地方政府專項債新政對基建投資的拉動及對債市的影響

明明 李晗 徐燁烽

摘要：本文從《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》重點內(nèi)容入手，總結(jié)了專項債作為財政政策重要工具的作用，測算了專項債對基建投資的拉動作用，并分析了專項債對債券市場的相關(guān)影響。

關(guān)鍵詞：地方政府專項債??財政政策??基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

2019年6月10日，新華社報道稱中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》），要求堅決打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，進(jìn)一步健全地方政府舉債融資機制，做好專項債券發(fā)行及配套融資工作，促進(jìn)經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。6月11日，債券市場整體走弱，各期限國債收益率上行了4～6BP;市場預(yù)期地方政府專項債（以下簡稱“專項債”）利好基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，股市中建材板塊大漲逾5%。

本文將從《通知》的重點內(nèi)容入手，梳理專項債作為財政政策重要工具的作用，同時分析專項債對基建投資的拉動作用，以及對債券市場的主要影響。

《通知》中值得關(guān)注的三個要點

《通知》強調(diào)加大逆周期調(diào)解力度，提出著力加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，增加有效投資，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定總需求，保持經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。對專項債管理的完善一方面能夠撬動投資、促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，另一方面有助于防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，這些都是專項債作為積極財政政策重要工具的體現(xiàn)。做好專項債發(fā)行和項目配套融資工作，在平衡穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系，保持經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展方面具有重大意義。

（一）允許將專項債作為符合條件的重大項目資本金

在支持做好專項債項目融資工作方面，《通知》提到，對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應(yīng)的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資。此舉對于重點戰(zhàn)略區(qū)域、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重點產(chǎn)業(yè)有補短板和帶動發(fā)展的作用。

《通知》指出，對于實行企業(yè)化經(jīng)營管理的項目，鼓勵和引導(dǎo)銀行機構(gòu)以項目貸款等方式支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項債券項目。鼓勵保險機構(gòu)為符合標(biāo)準(zhǔn)的中長期限專項債券項目提供融資支持。收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項收入（包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項目單位根據(jù)剩余專項收入情況向金融機構(gòu)市場化融資。可以預(yù)計，銀行作為地方債的主要持倉機構(gòu)，在政策鼓勵下將對重點領(lǐng)域項目保持跟進(jìn)。

（二）專項債發(fā)行期限向項目周期靠攏

《通知》強調(diào)推進(jìn)地方政府債務(wù)信息公開平臺建設(shè)，強化信用評級和差別定價。這有助于地方債進(jìn)一步發(fā)展完善，使其發(fā)行定價更加取決于發(fā)行主體的資質(zhì)。

《通知》提出合理提高長期專項債券比例，令其與項目期限和資金需求更加匹配，降低期限錯配風(fēng)險。這有利于更加有效地化解存量地方政府債務(wù)，防范債務(wù)風(fēng)險。

與歷史情況相比較，今年以來，10年期以上的長期債券發(fā)行占比已經(jīng)有所提升。《通知》下發(fā)后，預(yù)計專項債期限將逐步加長。此外，進(jìn)一步豐富投資者群體有助于增強地方債流動性，將進(jìn)一步促進(jìn)地方債發(fā)行認(rèn)購主體多元化。

（三）加強組織保障，依法合規(guī)予以免責(zé)

為支持專項債發(fā)行，《通知》建立正向激勵機制，以減輕地方政府對于隱性債務(wù)問責(zé)的擔(dān)憂。對金融機構(gòu)依法合規(guī)支持專項債券項目配套融資，以及依法合規(guī)支持已納入國家和省市縣級政府及部門印發(fā)的“十三五”規(guī)劃并按規(guī)定權(quán)限完成審批或核準(zhǔn)程序的項目，發(fā)展改革部門牽頭提出的其他補短板重大項目，凡償債資金來源為經(jīng)營性收入、不新增隱性債務(wù)的，不認(rèn)定為隱性債務(wù)問責(zé)情形。對金融機構(gòu)支持存量隱性債務(wù)中的必要在建項目后續(xù)融資且不新增隱性債務(wù)的，也不認(rèn)定為隱性債務(wù)問責(zé)情形。

上述內(nèi)容既強調(diào)地方政府“開前門”時要注意合法合規(guī)，又盡量避免地方政府發(fā)行專項債時因擔(dān)憂被問責(zé)而導(dǎo)致專項債項目支持效果打折扣。

