科創板規則仍需在與主板兼容中繼續優化

陳海東 傅子恒

目前，科創板離在上交所正式落地已經近在咫尺。關于科創板的基本規則體例，目前已經明確在發行環節將試行注冊制，一些具體實施細則以及交易環節規則、市場監管措施等仍在討論等待最終落地。我們認為科創板規則設計以及最終推出實施后，仍需要動態優化，科創板新規實施與動態優化應當注意以下四個方面的問題。

第一，為了確保科創板成功推出以及長久健康發展，注冊制條件下的上市公司需具有后續發展潛力，同時質量不能下滑，這決定了IPO準入條件的掌握較之主板不能過寬。由于初創型科技公司通常不具備在主板IPO的條件，科創板在規則設計時進行了相應的融通性安排。

對于這一問題，我們支持科創板準入在制度設計時，在財務指標（如營收、凈利潤、現金流指標等）、研發投入、企業估值以及完善的內部治理等方面，應當設定相應門檻的主張，同時建議針對不同行業的稟賦特征，進行規模、業績增長波動以及估值等方面的適當分層，進行相應動態的變通對待。對于企業盈利指標的衡量，應當更多注重行業發展潛力、趨勢特征、市場需求以及公司自身發展與成長潛質，體現出區別于主板更重現實業績表現的篩選標準。如此，才能更好地滿足對科技創新型企業、對實體經濟進行“精準支持”的現實需求。

對于科創板，我們支持目前市場基本形成的共識，將50萬元與具備一定的投資經驗作為準入門檻，并比照新三板對投資者適當性方面規定的具體要求，進行設定。這一設定主要考慮到科創板投資者應具備一定的財務抗風險的實力，但與新三板相比，又不至于標準太高而過度限制其流動性。同時，因為科創板直接試行注冊制，其對投資者在風險識別與防范能力方面的要求非但不能降低，而且需要相應提高，由此須對科創板進行合格投資者的風險等級評定劃分，并在后續的監管、培訓、教育等方面與主板、新三板設計更加嚴格的制度要求。

第二，在二級市場交易環節，科創板規則區別于現主板市場但又兼顧主板市場，規則設計前進了一步，后續優化與配套應盡量與國際成熟市場接軌，以更好地實現設計目標，并繼續對主板制度優化進行試驗探索。

新規沒有采納T+0交易，但部分采納了放松漲跌停板限制的建議（前5個交易日不設漲跌停，其后放寬日漲跌+20%），這個規則符合當前我國資本市場的實際，我們認為從長遠來看，未來仍需探索實行T+0的交易制度。同時，與現行主板市場的一些制度相比較，科創板還應當有許多不同的機制安排。比如，為防止過度投機，市場投資主體的杠桿融資制度應當嚴格受到限定。在股票增減持方面，也應當與主板進行區別，為滿足創業公司保持股東平衡、股權激勵與流動性等方面的需要，可以允許大股東在嚴格遵從制度規則的前提下進行股份的增、減持，但規則限定（尤其是減持）應比主板嚴格，總的原則應當是鼓勵增持，限定減持。

注冊制與擴大漲跌停板幅度限制等，使得初期的科創板市場可能會出現較大的波動性。我們認為，保護投資者工作應從事前、事中、事后三個方面進行強化。首先對科創板本身的交易特點，對于科創板上市公司，應當進行事前廣泛宣傳、充分信息披露并提示“買者自負”的風險，將投資者保護的行動“前移”，使投資者在進入市場之前就對市場風險有充分的預知。其次，在市場交易過程中，應當嚴厲打擊虛假信息、內幕交易、操縱市場等各類違法行為，為市場交易創造公平、公正的環境。最后，也應當強化“事后”的監管，對于市場違法、違規行為，可以允許與設計保護投資者的案件訴訟制度，以此形成對各類市場違法行為的有效威懾。

第三，從多層次資本市場體系建設角度，對于不同層級的市場，應當既清晰劃定各自邊界，又能夠促進資源在不同市場間合理有序流動，是科創板推出時需要考慮的一個重要內容。科創板現行規則在這方面較少觸及，我們認為后續需要進行深度探索。

由于上市公司標的與投資者準入方面的差異，尤其是直接試行注冊制之后，科創板與主板之間將會存在各個層面的顯著差異性，首先就需要注意防范科創板推出對主板、中小板、創業板形成不利的沖擊問題。

目前能夠設想，這種沖擊可能會存在于以下方面：一是擴容預期的沖擊。注冊制試點推出對市場而言還是新生事物，由于市場有追逐新事物的傳統慣例，科創板公司登陸可能會有一定的規模流量，如何控制、引導這一入口流量，并防范可能發生的投機，需要進行預先考慮與預案設想。

二是估值沖擊，科創板可能存在高波動情況，這種波動可能會向其他三個市場同質性股票傳遞、傳導，如何防范這種傳導造成的負面沖擊，就需要有預案措施。反向來看，科創板公司退市也可能拖低主板同類比個股估值，而鑒于主板市場艱難退市背景下“殼”資源依舊具有溢價可能，以及準入門檻等方面的限制，理性地預測，科創板估值不會高過主板市場。這就需要考慮科創板與主板市場如何進行有序打通，允許進行轉板以使得科創板公司擴大后續融資能力以及更便捷的退出能力等，同時也可以在制度上進行估值的合理區隔。

我們認為，從預期引領角度，新三板、科創板、主板三個屬于不同的市場層級，完全可以科學、合理、有序地進行轉板設定，以促使資源在不同市場之間有效配置、有序配置，同時也設計與體現出市場的層級價值。目前來看，新三板推出并不十分成功的一個重要原因，就是一直沒有有效設定與主板市場的轉板機制，這一情況不應在科創板市場重演。

第四，在市場監管方面，科創板推出應注重促進與保持各類市場主體有序競爭，無論政府監管還是市場監督，能夠對問題進行跨市場的穿透監督。

科創板設在上證所之下，與深交所創業板、全國中小企業股權轉讓系統（新三板）功能既區隔又重疊相對應，三者在上市行業、掛牌選擇與功能定位的上有一定區別，但也有相當的雷同性，決定了未來三個交易系統之間可能會存在一定的競爭性，而市場的差異性為上市主體多元化差異選擇提供機會，這種競爭當然對促進市場效率有好處，但也需要防范無序競爭。

同時，市場差異性可能會給投機者提供跨市場的套利機會，與跨境套利相比，由于存在市場環境方面的便利性，一些投資者可能會利用自身對資金、資源信息等方面的掌控優勢，在不同市場之間進行各種不當套利，如設局進行情緒誘導，制造套利機會，進行混水摸魚等，這些方面需要有清晰明確的規則設定以及有效的監管預判性進行應對。

以上四點，是基于我們的實踐認識，對科創板繼續優化提出的觀點主張，供各方決策參考以及進一步地討論。我們認為，創業板推出最終能否取得成功，其所帶來的示范效應關乎資本市場整體的制度創新、實踐創新；同時在現有的制度體系之下，科創板推出后如何與主板市場繼續良性互動，同時避免對主板造成不利沖擊，也需要探索經驗，審慎、科學而為。

（陳海東為華鑫證券有限責任公司總裁，傅子恒為華鑫證券上海分公司副總經理、私募基金研究中心總經理）