定增收購為何沒有提升估值？

馮彬

《紅周刊》：本周金杯電工公布了定增收購武漢二線79.33%股權的交易報告書，但公司股價高開低走，為何市場對此類定增收購的熱情越來越淡了呢？

小徐：應該說目前的中小投資者越來越成熟了，本次金杯電工收購武漢二線79.33%股權的價格約為75204.84萬元，根據《備考審閱報告》，假設本次交易于2018年1月1日完成，金杯電工2018年度、2019年1-4月的凈利潤分別為20018.85萬元、8655.96萬元，較重組前的凈利潤13258.23萬元、6274.63萬元分別增長6760.63萬元和2381.33萬元。

看似凈利潤增幅很大，但此次收購實際完成后，金杯電工的總股本將由5.65億股增至7.33億股，因公司2018年、2019年1-4月實現的每股收益由交易前的0.24元/股、0.11元/股增加到交易后的0.28元/股、0.12元/股，增幅并不明顯，此外上述計算并沒有考慮定增募集配套資金還會增大公司總股本這一因素。

除此之外，武漢二線的財務數據有兩項讓人看不太懂的地方。首先，武漢二線有一家全資子公司名為飛鶴線纜，該公司成立于2016年4月15日，注冊資本20000萬元，但截至2017年12月31日飛鶴線纜的凈資產高達30335.48萬元，而2017年飛鶴線纜的凈利潤僅為2008.79萬元，截至2017年末該公司的凈資產為何會較注冊資本高出1億元有余，公司并沒有進行合理的解釋。

2017年和2018年，飛鶴線纜的營業收入分別為8348.85萬元和9591.21萬元，凈利潤分別為2008.79萬元和2956.62萬元，若按此計算飛鶴線纜2017年和2018年的銷售凈利率分別高達24%和31%。此次金杯電工收購武漢二線（含飛鶴線纜）屬同行業產業并購，二者產品相同，均是生產電線電纜，但2018年金杯電工毛利率最高的產品為特種電線電纜，毛利率約為19.60%，為何飛鶴線纜2018年的銷售凈利率居然較金杯電工的產品毛利率還要高出10個百分點以上，這同樣讓人不解。

讓人不解的還有武漢二線的凈資產數據，據金杯電工公告稱，截至評估基準日2019年4月30日，武漢二線100%股權價值為95700萬元，較凈資產（股東全部權益）賬面價值62717.81萬元增值額為32982.19萬元，增值率52.59%。但公司公告又同時顯示，截至2019年4月30日，武漢二線所有者權益為81370.08萬元，到底是62717.81萬元還是81370.08萬元，讓人感到困惑。

除上述問題外，2017年和2018年武漢二線的凈利潤分別為9224.62萬元和9099.94萬元，2018年較2017年略有下滑。而公告顯示，武漢二線2019年承諾的凈利潤為8300萬元，較2018年再次下滑。

《紅周刊》：*ST河化本周公告稱公司擬出售尿素生產相關的實物資產、河化有限和河化安裝100%的股權及部分負債，同時公司擬收購南松醫藥93.41%股份，此次收購能否提升*ST河化的估值呢？

小徐：根據《上市規則》有關規定，若*ST河化2019年度凈資產繼續為負值將被暫停上市，此次公司擬出售的資產賬面凈值合計為-10372.88萬元，交易價格確定為1元，交易完成后*ST河化的凈資產將會提升超過1億元。

此外*ST河化擬收購的南松醫藥93.41%股份交易價格確定為26620.88萬元，其中股份對價為16170.24萬元，現金對價為10450.64萬元，現金對價通過募集配套資金解決。上述操作全部完成后，*ST河化的凈資產將由2019年5月31日時的-27524.12萬元提升至8781.67萬元，若上述交易能夠于今年年底前完成，*ST河化資產狀況將大為改善，被暫停上市的風險也會消除，但這卻并不能提升公司目前的估值。

《紅周刊》：既然通過上述資產出售及置入，*ST河化能夠扭轉目前資不抵債的狀況，但又為什么不能提升其估值呢？

小徐：南松醫藥主要從事醫藥中間體產品，2018年，南松醫藥在營業收入僅為8998.99萬元的情況下，實現凈利潤高達8755.88萬元，但若扣除非經常性損益公司的凈利潤僅為1598.42萬元。根據業績承諾，2019年度南松醫藥扣非后的凈利潤約為2300萬元左右，若按此計算重組后的*ST河化雖然資產質量有了大幅提升，但其每股收益僅在0.05元左右，按目前公司的股價計算，并沒有被低估。