業則沒有這種需求。因此，高融資約束企業增加的現金額度理應對其現金流量具有高敏感性，或日此類企業具有較高的現金一現金流敏感性，對于模型（1）而言，則意味著系數31>0且顯著。而非融資約束企業現金持有行為并不受現金流量的顯著影響，所以，此類企業不會表現出較強的現金一現金流敏感性，即β1不顯著。如果模型（1）中系數β7<0且顯著，則證明企業具有較高的現金一財務柔性敏感性，假設1得到驗證。如果模型（2）中系數β1>0、β8<0且顯著，則證明房價上漲能顯著降低企業現金一現金流敏感性，進而達到緩解融資約束的作用，反之，則假設2沒能通過實證檢驗。如果模型（3）中系數β7<0、β8<0且顯著，則證明房價上漲增強了企業現金一財務柔性敏感度，假設3得到驗證，反之則意味著假設3未獲得實際證據支持。

（三）樣本分組方式

為進一步研究不同類型企業現金一現金流敏感性與現金一財務柔性敏感性的差異，并觀察房價對其影響程度的差異，本文將根據不同標準對樣本企業進行分類，并據此做相應的對比分析。

目前對企業分類的主要依據有：①企業規模;②產權屬性;③股利支付率;④Kz指數;⑤債務等級;⑥公司商業票據等級。由于在現有實證分析層面，公司債務等級、商業票據等級、KZ指數等分類標準較少被采用，結合研究預期，本文采用企業規模與產權屬性作為樣本企業分組的主要依據。在分組操作上，將企業規模在中位數以上者歸為大規模企業，在中位數以下者歸為中小企業。

就產權屬性而言，國有企業因產權為國有，因此它會得到國家更多扶持，相較民營企業而言，其融資能力會更強，受到的融資約束也更小。就企業規模而言，中小規模相較于大規模企業而言風險更高，所以更難得到銀行等金融機構的信任，故外部融資成本更高，受到的融資約束程度更大。鑒于此，有理由預見：國有企業樣本組的現金一現金流敏感性系數β1不顯著，而民營企業樣本組卻高度顯著且為正;中小企業樣本組的β1顯著為正，而大規模企業樣本組則不顯著。

四、實證分析

（一）相關性分析

主要變量的相關性分析如表2所示。

由表2可見，現金持有變化量△CASH與各主要變量間均存在顯著相關性，證明變量選取具有有效性。其中，與現金流量CF顯著正相關，表明企業增持的現金顯著依賴于經營現金流，現金流量越大，增持的現金越多;與前期財務柔性FF顯著負相關，說明前期財務柔性水平越高，當期現金持有增量越少，初步驗證了假設1;與控制變量非現金凈營運資本變動△NWC顯著負相關，這在一定程度上說明現金持有與非現金營運資本支出之間具有替代關系。

（二）多元回歸分析

考慮到可能存在的內生性問題，本文對所有解釋變量進行了Hausman內生性檢驗，結果發現解釋變量CF為內生變量。因而本文以CF的一階和二階滯后項作為工具變量，采用GMM估計模型。所有回歸均控制了年度效應。對于按前述標準劃分的四組樣本，所有變量的方差膨脹因子（VIF）均小于10，均值（Mean VIF）均小于2，證明不存在多重共線性問題。具體回歸結果如表3和表4所示。

由表3和表4可見，各主要變量均在一定水平上通過了顯著性檢驗，R2均在0.3以上，證明各解釋變量能較好地解釋因變量的變動。由此可以得出如下結論：

1.無論是國有企業還是民營企業，大企業還是中小企業，CF系數均為正，且在1%或5%的水平上通過了顯著性檢驗，這說明企業增持的現金偏向于從內部現金流中抽取，證明制造業上市公司普遍受到了較高的融資約束。這與理論預期存在一定差異。筆者認為，導致這種現象的原因有三：

（1）我國金融市場正處于發展完善時期，此時金融資源配置存在較嚴重的“脫實向虛”現象。過去金融市場是以提供金融服務為核心，而現階段因金融產品不斷豐富，資金來源趨于多元化，資金成本持續攀升，以及負債端業務競爭趨于激烈等原因，金融機構淡化了為實體經濟融資的宗旨轉而以財富最優化為經營目標，這樣的外部金融環境顯然不利于制造業的發展。如此一來，面臨外部融資困境，制造企業只能更多地從內部現金流中預留部分現金以應對不確定性危機，從而導致現金一現金流敏感性顯著為正。

（2）我國制造業尚未充分適應經濟發展新常態。新常態下制造業增速放緩，企業效益下滑，外部信貸機構出于風險防控考慮會抽貸、壓貸，制造企業自身發展也隨之受到較強的融資約束，因而其會依托內部現金流量增加現金儲備以滿足預期投資需求。

（3）管理者牟取控制權私利。大型企業對管理層的控制和約束相對困難，加之國有企業所有者缺位，結果導致這兩類企業管理層監督相對弱化，從而給予管理者在現金管理方面更多的自主權，此時，管理者具有強烈動機增持現金以謀求自身利益[16]。

