投資人何以持有ESG資產?

邱慈觀

ESG是環境、社會及治理（environmental， social， and governance）的英文縮寫，近一年來，它頻頻在國內媒體出現，其中以ESG投資最熱門。這類投資依某種選股策略，把資金導入符合ESG標準的企業，以形成ESG金融資產，而常用的策略有剔除法、同類最佳法、可持續主題法、積極股東法、ESG融入法、影響力投資法等。ESG資產有公募或私募，標的有股、債或混合，各策略可單獨使用或合并使用。

從首只ESG資產（Pax World Fund）出現的1971年算起，這類資產在歐美崛起已近半世紀，

而近十年它更成為投資熱點，其投資組合占比不斷攀升，在歐盟高達五成，在北美近兩成五。與歐美相比，國內ESG投資的起步甚晚，首只產品（興全社會責任基金）于2008年才出現。不過，在政府大力倡導下，這幾年ESG投資備受矚目，蔚為風潮。

ESG投資占比屢創新高之際，相關學術研究也開始展開。除從投資學角度對回報、風險及多角化效果予以解析外，其投資動機的發掘更顯日益重要。投資人為何涉入這類投資？是因為ESG投資的財務回報較高，風險較低，還是因為其他理由？

當把金融資產簡單二分為“非ESG”與”“ESG”兩類時，我們可把投資“非ESG”資產者視為傳統投資人。傳統投資人系“單底線投資人”，財務回報是唯一關切，而極大化回報、極小化風險為其投資動機。反之，ESG投資人追求“雙底線回報”，其中包括財務、社會兩類，而兩種回報同時形成投資動機。因此，針對投資人為何持有ESG資產，相關命題有兩個。

第一個命題涉及投資的財務動機：與非ESG投資相比，ESG投資的財務回報較高、風險較低，投資人因此而持有ESG資產。

第二個命題涉及投資人的社會動機：與非ESG投資相比，ESG投資能滿足投資人的社會情懷或聲譽需求，投資人因此而持有ESG資產。

關乎財務動機的第一個命題，它對投資人所預設的是傳統的效用函數，其中不存在社會動機，故命題聚焦于ESG投資的溢酬。針對于此，業者常從營銷立場，強調溢酬存在，以誘導投資人認購。譬如，以同類最佳法形成的道瓊斯可持續指數，其官網就宣稱“可持續投資帶來alpha”。但學者以多種資產類別、投資策略、行業等數據，對本命題展開嚴謹檢測，迄今未能得出一致性結論。實證結果大體指出，ESG投資可降低系統性風險，但并不存在超額收益。因此，現有證據拒絕了第一個命題，表示投資人不是因為財務動機而涉入ESG投資。

作者在此須補充說明，常有人把第一個命題和另一個問題混淆：ESG實踐好的公司，是否財務表現更好、市值更高？這問題只是把企業的ESG實踐與財務表現相連，并不涉及投資溢酬。依過去二十年的研究發現看，多數結果肯定這種關連關聯性，亦即，ESG實踐好的公司，財務表現更佳、市值更高。但這結果取決于某些條件，須依具體情況調整，譬如ESG新聞的正負面性質、企業ESG實踐引發的代理人問題等。

其次，當ESG投資不存在超額回報，財務動機難以解釋投資人行為時，第二個命題就更顯重要。在此，投資人的社會動機分為兩種情況。第一種情況聚焦于投資人之社會關切的偏好，而這是一種內在的、本質上的關切。因此，有別于傳統的效用函數；第二個命題下的投資偏好函數里，除財務回報及風險外，還有社會情懷，而情懷是驅動ESG資產持有的主要理由。第二種情況強調社會形象的功能，認為投資人并沒有內在的情懷，但追求社會贊許的形象，以此來增加聲譽，而提升其社會形象是驅動ESG資產持有的主要理由。

但是，非金錢動機能夠影響資產配置，向來是個未經檢測的假說，欠缺數據，也欠缺直接的實證證據。針對挑戰，近年學者開始以知覺訂價法（hedonic pricing），或發掘投資人的社會偏好函數，或估算社會情懷的代價，研究結果肯定了社會動機對ESG資產持有的重要性。

社會情懷的代價，是投資人為了這種情懷而愿意付出的金額，或是自愿放棄的財務回報。筆者在此介紹的，是一項由Barber等三位教授進行的研究，他們刻意挑選了影響力投資，以檢測投資人是否知情地接受較低的財務回報，以換取非金錢的效益。相較于其他的ESG投資，影響力投資對社會回報的要求更明確，因而更易看出財務回報與社會回報之間，是否存在可相互折讓。

研究結果發現，投資人在做影響力投資決定之前，就已知曉其預期財務回報會比傳統投資低，卻仍自愿地犧牲財務回報，以換取社會回報。這種折讓是自愿的、刻意的，會依投資人特質、投資類別等因素而有額度差異，卻不是無上限的，而最高折讓額度大約是7%。

社會偏好及社會訊號的研究，筆者介紹一個由Riedl及Smeets完成的項目，其方法學亮點在于以創意方法解決數據欠缺問題。為發掘投資人的社會偏好，他們對投資人展開了一套動機賦予實驗，由實驗結果反推社會情懷，以取得這方面數據。本研究涉及多類型數據整合，其中包括社會偏好數據、問卷調查數據及實境投資數據，以得出能反映投資偏好及具體投資行為的完整樣本，用以進行實證研究。

這項研究有幾個具體發現。第一，從這套數據已實現的財務回報或風險看，ESG資產與非ESG資產在統計學上并無顯著差異，故財務動機本身不能說明投資人何以持有ESG資產。

第二，投資人的內在社會偏好，是決定其ESG資產持有的重要因素。在認購ESG資產之前，投資人

須能跨越這類投資在偏好上的障礙，但在認購之后，其投組占比并不重要，重要的反而是持有

的事實。另外，某些投資人會愿意犧牲財務回報，以進行符合其社會價值觀的投資。

第三，社會形象效果會驅動投資人持有ESG資產，越好吹噓個人投資的自私投資人，越可能持有ESG資產，縱使其投組占比往往很低。第四，與非ESG資產持有者相比，ESG資產持有者的慈善捐贈會高出四成，表示慈善捐贈與ESG投資并非替代品。

以上兩項代表性研究的結果，都肯定了投資人社會動機的存在，也對“雙底線投資人”提供了證據。特別是，當ESG資產并未帶來溢酬時，資產持有人的財務動機就只能扮演次要角色，而社會動機更能說明其投資行為。投資行為中非金錢動機的存在表示，投資人對資產有“品味”考量，個人品味決定個人資產配置，而市場整體品味則會對資產價格產生長期影響。總而言之，學者現階段提供的社會偏好證據，應能引起更多相關研究，以優化亟須更新的現代投資組合理論。

（作者是上海交通大學上海高級金融學院全職教授，美國賓夕法尼亞大學博士，專業領域為金融倫理學、可持續性及責任型投資、綠色金融、微型金融、企業社會責任等。）