產權性質、CEO權力與公司特質風險

唐玉榮

【摘 要】 為揭示CEO權力如何影響公司特質風險，對我國滬深A股2011—2017年上市公司進行實證分析。實證結果表明：CEO權力與公司特質風險存在顯著的負相關關系，但影響程度較小;控制換手率后，CEO權力與公司特質風險呈現不顯著的正相關關系;與其他變量相比，賬面市值比對公司特質風險的影響程度最大。進一步研究發現上述結論同樣存在于國有上市公司、非國有上市公司和大公司，小公司的CEO權力與公司特質風險存在不顯著的正相關關系，控制換手率后這一關系變得顯著。以上研究結論表明，整體而言CEO集權有助于降低公司特質風險。

【關鍵詞】 CEO權力; 產權性質; 公司特質風險

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）18-0049-06

一、引言

傳統財務理論認為，公司風險分為系統性風險和公司特質風險，在完美市場下，只有系統性風險需要補償，公司特質風險可以通過投資者持有完全多樣化的投資組合進行分散。長期以來，學者們將注意力集中在系統性風險上，公司特質風險沒有得到應有的重視。近些年，一些學者開始對公司特質風險展開研究。以往關于公司特質風險的研究多集中在公司特質風險的衡量，主要是利用單因子模型、多因子模型分離出異質性波動率，將異質性波動率作為公司特質風險的衡量指標，或對“異質性波動率異象”進行證實或證偽，或實證檢驗異質性波動率的影響因素等。尚未有研究探討公司治理對公司特質風險的影響，而高管個人特征與公司特質風險之間的關系也沒有得到廣泛關注。以往關于CEO權力的文獻多是從代理理論視角出發，探討CEO集權引發的代理問題，近幾年開始有學者關注CEO權力與公司風險承擔的關系。目前關于CEO權力與公司風險承擔的研究多是從行為決策理論和管理層風險規避假說出發。行為決策理論認為CEO權力越大，其受到的制衡就越小，此時公司經營業績的穩定性明顯下降，風險承擔水平迅速上升[ 1-3 ]。管理層風險規避假說認為CEO為了降低自身職位和財富面臨的風險，在決策過程中傾向于選擇低風險項目，因此CEO權力越大，公司風險承擔水平越低[ 4 ]。CEO作為企業高管團隊的核心，在企業戰略決策過程中占據重要地位，CEO權力必定會通過企業日常經營和重大戰略決策活動來影響企業風險承擔。但此類研究在關注CEO權力與公司風險承擔之間關系的同時，卻忽略了公司風險分為系統性風險和公司特質風險，而系統性風險與公司治理特征無關，只有公司特質風險才受公司治理特征的影響。目前尚未有文獻研究CEO權力與公司特質風險之間的關系，這為本文提供了研究視角。

董事會是公司治理機制的核心，是連接股東和高管的橋梁。在戰略方向的制定、關鍵風險的評估、高管團隊的監督等方面發揮重要作用，所以CEO除了通過正式職位任命獲得權力之外，主要通過兼任董事會職位或其他高管職位來獲取權力，比如，通過兼任董事長、董事會提名委員會、薪酬委員會和審計委員會或者CFO，從而控制企業資源分配、人事提名、董事薪酬、戰略決策、人事監督、財務決策等，并通過以上活動影響公司特質風險。因此，本文從CEO的職務兼任視角構建CEO權力指數，并利用三因子模型將公司特質風險從公司風險承擔中分離出來，從而探討CEO權力對公司特質風險的影響。在我國特殊的產權性質背景下，上市公司存在國有與非國有之分，兩者在企業外部生存環境和企業內部公司治理機制方面均存在較大差異，例如，國有與非國有上市公司的CEO產生機制、政治關聯、高管激勵等都有顯著不同之處。不同的產權性質，必然會導致不同的治理機制，從而對公司特質風險產生不同的影響。基于此，本文研究不同的產權性質下，CEO權力對公司特質風險的影響。在此基礎上，本文還對不同公司規模下的CEO權力與公司特質風險之間關系進行探討，以便深入揭示兩者之間的內在聯系。