對基建和經(jīng)濟的拉動效應(yīng)測算

專項債品種正逐漸多元化。2019年發(fā)行量較大的，主要是土地儲備、棚戶區(qū)改造和路網(wǎng)基建類品種。截至2019年6月10日，新增專項債規(guī)模已經(jīng)超過8948億元，剩余規(guī)模12552億元。從項目類型來看，其中用途為棚戶區(qū)改造和土地儲備的專項債占比接近70%，國鐵干線、軌道交通和收費公路類專項債占比9.16%，其他還包括水利、環(huán)保、公用事業(yè)、醫(yī)療與教育等類型。按照上半年發(fā)行規(guī)模線性外推，筆者預(yù)測了待發(fā)專項債所對應(yīng)的品種規(guī)模（見圖1）。而根據(jù)2018年財政部的要求，剩余規(guī)模很有可能在今年9月之前發(fā)行完畢。

圖1??2019年新增專項債已發(fā)行情況及預(yù)測（單位：億元）

資料來源：Wind、中信證券研究部

（編輯注：圖例依次改為“已發(fā)行規(guī)模（截至6月10日）”“待發(fā)行規(guī)模”）

雖然《通知》允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，符合條件是指項目的屬性和收益要符合一定要求，但這樣的項目其實并不多。最直觀的項目是鐵路、高速、軌道等重大項目，以及電氣等公用事業(yè)中收益能夠覆蓋成本的項目，而此類項目往往也是省級或者市里主推的重點工程，數(shù)量稀少而且短期難以復(fù)制。因此，不能將此次以專項債資金替代項目資本金的范圍拓寬至所有跟基建相關(guān)的地方項目中，也不會出現(xiàn)市場所擔(dān)憂的“政策在走基建刺激經(jīng)濟老路”情況。筆者認(rèn)為，相關(guān)政策的出臺目的，僅僅是適當(dāng)放寬資本金約束以減輕重大項目建設(shè)的門檻。當(dāng)然，隨后是否會有配套的補充說明文件和限額之外的專項債配額，在下半年很值得關(guān)注。

根據(jù)已發(fā)行的專項債明細(xì)，用途最大的兩部分是棚改和土地儲備。在統(tǒng)計基建投資相關(guān)的數(shù)據(jù)時，可以剔除土地相關(guān)專項債，但是棚戶區(qū)改造類則很難完全剔除，因為棚改投資一方面要計入房地產(chǎn)投資，并將帶動與地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資，另一方面也會帶動與棚戶區(qū)改造相關(guān)的基建配套投資，不過額度不大。本文將棚改投資份額的6.5%計入基建投資當(dāng)中。年初至6月10日，棚戶區(qū)改造專項債發(fā)行了3452億元，占比接近40%;下半年發(fā)行有望近4800億元，由此可帶動基建投資312億元左右。

鐵路、公路、軌道交通等基建相關(guān)項目的資本金比例有望繼續(xù)下調(diào)。整體來看，下調(diào)項目資本金以支持基建，在靜態(tài)方面確實利好于固定資產(chǎn)投資增加。自1996年以來，政策規(guī)定的基建項目資本金比例呈不斷下調(diào)趨勢，主要經(jīng)歷過1996年、2009年和2015年三次調(diào)整（見圖2），目前基建項目資本金以20%為主，機場、港口、沿海及內(nèi)河航運類項目以25%為主。2019年《政府工作報告》中明確提出“適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項目資本金比例”;3月24日，財政部部長劉昆在中國發(fā)展高層論壇2019年年會上提出擴大財政支出規(guī)模、繼續(xù)增加基建規(guī)模。預(yù)計后續(xù)城市地下綜合管廊、軌道交通及國務(wù)院批準(zhǔn)的其他重大建設(shè)項目的資本金要求將在基礎(chǔ)比例上適當(dāng)下調(diào)。

圖2??歷年政策所規(guī)定的項目資本金比例

資料來源：Wind，《國務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》（國發(fā)〔1996〕35號）、《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》（國發(fā)〔2009〕27號）、《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號），由中信證券研究部整理

鐵路、軌道交通和收費公路等路網(wǎng)建設(shè)類基建項目，以及電氣等公用事業(yè)類項目，上半年在專項債已發(fā)行規(guī)模中占比約為9%。未來隨著國家重大項目和“十三五”規(guī)劃的推進(jìn)，相信符合資本金條件的項目數(shù)量和規(guī)模將增加。但目前來看，很難在今年出現(xiàn)激增或衰退等大幅波動。假設(shè)剩余待發(fā)專項債符合資本金條件的項目占比分別為8%、9%、10%，在對應(yīng)規(guī)模全部用于項目資本金的前提下，結(jié)合資本金撬動的最大杠桿倍數(shù)，測算得出新增基建資金分別為5275.79億元、5777.87億元、6279.95億元（見表1）。當(dāng)然客觀來看，由于專項債在很大程度上只是作為基建資本金的補充，全部置換為項目資本金的可能性很低。

