簡(jiǎn)析上市公司股票回購(gòu)動(dòng)因及財(cái)務(wù)效應(yīng)

劉柳

摘要：2018年我國(guó)證券市場(chǎng)掀起A股回購(gòu)浪潮，多家上市公司輪番進(jìn)行股票回購(gòu)，但股票行情卻一直不盡人如意。本文以S公司為例，通過(guò)對(duì)近一年時(shí)間內(nèi)其股價(jià)波動(dòng)及回購(gòu)帶來(lái)的變化的分析，了解上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)因以及產(chǎn)生的正負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)，以期為提高股票回購(gòu)和資本運(yùn)作效率提供簡(jiǎn)要參考。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu);S公司;動(dòng)因;財(cái)務(wù)效應(yīng)

一、引言

（一）股票回購(gòu)發(fā)展簡(jiǎn)要

上世紀(jì)50年代，美國(guó)便出現(xiàn)了股票回購(gòu)。70年代，美國(guó)為解決經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的滯脹問(wèn)題，政府出臺(tái)了嚴(yán)格管制企業(yè)支付現(xiàn)金股利的措施，一些資金充足的公司因此無(wú)法支付現(xiàn)金股利，為了降低支付成本、延續(xù)企業(yè)效益發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)使用股票回購(gòu)變相的分配股利。

90年代初，我國(guó)資本市場(chǎng)引進(jìn)了這一運(yùn)作方法，但因?yàn)橐?guī)模限制卻沒(méi)有得到有效發(fā)展。直到2005年，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)才正式開(kāi)啟，并一度成為市場(chǎng)熱點(diǎn)發(fā)展至今。

股票回購(gòu)是指公司出資回購(gòu)一定數(shù)額的公開(kāi)發(fā)行在外的股票的行為，回購(gòu)的股票可注銷，也可留作庫(kù)存股待其他用途。作為股利政策支付形式的內(nèi)容之一，股票回購(gòu)發(fā)展歷史才不過(guò)幾十年，但因其在解決上市公司股權(quán)失衡、股價(jià)波動(dòng)等問(wèn)題中發(fā)揮了良好的作用得到了廣泛的關(guān)注。如今我國(guó)上市公司逐漸掌握了操作的伸縮程度，能更加自如的應(yīng)用股票回購(gòu)方法。本文以S公司為例，通過(guò)對(duì)近一年時(shí)間內(nèi)其股價(jià)波動(dòng)及回購(gòu)帶來(lái)的變化的分析，了解上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)因以及產(chǎn)生的正負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)，以期為提高股票回購(gòu)和資本運(yùn)作效率提供簡(jiǎn)要參考。

（二）案例簡(jiǎn)介

由于股票回購(gòu)在不同目的下影響也不同，對(duì)于股票市場(chǎng)有十分重大的意義，本文將以S公司為例，分析上市公司在股票回購(gòu)背后的動(dòng)機(jī)以及采取這樣的措施所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

S公司是一家以B2C模式涵蓋傳統(tǒng)和信息家電、日用百貨等多品類的零售公司，從線下家電連鎖一路發(fā)展到多場(chǎng)景零售全覆蓋。2004年，S公司在深交所正式上市，十幾年間飛速發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模更是年益攀升，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)38.14%，各單項(xiàng)資產(chǎn)也保持了年均20%以上的增長(zhǎng)，遙遙領(lǐng)先于A股零售業(yè)。（見(jiàn)表1）

從S公司與行業(yè)狀況對(duì)比來(lái)看，其總市值、凈資產(chǎn)及凈利潤(rùn)均位于行業(yè)首位，可見(jiàn)其經(jīng)營(yíng)狀態(tài)十分樂(lè)觀。但近幾年內(nèi)尤其近一年內(nèi)S公司的股價(jià)不斷下跌的趨勢(shì)，以2018年3月至2019年3月為例，在6月后便呈波動(dòng)式下降，更在2018年12月底跌破10元/股，直至最近才有回升趨勢(shì)。有分析認(rèn)為可能是入摩概念股結(jié)構(gòu)性調(diào)整，國(guó)外資金抽離，也有人認(rèn)為是考慮到商業(yè)合作和競(jìng)爭(zhēng)，壓低維持股價(jià)，即使是最近回升也與董事長(zhǎng)張近東近日宣布收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨下屬多家百貨門店密切相關(guān)。（見(jiàn)圖1）

在此期間，S公司并非沒(méi)有采取一些措施，但效果并不明顯。不過(guò)值得一提的是，S公司分別在2018年3月、2018年12月和2019年1月進(jìn)行了3次股票回購(gòu)，而且每次公告股票回購(gòu)后都會(huì)有幅度的股價(jià)上升，那么這背后的動(dòng)因和其產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)便是本文探究所在。

二、S公司股票回購(gòu)動(dòng)因分析

（一）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。從S公司的三次回購(gòu)社會(huì)公眾股份公告中，對(duì)于回購(gòu)股票的用途方面，都把員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)作為其中之一，第一次公告更是直接表明回購(gòu)目的就是用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。股權(quán)激勵(lì)在現(xiàn)代企業(yè)中已經(jīng)比較普遍，實(shí)踐證明這種方式使員工以股東身份參與經(jīng)營(yíng)，利益目標(biāo)與公司一致，有利于鼓舞員工提高工作積極性，為企業(yè)帶來(lái)更多效益。S公司在這一點(diǎn)上十分看重，據(jù)計(jì)劃草案內(nèi)容，有1600名員工在考定范圍內(nèi)，包含少數(shù)的董事和高級(jí)管理人員，股權(quán)激勵(lì)份額與業(yè)績(jī)考核指標(biāo)相掛鉤。實(shí)際上，以先回購(gòu)再由員工持股計(jì)劃承接的模式也比傳統(tǒng)的直接購(gòu)買在方案上更具有靈活性。

