貨幣政策的權衡：推高房價還是刺激消費

文/張小宇 劉永富

引言

自20世紀90年代末我國商品房市場化改革以來，房地產業逐漸成為驅動經濟快速增長的強大引擎，同時房價也呈現出持續上漲態勢。房屋作為居民財富的重要組成部分，它同樣也兼具消費性商品和投資性資產的雙重屬性，因此房價的變動與居民消費有著緊密聯系。在經濟改革與轉型的進程中，我國“高房價”與“內需不足”問題已成為經濟持續健康發展的短板。國內越來越多的學者和政策制定者開始審視繁重的購房壓力是否是導致我國當前消費疲軟和總需求乏力的重要原因，學術界通常將購房壓力對居民消費造成的抑制作用定義為“房奴效應”。為了更好發揮國內需求在轉方式、調結構中的有利作用，積極應對由中美貿易摩擦引致的低迷的外部需求，厘清房價與居民消費之間的動態關聯機制顯得十分必要。

貨幣政策作為政府部門宏觀調控的主要手段之一，其通過影響總體價格水平進而間接作用于居民消費。一般而言，擴張性的貨幣政策使得商品市場的流動性增加和物價上升，居民部門增加商品消費，反之則反。而增加的流動性也可能流向房地產市場并引起房價上揚，房價升高可能會通過財富效應和抵押品效應減少信貸約束并促使房屋持有者的消費增加；對于無房家庭而言，房價上漲可能會加重購房負擔從而抑制無房家庭的消費。由此可見貨幣政策變動通過房價影響居民消費實際上是“房奴效應”和財富效應的凈效應。

以上分析表明，房價持續上漲可能對居民消費造成擠出效應，同時貨幣政策是影響房價和居民消費的重要變量。因此，在不同宏觀經濟背景下，房價波動對居民消費是否具有財富效應？貨幣政策變動對房價和居民消費是否表現出非線性的動態影響？在短期內動態影響幅度是否表現出非對稱特征？以及在提振國內總需求的背景下有關政策部門應如何應對房價和居民消費對貨幣政策波動的動態反應過程？有鑒于此，本文通過構建具有隨機波動率的時變系數向量自回歸模型 （以下簡記為SVTVP-VAR）分析經濟變量間的非線性動態關聯機制，研究房價上漲對居民消費的動態影響以及貨幣政策變動對房價和居民消費的時變影響，最后提出合理的政策建議及啟示。

文獻回顧

長期以來，我國居民消費低迷始終是制約經濟平穩健康發展的嚴重阻礙。針對這一難題，眾多學者分別基于流動性約束論、預防性儲蓄論、收入不平等和傳統消費習慣等視角加以分析和解釋。

然而，隨著金融市場的不斷改革發展，養老、醫療和教育等社會保障體系不斷完善升級，收入差距在近年來逐漸回落，我國居民消費水平仍然維持在低迷的局面并未改善。由此可見，國內消費不足并非完全可以由上述諸多因素來解釋。同時，隨著房地產市場的蓬勃發展，我國房價也隨之上漲，學者紛紛注意到高房價與低消費可能存在緊密關聯，其認為房價穩中上漲使得居民為購買住房而增加儲蓄，從而對居民消費造成擠出效應。但是，以房價持續上漲解釋我國居民消費不足并未得到一致的結論，其原因是房屋作為居民主要資產，房價上漲可能使得住房持有者的財富效應增加和信貸約束減少并進而促使居民消費上升。此外，貨幣政策不僅可以通過影響總體價格水平而直接作用于居民消費，也可以通過房地產市場的中介作用間接影響居民消費。具體而言，擴張性（緊縮性）的貨幣政策使得商品市場的流動性增加（減少）和物價上升（下降），居民部門增加（減少）商品消費。基于房地產市場，貨幣政策通過影響房地產投資使用成本、房價預期以及供需因素而作用于房價，具有消費和投資雙重屬性的房屋可以通過財富效應和抵押品效應最終影響居民消費水平。

由文獻梳理可知，房價波動主要集中在通過房屋的財富效應和抵押品效應對居民消費產生影響，貨幣政策變動同時作用于房價和居民消費。但無論是在傳統消費模型框架下，還是利用后期的修正模型，現有文獻在測度房價變動對居民消費的影響時均是借助于消費與收入、財富水平（包含金融財富和住房財富）等變量的關系表達式。在此類估計方程中遺漏了非常重要的貨幣政策變量，因此得到的結論在某種程度上缺乏可靠性。基于上述理由，本文在分析居民消費的影響因素時綜合考慮了房產的財富效應、“房奴效應”和貨幣政策等影響因素；在此基礎上，考察貨幣政策變動在提振消費和調控房價上具有何種作用，以期為破除國內消費低迷和房價高企的難題提供理論支持。