現(xiàn)階段地方一般債和專項債雖然從理論角度來看能夠撬動基建資金，但受制于地方政府和城投平臺隱性債務(wù)壓力，實際上更多將用于補充過往地方平臺承建項目中的施工拖欠款。對于基建的拉動作用，以2017年全口徑基建規(guī)模17.31萬億元計算，2018年全口徑基建規(guī)模為17.62萬億元，增速僅為1.79%。結(jié)合預(yù)算內(nèi)資金、政府土地出讓收益、專項債擴容、城投、基建和公用事業(yè)融資、非標(biāo)、PPP及基建類貸款的表現(xiàn)，筆者測算得出2019年全口徑基建增速將為7.89%～8.46%，較不出臺相關(guān)政策的預(yù)測值，將提高3～3.5個百分點。

在上述三種假設(shè)情形下，專項債用作項目資本金后撬動的增量資金，對全年固定資產(chǎn)投資的拉動分別為0.83、0.91和0.99個百分點。專項債對實體經(jīng)濟的影響會有所滯后，因為在基建項目立項后，到產(chǎn)生實際需求，這期間有一段時間。當(dāng)然，不排除預(yù)期因素提前對生產(chǎn)形成擾動，但預(yù)計影響不大。綜合測算，基建增量資金對全年GDP的拉動作用為0.16～0.19個百分點。

歷史上類似情況回顧及特點總結(jié)

（一）歷史上專項債類似情況回顧

1.2015年的專項金融債

2015年，國家開發(fā)銀行與農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵儲銀行定向發(fā)行了1萬億元專項金融債，以支持地方基建，中央財政按照專項建設(shè)債券利率的90%給予貼息。開行、農(nóng)發(fā)行利用專項建設(shè)債券籌集資金，建立專項建設(shè)基金，該基金主要采用股權(quán)方式投入，用于項目資本金投入、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金。2015年的專項金融債由于中央財政給予貼息，實際資金成本只有0.5%～1%。籌集資金主要用于補充基建資金來源。

此次《通知》所涉專項債要求不得作為政府投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等各類股權(quán)基金的資金來源，避免層層放大杠桿。專項債同時承擔(dān)著撬動基建、促進(jìn)經(jīng)濟和防范化解地方債務(wù)風(fēng)險的任務(wù)，不會大幅增加杠桿，因此對于基建的撬動作用或小于2015年的專項金融債。或者說，二者缺乏可比性。

2.特別國債

與普通國債僅為預(yù)算赤字融資不同，特別國債是為了實施某種特殊政策、緩解特定問題而發(fā)行的，具有特定目標(biāo)和明確用途。

我國歷史上僅發(fā)行過兩次特別國債。1998年發(fā)行了2700億元特別國債，用于補充四大國有商業(yè)銀行資本金。2007年發(fā)行了1.55萬億元特別國債，用于向央行購買外匯組建中投公司，同時通過財政發(fā)行特別國債購買外匯，可以減輕央行對沖壓力。在當(dāng)前市場流動性和宏觀經(jīng)濟狀況下，不需要依賴特別國債的發(fā)行。

在宏觀經(jīng)濟下行壓力下，積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策有充足的工具進(jìn)行調(diào)節(jié)。專項債作為積極財政政策的有力工具和抓手，可在經(jīng)濟下行時助力穩(wěn)增長。此次《通知》強調(diào)了專項債在積極財政政策中的重要作用，并全面優(yōu)化這一工具，以有助于拉動基建投資，兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與化解地方債務(wù)風(fēng)險。若經(jīng)濟下行時需政策進(jìn)一步發(fā)力，地方政府債則是首選，其他工具選擇還包括專項金融債、特別國債和其他貨幣政策工具等，這些工具都可以保障經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展。

（二）四次基建投資增速回升的資金來源

2008年以來的四次基建投資增速回升，其背后增量資金來源有所不同。2008—2009年，中央預(yù)算內(nèi)資金和鐵道債的發(fā)行是重要增量資金來源;2012—2013年，城投平臺擴張，城投債和非標(biāo)融資產(chǎn)品是主要增量資金來源;2016年，專項建設(shè)金融債和PPP是拉動基建投資增速回暖的主要因素;2018年下半年以來，基建投資增速穩(wěn)步抬升主要受益于多輪政策推動及地方專項債放量。