本文的研究貢獻可能體現在以下方面：（1）從CEO職務兼任角度、執行董事比例、獨立董事比例衡量CEO權力，考察CEO權力對公司特質風險的影響;（2）基于國有、非國有上市公司的不同治理機制，考察不同產權性質下CEO權力與公司特質風險的關系;（3）不同規模的上市公司具有不同的風險承擔意愿和風險承擔能力，本文還將考察不同規模上市公司CEO權力對公司特質風險的影響是否存在顯著差異。

二、理論基礎與研究假設

代理理論認為，CEO是企業高管團隊的最高層級決策者，兩權分離導致其目標函數背離股東財富最大化原則，而以自身私利最大化為原則[ 5 ]。加之，由于信息不對稱、董事會成員“搭便車”“所有者缺位”等原因，往往導致CEO權力過大，凌駕于董事會之上。高階梯隊理論認為，高管的性別、教育、社會、工作背景等個人特征是其認知結構的決定因素，而認知結構又決定了高管的戰略決策過程和對應的經濟后果，即管理者的戰略決策和績效反映了管理層的個人特征。代理理論和高階梯隊理論解釋了高管個人特征決定了高管的最大化利己行為，從而降低了股東利益。一旦股東利益降低，不滿意的股東將不再持有公司股票，引起股價震蕩，從而形成公司特質風險。因此，本文基于代理理論和高階梯隊理論，從CEO職務兼任角度構建CEO權力指數，探討CEO權力對公司特質風險的影響。

以往文獻多是探討CEO集權引發的代理問題，近幾年來有學者開始關注CEO風險承擔之間的關系。一些學者從行為決策理論出發，對兩者之間的內在聯系給出解釋。Adams et al.[ 1 ]認為集體決策的最終結果往往是對大多數意見的妥協或折衷，這種折衷決策可以使公司規避高風險項目，因此公司績效波動降低。李海霞[ 2 ]認為CEO權力正向影響公司風險承擔水平，與非國有上市公司相比，CEO集權對風險承擔的正相關關系在國有上市公司中更強。馬紅[ 3 ]對政治關聯調節效應下CEO權力與公司風險承擔水平之間的關系進行研究，結果表明CEO權力越大，公司風險承擔水平越高。另一些學者從代理理論管理者風險規避假說出發，對CEO權力與公司特質風險之間的關系進行研究。Mishra[ 4 ]指出，因為CEO的利益與公司密切相關，為了避免職位和財富面臨的風險，CEO具有風險規避傾向。

CEO可以通過多種途徑獲得權力，例如，來自正式職務任命的職位權力，兼任重要高管職位CFO，兼任董事會戰略、審計、薪酬等專門委員會委員，以獲得職位權力，財務決策權力，人事任命、薪酬和審計等權力，從而影響公司決策。因此，本文認為CEO職務兼任會增加其權力。同時，根據社會分類理論和相似吸引理論，CEO作為決策執行人員，往往更容易與其他執行董事建立圈內人關系，具有相同經歷背景的圈內人比圈外人價值觀念更趨于一致，因此在CEO兼任董事會職務的情況下，執行董事比例越高，越有可能建立起同CEO價值取向一致的董事會，CEO權力也越大。以往研究普遍認為，獨立董事制度能在一定程度上保護股東利益。由于獨立董事往往領取固定報酬，該報酬占獨立董事收入比例并不高，因此，獨立董事對上市公司的報酬依賴性不強，獨立董事可以保持其獨立性。同時，上市公司傾向于聘請擁有較好教育背景的專家、大學知名教授等高聲譽群體擔任獨立董事，因此，出于聲譽機制考慮，獨立董事會選擇謹慎工作，從而規避風險。本文認為CEO職務兼任、執行董事比例和獨立董事比例會影響CEO權力。

同時，公司的戰略決策受到眾多高管和董事會成員的影響[ 6 ]。群體決策理論觀認為，團隊多元化一方面為團隊任務的實現提供更多資源，另一方面也阻礙了團隊的決策過程，成員越多元化，達成一致觀點的可能性越小;CEO可以憑借在董事會中擁有的高影響力來影響董事會的決策過程，使董事會與CEO自身期望一致，決策過程中的沖突也會減少，最終兩者利益一致，企業內在風險減少，公司特質風險降低。管理者風險規避假說認為高管在決策過程中具有風險規避傾向，CEO權力越大，其風險規避傾向越強，公司特質風險越小。權力接近與抑制理論認為CEO權力較大時，在決策過程中會更有掌控力，更不容易被外界干擾，也更容易獲得各方面資源，因此更容易實現決策目標，從而降低公司特質風險，即CEO權力越大，公司特質風險越小。