實證檢驗及結果分析

1.高房價的財富效應檢驗

房產對居民消費的影響來自其財富效應和擠出效應的凈效應，本節通過繪制時變脈沖曲線剖析我國高房價對居民消費最終表現為是財富效應還是“房奴效應”。在檢驗高房價財富效應的基礎上，同時測度貨幣政策對房價正向沖擊的動態反應過程，進而分析我國貨幣政策遏制房價上漲的有效性。該分析的目的在于，如果高房價對居民消費表現為擠出效應，且貨幣政策對高房價進行了反周期調控，則佐證了貨幣政策調控資產價格的有效性和逆周期性。圖1繪制了居民消費對房價正向沖擊的三維脈沖曲線圖，并在整個樣本區間上可以觀察到居民消費對房價正向沖擊做出了負向反應。具體地，在2011年之前，居民消費對房價正向沖擊起初表現出負向反應，隨后逐漸表現出正向反應；而在2011年之后，其對房價正向沖擊表現為負向反應，即近年來房價上漲對我國居民消費并未一直表現出財富效應以促進消費，相反在大多數時間內抑制了國內居民消費。這一結果與朱國鐘（2013）、李江一（2018）和劉玉飛等（2018）的研究結論一致。

圖1右側為居民消費對房價正向沖擊的間隔脈沖曲線圖，將其分別在脈沖持續時間為第12期、24期和36期 (由于樣本數據是月度數據，相應地代表脈沖持續1年、2年和3年) 的曲線投影到時間-脈沖響應值平面內，進而得到在不同時點上的沖擊導致某一變量在未來1年、2年和3年的響應值。可以觀察到在2005—2011年之間房價正向沖擊對居民消費具有微弱的滯后財富效應。在房價沖擊發生后的第一年內抑制居民消費，在第一年至第二年之間輕微提升居民消費，在第二年至第三年之間其財富效應逐漸消失。在2011年之后，房價沖擊對居民消費的抑制作用逐漸增強但抑制幅度遠小于之前。居民消費對房價沖擊的時變反應主要誘因是房地產具有投資和消費的雙重屬性。2005—2011年我國房地產市場急劇繁榮，同時居民部門非金融資產中房產財富占比持續穩定在約93%的高位水平上，此時房價上漲沖擊會對居民消費帶來微弱的財富效應。隨著房地產業逐漸成為國民經濟支柱，政府習慣性地通過刺激房地產市場拉動經濟增長致使普通民眾對房價形成持續上漲的非理性預期，同時我國房產稅和空置稅尚未健全導致自有住房使用成本與多套房擁有者的持有成本較低，二者綜合催生了大量投機需求并對居民消費造成擠出效應。對于房價沖擊對居民消費的抑制幅度比2011年之前小的現象，可能的原因在于，政府為遏制房價上漲幅度過快現象而實施的有針對性宏觀調控，如由2005年的“國八條”普調到2013年的“新國五條”的因城施策的調控模式轉變。

圖1 居民消費對房價正向沖擊的三維脈沖和間隔脈沖曲線圖

2.貨幣政策對房價和居民消費的動態效應識別

貨幣政策作為政府調控宏觀經濟的重要工具，對房價和居民消費的調控作用不容忽視。在獲得高房價對居民消費未表現出財富效應，相反會擠出消費的結論基礎上，本部分繼續分析貨幣政策對房價和居民消費的動態效應，即檢驗貨幣政策在提振居民消費的同時對房價上漲是否起到推波助瀾的作用，以及對二者的影響幅度是否具有顯著差異等問題。該分析的目的在于，如果貨幣政策在提振消費的同時也刺激了房價，那么政策制定部門應如何規避房價過度上漲。

圖2 居民消費和房價對貨幣政策正向沖擊的三維脈沖曲線圖

圖2繪制了居民消費和房價對貨幣政策正向沖擊的三維脈沖曲線圖，在整個樣本區間內居民消費和房價對貨幣政策沖擊均表現出不同程度的正向反應。在大部分樣本區間內，相比較于居民消費，房價對貨幣政策正向沖擊的反應程度更強。這充分說明，當貨幣政策寬松時，市場流動性并未適度流入居民非房產消費市場，而是大量流向了房地產市場并促使房價激增。但值得注意的是，在2015年之后，相比較于房價居民消費對貨幣政策正向沖擊的反應程度更強。該顯著的時變特征說明，現階段數量型貨幣政策在拉動居民消費和擴大內需方面可以發揮積極作用。房價對貨幣政策正向沖擊在2012—2015年反應程度最強，在2012年之前其反應程度次之，在2016之后其反應程度最弱。該時變特點與我國宏觀經濟運行狀況密切相關，我國房價調控政策是在綜合考慮房價和經濟情況下出臺的，當經濟過熱、房價過快攀升時政策收緊，但當經濟下行壓力較大時則放松調控。

