知易行難，“安全邊際”的實戰應用（下）

陳澳

（接上期）

4.注重組合中不同股票的相關性

光做到持股的分散還不夠，投資者還應該研究不同股票之間的相關性，以防止在單一行業或相互影響的行業上投注過大。舉個例子，如果投資者同時持有地產開發、家裝行業、定制家居、廚房電器等行業的股票，表面上看足夠分散了，但其實這四個行業都與地產周期強相關，一旦地產開發增速下降，可能四個行業都不會有很好的盈利表現。

與此同時，投資者還應該關注到不同持倉個股之間的產業鏈相關性。比如一汽富維和寧波華翔這兩家公司都是一汽大眾的核心供應商，且一汽大眾在上述兩家公司的業務占比都比較高，一汽大眾的經營狀況會高度影響到這兩家汽配行業公司，因此若投資者想投資汽車零部件行業，本著分散單一客戶風險的原則，則應對上述兩家企業設置投資金額上限。此外，還有類似的影子股類標的，如吉林敖東持有廣發證券大比例股權，并以聯營企業的方式核算相關股權，當投資者同時持有吉林敖東和其他券商股時，也應注意組合間個股的相關性。

5.估值和歷史、和同類資產比，尋找安全資產

回溯AH股歷史，可以發現從中長期的角度看，市場估值總是“上有頂下有底”的，本質上講這是價格圍繞價值上下波動的具體體現。以滬深300指數PE來看，近10年基本圍繞著8-16倍區間上下波動，在8倍PE處，總體來看，是有安全邊際的，雖然可能不會很快賺錢，但持有幾年賠錢的概率是不大的，但如果15倍PE買，基本上要獲利就比較難了。恒生指數也是如此，近10年基本上圍繞著7-14倍PE上下波動。

和同類資產比，則實際上是一種估值方法，即相對估值法。其核心邏輯是，相同類別的資產，雖然各有特色，但本質上講，差異并不會很大，在市場上的估值不應有很大差異。比如恒生指數公司發布過一個恒生滬深港通AH股溢價指數，其目的是“量度同時以A股形式及H股形式上市、市值最大及成交最活躍的中國內地公司A股相對H股的絕對溢價（或折讓）”。這個指數2007年推出后，基本上也呈現周期性波動。通過觀察這個指數可以一目了然地感受出兩個市場的冷暖，比如2013年，這個指數徘徊在100以下，A股部分金融、基建股只有H股的8折左右，且當時H股的絕對估值并不高。上述標的在當時分紅率有不少都在5%以上。此時A股實際上對H股會有很大的“安全邊際”。包括后來港股通開通之后，在指數130那段區間，反過來做AH套利，也能提供很可觀的投資收益。

6.保守的增長率預測提供安全邊際

投資中很多進階級別的投資者會使用DCF模型（未來現金流貼現模型，是把企業在未來存續期內的所有現金流貼現到今日，得到的數值就是企業的內在價值）估值，用過DCF的投資者都會感到DCF是不可能測準的，但能讓你得到一個模糊的正確。這恰恰體現了“投資是科學和藝術的結合”。在估值中，尤其是對成長股估值，投資者經常會犯的一個錯誤是線性外推，即將以往的增長速度等同于未來的增速。但現實的情況是，很多公司是長不大的，基于DCF的非保守估值進行投資決策，實際上效果可能還不如“扔飛鏢”。

舉個例子來說，假設A公司目前每股收益1元，投資者預期A公司未來10年每年將保持30%的業績增速，為了簡化模型，假設A未來10年不向投資者分配紅利，10年后，公司不再增長（永續0增長），投資者必要收益率為15%。則使用DCF模型貼現后，合理現值大概是43元，即43倍PE。若經過幾年后，投資者發現A公司實際增長率只有25%，也算不錯了。但此時投資者會根據該公司實際增長情況對預期值進行修正，其余假設不變，則合理現值約為31元，即31倍PE，估值下降了28%。現實增長與預期增長的小幅差異，帶來了估值的多倍下降。且根據復利原理，當現實增長與預期增長出現偏差時，建立在越高增長預期上的股價下跌幅度會越大。因此在應用DCF估值模型時，投資者應選取相對較低的增長率預期，以低預期得出的估值為基礎，再做買入決策。

關于安全邊際，筆者說了很多，其實都不是最重要的。對于安全邊際這個概念，最重要的就是投資人能不能守住投資的紀律！有句玩笑話“三根陽線改變信仰”，其實不是玩笑，這種事情在股票市場中經常上演。投資者總是希望在市場上賺快錢，希望最好今天買入明天漲停，但時間久了就會發現，守住紀律，給投資留有“余地”，慢慢來才會比較快。（完）