（二）傳遞股價(jià)被低估信號(hào)。筆者認(rèn)為S公司即使未在公告中強(qiáng)調(diào)該目的，但也必然是促使股價(jià)回升的傳導(dǎo)過(guò)程。從上述一年的股票行情來(lái)看，S公司處在比較低迷的狀態(tài)，股價(jià)沒(méi)有反映出公司真實(shí)價(jià)值，投資者會(huì)逐漸對(duì)其失去信心，企業(yè)籌集的資金就會(huì)迅速減少，很不利于公司的進(jìn)步與發(fā)展，除非是非常重大的有利事件發(fā)生，否則很難迅速挽回。在這種狀況下，股票回購(gòu)算是比較有效的一種方式，它向投資者傳遞產(chǎn)生收益的信息，表達(dá)公司價(jià)值的優(yōu)勢(shì)所在，投資者就會(huì)重新審視和評(píng)估，做出購(gòu)買股票的決策，從而修正被低估的股價(jià)，保持一段時(shí)間的良好走勢(shì)，也有利于企業(yè)重新樹(shù)立形象。下表以第二次股票回購(gòu)（12月28日）前后日股價(jià)為例，12月27日S公司股價(jià)跌入谷底，28日宣布回購(gòu)計(jì)劃后開(kāi)始回升。（見(jiàn)表2）

（三）提高每股收益和每股股價(jià)。每股收益是投資者在評(píng)價(jià)一個(gè)公司股票價(jià)值時(shí)十分看重的指標(biāo)。每股收益（EPS）=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）/發(fā)行在外的普通股股數(shù)。它能夠比較清晰的衡量企業(yè)的盈利能力——能為股東帶來(lái)多少的價(jià)值增值。企業(yè)回購(gòu)部分股票后，流通在外的股票數(shù)量就會(huì)減少，在不影響凈利潤(rùn)的情況下，公司的每股收益就會(huì)有較為明顯的提高，同時(shí)投資者對(duì)股票需求增加，每股股價(jià)也自然攀升了。S公司2018年的兩次回購(gòu)在最終的年報(bào)上都會(huì)促進(jìn)指標(biāo)的可觀性。

（四）現(xiàn)金流水平較高。代理成本理論——自由現(xiàn)金流假說(shuō)的觀點(diǎn)是，如果公司的現(xiàn)金超過(guò)其投資機(jī)會(huì)需要量，且多余的現(xiàn)金沒(méi)有合適的盈利機(jī)會(huì)使用，公司可以通過(guò)股票回購(gòu)將資金分配給股東。這樣不僅可以提高每股收益和股價(jià)，還可以減少可供管理者支配的現(xiàn)金，降低代理成本。根據(jù)近幾年S公司的現(xiàn)金流量表顯示，其總現(xiàn)金流量基本上呈正數(shù)，也就是說(shuō)公司是存在多余的現(xiàn)金的，因此不排除S公司希望達(dá)到上述目的而進(jìn)行股票回購(gòu)。

三、S公司股票回購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

（一）正財(cái)務(wù)效應(yīng)

1.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=每股收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率，表明通過(guò)債務(wù)成本固定利息費(fèi)用可以放大企業(yè)的普通股每股收益。在息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率不變的前提下，每股收益的變動(dòng)率越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就會(huì)越大。而股票回購(gòu)可以促使每股收益提高，所以S公司可以因此獲得財(cái)務(wù)杠桿效益。

2.財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)。股東是企業(yè)的投資者，投資價(jià)值就在于企業(yè)未來(lái)能夠帶來(lái)的報(bào)酬，包括分配的紅利和出售股票獲得的差價(jià)收入，所以股東財(cái)富其實(shí)體現(xiàn)在股價(jià)上。而股票回購(gòu)可以提高每股股價(jià)，對(duì)于達(dá)成S公司股東財(cái)富最大化目標(biāo)是完全有利的。

3.節(jié)稅效應(yīng)。大部分企業(yè)會(huì)通過(guò)現(xiàn)金回購(gòu)股票，最后基本上就不太可能再發(fā)放現(xiàn)金股利，一般以回購(gòu)的股票代替現(xiàn)金股利。我國(guó)稅法中規(guī)定現(xiàn)金股利屬于個(gè)人收入，因此股東需要繳納個(gè)人所得稅，而股票轉(zhuǎn)讓幾乎不征稅，所以股票回購(gòu)也存在節(jié)稅效應(yīng)。

（二）負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿能帶來(lái)的效益往往與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相伴。一方面，根據(jù)“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”基本會(huì)計(jì)公式，當(dāng)S公司進(jìn)行股票回購(gòu)，所有者權(quán)益就會(huì)減少，相應(yīng)資產(chǎn)就會(huì)減少，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)提高，影響了企業(yè)償債能力。另一方面，企業(yè)大量現(xiàn)金流出，對(duì)于正在或即將要進(jìn)行的經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生較大影響。

2.回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，并非所有公司只要進(jìn)行股票回購(gòu)，股價(jià)就會(huì)上漲，這與很多因素相關(guān)，比如回購(gòu)的水平、時(shí)機(jī)等，如果公司沒(méi)有掌握好股票回購(gòu)規(guī)模上的平衡點(diǎn)，反而可能會(huì)造成股價(jià)下跌，公司形象受損，投資者失去信心。一直跌停的股票還會(huì)被停牌，接受證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。

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