基于變量間的三維脈沖曲線圖可以繪制出居民消費和房價對貨幣政策正向沖擊的間隔脈沖曲線圖，其對貨幣政策正向沖擊的脈沖曲線時變特點具體見圖3。居民消費對貨幣政策沖擊在整個樣本區間內均表現出正向反應，并且在貨幣政策沖擊發生后的3年內其在各個時點的脈沖值差異較小。但居民消費對貨幣政策沖擊的反應程度在2012年左右發生了顯著轉變，相比較于2012年之前，其對貨幣沖擊的反應程度在2012年后更為強烈（在2012年之前，脈沖響應值維持在0.05左右，而該值在2012年后逐漸升高并在現階段維持在0.25左右）。值得注意的是，自2015年后貨幣政策對居民消費的正向拉動作用持續維持在高位。這說明，現階段適度寬松的貨幣政策環境對居民消費具有更強勁的促進作用。

圖3 居民消費和房價對貨幣政策正向沖擊的間隔脈沖曲線圖

類似地，房價對貨幣政策正向沖擊在樣本區間內也表現為正向反應，但自2015年之后其對貨幣政策沖擊的反應程度顯著下降。以一年期的脈沖曲線為例，2010—2015年房價對貨幣政策沖擊的脈沖響應值大約維持在0.50，而在2015年以后該值“陡崖式”下跌至0.10左右。這一顯著的時變特征表明，我國房地產市場已發生結構變化。伴隨房地產的高歌猛進，大量資金“脫實向虛”加劇泡沫。2016年中央經濟工作會議提出加快建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，到2017年中央經濟工作會議提出完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，再到2018年中央經濟工作會議指出要構建房地產市場健康發展的長效機制，國家堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”準確定位。在此基礎上，現階段適度寬松的流動性沖擊并未對房價激增起到推波助瀾的作用，而對居民消費上升具有較強的提升作用。

無論是基于三維脈沖曲線還是間隔脈沖曲線，都可以觀測到現階段居民消費和房價對貨幣政策沖擊的響應值分別呈現出上升和下降的態勢。這表明，我國數量型貨幣政策在提振居民消費和調控房地產市場上的政策效率逐漸提升，并且現階段適度寬松的流動性在促進居民消費的同時并未帶來房價激增的副作用；同時也表明，在穩健寬松的貨幣政策環境下，改善國內居民消費和引導房地產市場健康發展是可以互惠共存的。

結論與啟示

隨著我國房價的持續上升，居民消費持續萎靡不振，貨幣政策變動對居民消費和房價的動態影響逐漸成為學術界關注和研究的焦點。本文通過實證和分析，主要得到如下結論：

第一，我國房價上漲是導致居民消費疲軟的重要因素，貨幣政策對房價上漲具有反周期調控的特征。在整個樣本區間內房價上漲并未表現出財富效應，其上漲沖擊對居民消費造成擠出效應。由于房地產具有投資和消費的二重性，其價格階段性持續上升催生了大量的非理性投機需求，因而居民減少當期消費增加房地產投資，最終表現為房價上漲對居民消費產生擠出效應。

第二，貨幣政策正向沖擊對居民消費和房價均表現為正向影響，但在2015年之后居民消費對貨幣政策正向沖擊的反應程度更強。這一現象充分說明，現階段實施流動性合理充裕貨幣政策時，市場流動性適度流入居民消費市場，而未大量流向房地產市場。居民消費和房價對貨幣政策沖擊的響應值分別呈現出上升和下降態勢，這佐證了我國貨幣政策在提振居民消費和調控房地產市場上的政策效率逐漸提升。同時也表明，在流動性合理充裕的貨幣政策環境下提振國內居民消費和房地產市場健康發展是可以互惠共存的。

針對以上得到的研究結論，可以獲得如下政策啟示：隨著居民住房財富的持有量持續躍升和居民消費率的一路跌降，高房價已經成為制約我國經濟平穩健康發展的嚴重障礙。為破除我國房價上漲波動對居民消費造成的擠出效應，可以通過在全國范圍內推行空置稅和房產稅，增加自有住房家庭和擁有多套住房家庭的使用成本與持有成本，從而提振居民消費水平并促進宏觀經濟穩健增長。在貨幣政策方面，現階段實施的貨幣政策可以通過信貸途徑在一定程度上刺激居民消費并擴大社會總需求，但更需要防范大量流動性流入房地產市場，進而房價激增并抑制居民消費。最后，政府部門應大力實施創新驅動發展戰略，培育新的經濟增長引擎，改變以往習慣性地通過刺激房地產市場拉動經濟增長的老路，讓“土地財政”逐步退隱歷史舞臺。通過引導普通民眾對房價形成理性預期并遏制居民非理性投機需求，最終使房地產業對我國經濟平穩健康發展發揮應有的作用。