2.國有企業融資約束程度低于民營企業，中小企業融資約束程度高于大型企業。具體表現為國有企業現金一現金流敏感性系數為0.165，民營企業為0.335，中小型企業為0.374，大企業為0.206，且在1%或5%的水平上顯著，這與本文的理論預期和研究假設一致。

3.四組樣本中FFit-l系數均在1%的水平上顯著為負，說明當期現金持有行為受到前期財務柔性儲備的顯著影響，即前期財務柔性水平越高，企業當期越不愿意持有過多現金，甚至會減持一定量現金，即企業具有高度的現金一財務柔性敏感性，假設1得到驗證。從分類樣本來看，民營企業的現金一財務柔性敏感性要顯著高于國有企業，中小企業的現金一財務柔性敏感性要顯著高于大企業。導致這種現象的原因在于：

（1）民營企業與中小企業因規模擴張、成長性等因素，往往需要投入大量資金以保證企業的可持續發展，所以當期現金持有決策對已有財務柔性儲備更為敏感，降低當期預留現金的幅度也相應更大。

（2）由于國有企業與大規模企業中委托代理問題更為嚴重，導致管理層有強烈動機增持現金以謀取私利，其傾向于持有高額現金并關注現金的效用，因此國有企業相對中小企業與民營企業而言減少當期預留現金的幅度更小。

4.中小企業和大企業的房價指數與內部現金流的交互項系數分別在1%和5%的水平上顯著為負，說明房價上漲有利于企業脫離對內部現金流量的依賴，對企業預留現金的行為起到反向作用，進而說明房價上漲降低了現金一現金流敏感性，對企業融資約束有緩解作用，假設2得到驗證。

5.四類分組樣本中滯后期FF與房價指數的交互項系數在1%或5%的水平上顯著為負，說明房價這一外部因素增強了企業當期現金持有變化對財務柔性儲備的敏感性。其內在邏輯在于：房價上漲提高了企業房產價值，從而提高了其債務融資能力，降低了融資約束，故企業在考慮現金柔性儲備時更加看重增持現金帶來的效用。由于每增加1元現金的邊際效用越來越少，因此，其更愿意大幅降低當期預留的現金額度。

（三）穩健性檢驗

為保證實證結論的可靠性，本文以同基期商業營業用房價格指數作為房屋銷售價格指數的替代變量，用剩余負債能力作為衡量企業財務柔性的指標，即財務柔性FF-預期財務杠桿一實際財務杠桿，重新進行回歸分析也得出了與上述實證檢驗相似的結果，這一定程度地說明前述結論具有穩健性。

五、總結

（一）研究結論

我國制造業上市公司普遍具有較高的融資約束。其中，中小企業融資約束程度高于大規模企業，民營企業融資約束程度高于國有企業。中小企業因自身規模的局限制約了發展，增加了企業未來經營風險，造成信息高度不對稱，導致其外部融資渠道受阻，而民營企業本身也面臨較高的融資約束?；谡诎l展完善的金融環境及經濟新常態的客觀現實，我國制造企業正面臨轉型升級難題，并處于融資困境。

制造企業以生產經營性房產居多，而房價的上漲將大幅提升企業的可抵押房產價值，這為制造企業融資約束的緩解提供了契機。企業可抵押房產價值的上升將拓寬其外部融資渠道，提高企業剩余負債能力，從而降低企業現金持有對內部現金流的依賴程度，即降低了現金一現金流敏感性。

即便是在融資約束情景下，制造企業也同樣具有顯著的現金一財務柔性敏感性。這從側面證明企業當期的現金持有決策不僅與當期經營活動和投資活動有關，還與已有財務柔性儲備密切相關。這說明，企業現金持有量并非越多越好，企業最優財務柔性儲備應以現金增量的邊際效用最大化為決策準則。④房價上漲作為外部沖擊還將通過對已有財務柔性儲備的調整間接影響企業的現金持有行為，即房價上漲將增強企業當期現金變化對已有財務柔性儲備的敏感性。這也從側面說明企業的最優財務柔性水平并非一個固定值，它應當是考慮現金效用最大化與內外部環境后的一個波動區間。

（二）研究啟示

政府應積極完善外部資本市場，為制造企業提供一個公開、公平、高效的投融資市場和制度完善的融資平臺。

房價變動可經由企業房產價值變動影響其外部融資能力，近年來由于國家對房價進行了強力宏觀調控，去庫存、抑制房地產市場泡沫等相關政策有效遏制了房價暴漲，此前過多流向房地產市場的資金最近轉而流向實體經濟，目前房價趨于穩定，這意味著此后房價對高融資約束企業的抵押擔保效應將大打折扣。因此，建議政府在控制房價的同時積極為制造企業開拓并完善外部融資渠道，只有這兩方面同時發力，才能避免出現控制房價的同時削弱制造企業融資能力的現象。制造企業應根據內外部環境變化及時調整現金柔性儲備，使現金效用最大化。

（三）研究展望

本文研究的局限性及后續研究方向在于：未能給出制造企業最優財務柔性儲備的決策準則，這是后續有待深化研究之處;現金一現金流敏感性與現金一財務柔性敏感性指標僅能從“量”的角度反映企業現金持有行為的變化，如何從“時機”角度描述企業現金持有行為尚待進一步思考。

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