價值投資者的四重保護

原煒

關于投資要義，巴菲特告訴世人，第一條是不要虧錢，第二條是記住第一條。筆者在多年的投資實踐中，深深地感到防范風險，單純關注交易價格上的安全邊際是遠遠不夠的。面對風險，投資者需要建立四重自我保護，才可能取得長期的好成績。

買什么

巴菲特如今的伯克希爾哈撒韋公司當年主營的是已經沒有護城河、江河日下的紡織業，盡管巴菲特以很低的價格買入，也費了九牛二虎之力加以改造，但還是無法改變最終停業關門的局面。

還有的公司甚至賬面的現金都超過自身的市值了，但是對于小股東而言，由于無法控股以清算公司的價值，因此該公司賬面上的現金與小股東其實是不相干的，公司的價值是否能夠兌現，完全取決于大股東、管理層。

因此，價值投資者的第一重保護來自在自己能力圈內選擇有著優秀商業模式、具有長期護城河，以及有著好的管理層的企業。

以什么價格買

投資者在買入時，價格要相對價值具有足夠的安全邊際。格雷厄姆的“安全邊際”概念，要求投資的對象其價值應遠遠超過其清算價格，即買入價格應低于有形賬面凈值的三分之二。

而巴菲特說過要以四毛錢去買一塊錢的東西。巴菲特這里所說的一塊錢的價值指的不僅僅是企業的清算價值，更關注的其實是企業未來現金流的折現。以四折的價格來買一家企業未來自由現金流折現，這就是安全邊際，也即價值投資者的第二重保護。

那未來的自由現金流怎么算呢？事實上，自由現金流更多的是一種思維方式，舉個例子：比如預計10年后人們還需要汽車玻璃，10年后福耀玻璃依然存在，并且大概一年能賺到120億自由現金流，是現在的3倍，那你就能大概估算出現在市值500多億的福耀是否可以入手了。當然，也可以考慮5年或者10年以上的未來。

分散還是集中

巴菲特用“把雞蛋放在一個籃子里，然后看好這個籃子”來表示持倉應該集中。對巴菲特這樣的投資大師而言，集中會是事后的結果而不是事前的設計，這是因為大師恪守能力圈，追求高度的確定性，以足夠的安全邊際去買，符合這樣的投資標的則少之又少。

不過，筆者認為對于具有一定選股知識和能力的普通投資者而言，適度分散是普通價值投資者的第三重保護。因為普通投資者對于一家企業的認知囿于各方面的局限性，無法和大師們相比，因此在能力圈內做適度的分散是對沖自己判斷失誤風險的必要手段。其實巴菲特也有分散，比如他能看懂航空業競爭格局近幾年有質變，整體很有投資價值，但是他還不確定哪個或哪幾個最好，因此就一攬子都買了。

何時賣出

如果買入后，發現買錯了，或者公司的基本面發生了重大變化而導致當初買入的邏輯或繼續持有的邏輯不再成立了，當然就要立刻賣出。但是，如何判斷基本面是否變化并不容易。比如三氯氰胺事件對伊利股份的影響，塑化劑事件對貴州茅臺的影響，在當時短期內影響很大，但是在中長期來看，都沒有對基本面造成根本性影響。

至于發現了更加便宜的標的以及股價嚴重高估了的賣出原則，也是說起來容易做起來難。一個好企業的成長甚至往往超過了人們多年前最大膽的想象，比如貴州茅臺2001年8月上市市值僅為92.53億元的時候，如果有人說有朝一日茅臺市值會突破萬億，那一定會被人們譏笑為瘋子。當然也還有康美、樂視這樣的反面例子。

因此，如果不是基本面發生重大變化，就不要輕易賣出，也不要輕易換股。就像巴菲特所說的，不想持有十年就不要持有一分鐘，這就引出價值投資者的第四重保護——長期持股。