凝聚合力 推動債券市場實現高質量發展

盧大彪

我國債券市場總體發展健康有序

從服務經濟的角度看，債券市場支持實體經濟融資的功能總體上發揮得較好。今年1—6月，非金融企業發行的各類債券金額為4.48萬億元，比去年同期的3.4萬億元增加32%，也多于去年下半年非金融企業發行的債券總額4.25萬億元。

從市場運行穩定性的角度看，盡管從去年至今，債券違約的案例較多，但無論是與全球信用債違約的平均水平相比，還是與國內其他債權類資產的違約情況相比，債券市場總體違約率處于正常區間。截至今年7月12日，我國債券市場處于違約狀態的債券共303只，涉及發行人108家，未償還金額1885億元，相當于非金融企業債券余額的0.96%。

從基礎制度建設的角度看，很多能帶來長遠影響的工作在積極穩妥地推進。比如，交易商協會與交易所就統一公司信用類債券的信息披露規則做了大量工作，目前已基本準備完畢。債券市場基礎設施的互聯互通繼續深化，將為發行人、投資者提供更多的便利。企業債券的轉托管效率有了明顯的提升，中央結算公司在其中做出了很大貢獻。跨市場統一執法的制度和技術準備以及具體的案件移送等都有了實質性進展。違約債券的拍賣和轉讓正式開始運作。

從國際化角度看，我國債券市場日益受到境外發行人、投資者的重視。今年4月，我國國債、政策性金融債正式納入彭博巴克萊全球綜合指數，其他全球知名的指數機構對我國債券也表現出強烈的興趣。目前，境外機構已經持有我國債券約2萬億元。在與歐洲和中國香港的監管機構及市場機構進行交流的過程中，我們感到，境外的金融市場基礎設施也非常希望進一步加強與我國債券市場的聯通，境外投資者希望能更加便捷地參與我國債券市場交易。

我國債券市場面臨的外部環境與內部變化

在債券市場，過去確定性相對較大的投資策略，比如投資機構杠桿策略、信用等級策略、久期策略等，近一兩年使用起來越來越困難。量化投資、指數化投資等方式日益受到重視。曾經一般性的資產荒，演變為結構性的資產荒和發行難并存。這些都從不同側面反映了外部環境和市場內部的變化。以下一些變化值得我們重視：

第一，全球貨幣環境和金融條件的變化。2008年國際金融危機之后，美國、日本和歐洲國家都采取了非常規的寬松的貨幣政策，資產泡沫化現象非常明顯。十多年過去了，盡管期間也曾退出寬松的貨幣政策或進行“縮表”等，但力度很小，時間很短。境外主要經濟體這種數量寬松、超低利率的非常規貨幣政策，持續時間之長，在歷史上罕見。當前，我國與境外金融市場的聯動效應日益明顯，即便短期貨幣政策沒有方向性變化，仍舊以一種罕見的寬松態勢延續，也不可忽視其對全球債券市場積蓄的調整勢能。

第二，我國經濟結構與人口結構的變化。經濟結構方面，很重要的一點就是服務業的比重已經超過制造業和第一產業，且比重還在持續提升。越來越多的企業呈現輕資產的特征，勞動和人力資本的作用日益凸顯，資本的整體回報率有逐步下降的趨勢。人口結構方面，老齡化趨勢不斷顯現，居民儲蓄率盡管總體仍然較高，但逐步下降的概率很大。也就是說，債務市場上資金的需求與供給都在發生趨勢性的變化，究竟哪種力量更大，值得探討。

第三，資產和債務存量的盤活與調整變得日益重要。在堅定、穩妥地實施結構性去杠桿政策之后，杠桿率上升較快的勢頭得到控制，但宏觀杠桿率仍然較高。中國社科院發布的數據顯示，今年一季度，我國宏觀杠桿率為248.83%。因此，結構性去杠桿仍將是今后金融供給側改革的重要任務。在這種背景下，可以預計，將來債券的期限結構、資金需求主體的分布等，會經歷適應性調整。資產證券化等有利于盤活存量資金或債務的工具，其作用也會更加重要。

第四，剛性兌付的有序打破與風險定價的重構。近兩年來，債券違約的新增案例數量較以往明顯增多。除民企違約相對較多外，一些投資者所謂的“城投信仰”“國企信仰”也在被打破。同時，曾經普遍的同業剛兌預期也在逐步發生變化。無論在債券發行還是在債券交易環節，信用的分層和流動性的分層都較以往更加明顯，也更加普遍。在這種變化過程中，過去的交易模式、盈利策略、風險定價都會出現不同程度的不適應，但新的體系形成需要一個過程，因此在這期間市場必定會有波動和調整。

第五，國際投資者比例將會繼續提升。我國是世界上第二大經濟體，債券市場規模也位居全球第二。綜合考慮收益與風險之后，我國債券市場具有較大的吸引力。目前，我國債券市場中境外投資者持倉的比例仍然不高。以國債為例，截至2018年末，境外投資者持有我國國債總額的8.1%，而美國國債的近30%為外國投資者所持有。預計未來會有越來越多的境外投資者進入我國債券市場，這些投資者的資金在全球不同地域之間進行配置和流動，這些投資者在投資理念、資金成本和考核要求等方面與境內投資者相比存在較大差異。因此，投資者國際化程度的持續深化也會對我國債券市場產生深遠影響。

推動債券市場實現高質量發展

證監會主席易會滿闡述過，要敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，增強推動資本市場健康發展的合力。這是資本市場監管工作需要遵循的原則，當然也適用于債券市場。我國債券市場體量已經很大，今后需要更加注重推動債券市場功能的強化，質量的提升，穩健性的增強。

一是增強市場的包容性，提升債券市場服務實體經濟的能力。要讓債券信用資質與投資者的風險偏好和承受能力更好地適配。重點和難點是要讓信用資質相對較弱的企業在做到定價合理、信息披露規范、誠實守信的情況下，較為順暢地進行債券融資。比如，民營企業中有很多經營狀況較好的企業，要想辦法提升市場的區分度，為那些誠實守信、有發展前景的民營企業提供更好的支持。

二是推動信用生態不斷優化。其中很重要的是要不斷完善信用風險定價，使風險與收益更加匹配。要通過對外開放、鼓勵競爭等手段引導評級機構提升公信力，擴大信用評級的區分度。積極落實資管新規，讓資產管理機構既不搞剛性兌付，又能按照持有人利益最大化原則行事。要繼續完善市場對信用風險的消化機制，提升市場出清的效率。

三是不斷加強法治化建設。一方面，要推動并配合做好相關法律法規的修訂，加強制度供給。另一方面，要進一步明晰各方職責，劃清底線和界線，讓發行人、中介機構切實承擔起各自責任。要完善債券違約的司法救濟程序，做好跨市場執法工作，維護投資者合法權益。

四是提升對外開放水平。支持合格的境外機構和企業到境內發債，為境外投資者參與銀行間和交易所債券市場提供更多渠道和方式。支持金融基礎設施更好地發揮樞紐作用。

五是防范和化解風險。防范化解風險是市場永恒的主題。最主要的是要完善市場機制，依靠市場自身的力量來防風險、消化風險。要防范一些企業過度融資，推動違約債券轉讓和信用保護工具的發展。提供法治保障，推動違約訴訟、破產重整、破產清算等更加有效地發揮作用。

責任編輯：孫惠玲??鹿寧寧