由于各項資金來源不同，同時資金傳導(dǎo)機制愈發(fā)復(fù)雜，疊加政策實施效果，從資金籌集到基建回升的修復(fù)期在逐漸拉長。

（三）歷次地方債擴容時貨幣政策均適時提供流動性支持

為應(yīng)對內(nèi)外環(huán)境沖擊，財政政策積極發(fā)力，在穩(wěn)增長的經(jīng)濟形勢下，貨幣政策也將呈現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)特征。

根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，在2015—2018年地方政府債放量發(fā)行時，央行亦采取積極的貨幣政策加以應(yīng)對。通常每年二三季度是地方債大量發(fā)行的時期，此時公開市場操作力度通常也較大，以此熨平地方債發(fā)行給市場流動性帶來的擾動。除了通過公開市場操作穩(wěn)定貨幣市場外，央行還通過定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利等定向方式，向市場投放流動性，以穩(wěn)定市場預(yù)期。綜合來看，在外部形勢沖擊下，貨幣政策和財政政策的相互協(xié)調(diào)變得更加重要，央行維持資金面穩(wěn)定的態(tài)度也將更為明確。

財政政策和貨幣政策同為宏觀調(diào)控的重要方式。加強貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合，在地方債發(fā)行層面，主要體現(xiàn)為央行進(jìn)行操作，維護(hù)流動性合理充裕，支持地方政府債券發(fā)行;在利率債供給層面，主要體現(xiàn)為在利率上行周期地方政府債供給不會大幅擴張，地方政府債放量往往伴隨著資金利率的適度下調(diào)，以減輕政府部門成本。目前地方債發(fā)行利率逐步市場化，地方債發(fā)行利率有上升跡象，此時適度寬松的流動性環(huán)境就顯得更為重要。

專項債對債市的主要影響

（一）對專項債與城投債關(guān)系的分析

市場關(guān)注專項債的放量發(fā)行是否會對城投融資造成擠壓，進(jìn)而導(dǎo)致城投平臺在地方融資職能中被弱化。筆者認(rèn)為，在實踐中兩者并不存在顯著的替代關(guān)系。

考慮到2019年的基建支出與財政壓力，完全依靠PPP、地方政府債券和專項債，還難以滿足地方政府基建融資需求，城投平臺融資功能仍要維持。一方面，現(xiàn)階段多數(shù)地方政府對基建的需求仍較為強烈，對城投主體這一融資工具的依賴程度仍很高，“一刀切”的政策存在一定的現(xiàn)實約束。另一方面，由于目前諸多平臺存續(xù)債務(wù)較多，難以在短期內(nèi)厘清與地方政府的往來賬款，融資很難戛然而止。更需注意的是，各類專項債是在地方債務(wù)限額內(nèi)的，規(guī)模有限，暫不能代替城投平臺的作用。新道尚未疏通，老路不能有礙。筆者認(rèn)為，在財稅體制改革完成和宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)之前，城投債依然是地方政府融資的主要手段，城投平臺融資功能仍要維持。

從募集資金用途來看，城投企業(yè)債券與基建項目的關(guān)系更為緊密。從存量城投債募集資金用途的規(guī)模占比來看，與專項債募集資金用途相吻合的項目中，工程建設(shè)類占比28.27%，棚戶區(qū)改造占比19.19%，而諸如房屋及小微企業(yè)貸款等其他項目占比最大，達(dá)37.74%。同時在城投債中，中期票據(jù)、短期融資券和公司債等債券品種占比達(dá)52.16%，其募集用途很多并未體現(xiàn)在具體項目建設(shè)上，而是主要用于償還借款和補充流動資金。如此來看，專項債放量發(fā)行有助于城投債務(wù)滾動，緩解地方政府債務(wù)壓力。

（二）對債市供給的影響

在《通知》下發(fā)前，財政部在《對于財政部關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2019〕23號）中提出，要合理把握地方政府債券發(fā)行節(jié)奏，加快發(fā)行進(jìn)度，爭取在9月底前完成全年新增債券發(fā)行。

根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，2016—2018年均曾出現(xiàn)地方政府債放量發(fā)行的情形，央行采取積極的貨幣政策加以應(yīng)對，熨平了地方債發(fā)行給市場流動性帶來的擾動。現(xiàn)階段積極財政政策逐步發(fā)力，應(yīng)對內(nèi)外環(huán)境沖擊，貨幣政策也將呈現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)特征，除了關(guān)注中長周期的矛盾點外，也會關(guān)注特殊時點的對沖需求。當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)從總量控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)控，也將更加關(guān)注市場預(yù)期變動，相機抉擇進(jìn)行操作。

作者單位：中信證券研究部

責(zé)任編輯：劉穎??羅邦敏