基于以上分析，本文提出假設1。

H1：CEO權力越大，異質性波動率越低。

我國上市公司分為國有上市公司和非國有上市公司，兩者在諸多方面存在較大差異。首先，國有上市公司的高管多由政府任命，與非國有上市公司相比，國有上市公司高管具有更多的政治關聯，由于政治關聯的存在，企業和政府之間交流溝通更為順暢，政府也會對關聯企業提供一定保護。因此，與非國有上市公司相比，國有上市公司CEO風險規避能力更強。其次，近年來的“限薪令”使國有企業高管面臨著無形的“薪酬天花板”[ 7 ]，因此，高管缺乏通過提高企業風險來增加企業價值的動力，在“不求無功，但求無過”的想法下，高管會放棄一些高風險項目，當CEO權力較大時，其風險規避意愿更強烈，公司特質風險越低。即與非國有上市公司相比，國有上市公司CEO具有更強的風險規避能力和風險規避傾向，國有上市公司CEO權力與公司特質風險的負相關關系更突出。

基于以上分析，本文提出假設2。

H2：與非國有上市公司相比，國有上市公司CEO權力與異質性波動率的負相關關系更強。

不同規模企業具有不同的生存能力。與小公司相比，大公司具有更多的投融資機會，因此有能力對高風險項目進行甄別，從而防范高風險的發生。也就是說大公司具有更高的風險規避能力。管理者風險規避假說認為，當CEO具有較高權力時，其風險規避意愿更為強烈。相比之下，小公司因為投資機會較少，可能更看重高風險項目帶來的高收益，CEO出于職業聲譽等動力，更可能選擇高風險項目。小公司的風險規避能力和風險規避意愿都要弱于大公司，因此其承擔的公司特質風險大于大公司。因此，與小公司相比，大公司的CEO權力與異質性波動率的負相關關系更強。

基于以上分析，本文提出假設3。

H3：與小公司相比，大公司CEO權力與異質性波動率的負相關關系更強。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以2011—2017年A股上市公司為研究樣本，并對樣本進行以下篩選：（1）剔除金融保險類公司;（2）剔除月交易天數小于等于15天的樣本觀測值;（3）剔除數據缺失的樣本觀測值;（4）剔除創業板上市公司。為避免生存偏見，本文沒有剔除特殊處理的公司。本文使用的數據來源于CSMAR數據庫和RESSET數據庫。為了消除極端值的影響，對連續變量都做了首尾1%縮尾處理。

3.控制變量

為了驗證CEO權力與公司特質風險的關系，本文將公司規模、賬面市值比、換手率、行業和年度作為控制變量。其中，用月個股流通市值對數衡量公司規模，用凈資產除以股票市值計算賬面市值比。

四、實證分析

（一）描述性統計

從表1可以看出，公司特質風險最大值為8.01，最小值為0.01，均值為0.09，表明我國上市公司之間公司特質風險差別很大，個別公司風險水平遠遠高于其他公司。CEO權力最大值為1.47，最小值為-0.02，均值為0.78，從中可以看出上市公司CEO權力存在較大差異，一些上市公司的CEO權力很小，甚至被完全抵消。公司規模最大值為26.77，最小值為19.22，均值為22.22;換手率最大值為809.2，最小值為0.40，均值為49.61。從以上數據可以看出，我國上市公司在公司特質風險、CEO權力、公司規模、賬面市值比和換手率方面都存在很大差異。

（二）相關性分析

從表2可以看出，CEO權力、賬面市值比與公司特質風險在1%水平上顯著負相關，而公司規模、換手率與公司特質風險在1%水平上顯著正相關。其中，換手率對公司特質風險的影響明顯大于其他因素，CEO權力顯著負向影響公司特質風險，但是影響程度較小。

（三）回歸分析