中國金融市場預期影響因素及其周期測度

孫藝文

摘要：國內外對于經濟周期測定已有較為完整的理論，而對金融周期并沒有一個統(tǒng)一指標來進行測度。本文利用Goodhart和Hofmann提出的金融狀況指數(shù)，結合我國目前情形，針對我國目前金融市場上作用較大的五個指標，構建金融狀況指數(shù)，利用HP濾波法找出我國金融周期。在實證研究中發(fā)現(xiàn)這指標中影響最深的是股票價格，其次是貨幣供應量，影響最小的是社會融資規(guī)模。而在2002-2018年間能夠找到4個周期，平均周期長度為36.25個月。

Abstract： There are relatively complete theories for economic cycle measurement at home and abroad， and there is no uniform indicator for the financial cycle to measure. This paper uses Goodhart and Hofmann's financial situation index， combined with China's current situation， to construct a financial status index for five indicators that have a greater role in China's current financial market， and use HP filtering to find out China's financial cycle. In the empirical research， it is found that the most influential of this indicator is the stock price， followed by the money supply， and the least affected is the scale of social financing. In the period of 2002-2018， four cycles can be found， with an average cycle length of 36.25 months.

關鍵詞：VAR模型賦權;金融狀況指數(shù);金融周期

Key words： VAR model empowerment;financial condition index;financial cycle

中圖分類號：F832.6 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2019）20-0108-05

1 ?導論

1.1 研究背景與問題提出

2008年全球金融危機造成多個大型金融機構的倒閉，而在這過程中中國也深受其害。伴隨著銀行的倒閉，股票、資產價格、匯率都受到了較強的沖擊，導致金融市場發(fā)生了劇烈波動，而為了國家的發(fā)展，國家會采取貨幣政策，從而去改善金融市場一蹶不振的情況。顯然我們能夠看出，只用一個單一的指標去衡量金融市場的狀況，這種方法并不是最好的。因此我們到底該采用什么樣的指標去衡量金融周期？到底什么對于金融周期的影響是最大的？中國的金融周期到底是什么樣的？這些都成為了我們需要思考的問題。

1.2 研究思路

為了完整的表現(xiàn)出影響金融狀況的各個成分，本文選取了貨幣供應量（M2）、社會融資規(guī)模（當月值）、人民幣實際有效匯率指數(shù)、上證綜合指數(shù)、國房景氣指數(shù)這五個變量對我國金融市場影響較強的方面作為金融周期的代理變量，利用VAR方法對這五個變量賦予相應的權重，在VAR模型中我們利用格蘭杰因果檢驗，判斷各市場與金融市場的因果關系，采用Goodhart和Hofmann方法，可以得到每月相對應的金融狀況指數(shù)（FCI）。最后對該指數(shù)進行CF濾波處理，得出我國金融周期。

1.3 文獻綜述

國外學者Claessens & Terrones （2012）研究了44個國家自1960-2007年這48年之間的宏觀經濟以及金融變量的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了金融周期與經濟周期具有同步性，它們之間會相互作，而金融周期的峰值是金融周期開始衰退的重要信號;Borio （2014）針對金融周期進行了更詳細的研究，發(fā)現(xiàn)金融周期的長度要明顯得大于經濟周期的長度，且金融周期更具有持久性和長期性，但各國金融周期的長度不一致，取決于一國的貨幣金融制度和實體經濟制度。

而國內學者王建軍（2007）利用修正的Markov模型對我國的產出增長率進行擬合，分析發(fā)現(xiàn)我國改革后經濟周期的非對稱性比較明顯;朱秋分（2018）通過構建金融狀況指數(shù)，采用Bry-Boschan法測度我國的經濟周期以及金融周期，并用CF濾波法以及單譜分析方法再次進行驗證，得出了我國金融周期以及經濟周期，并在互動分析中發(fā)現(xiàn)了，我國金融周期與經濟周期存在背離的現(xiàn)象，且我國金融周期的主周期長度要大于經濟周期的長度;馬勇，馬心悅，田拓（2016）通過實證分析得出了金融周期對經濟周期有良好的預測能力，與其他傳統(tǒng)經濟變量比較，金融周期波動對宏觀經濟波動的解釋程度更強。

2 ?金融狀況指數(shù)的確定

2.1 金融狀況指數(shù)

金融狀況指數(shù)最初由Goodhart和Hofmann提出，目的是為了反映未來通貨膨脹壓力，最初FCI的變量包含短期實際利率，有效實際匯率，長期利率，股價，但由于各國的貨幣政策以及經濟形勢的不同，多數(shù)學者在構建金融狀況指數(shù)時會結合各國的實際情況去選擇變量。

因此選取變量是構建金融狀況指數(shù)的第一步，但是這些變量的數(shù)據(jù)都是具有時間趨勢的，所以如何去除數(shù)據(jù)的時間趨勢也是我們需要思考的重要方面。其次確定我們需要確定各變量的權重，構建出FCI指數(shù)。目前比較普遍的方法有：大型宏觀經濟計量模型的模擬，總需求方程縮減式，VAR模型的脈沖響應方程。

2.2 構成金融狀況指數(shù)的成分及其描述性統(tǒng)計

基于我國目前的金融體系，作為金融市場最主要的中間人，銀行的一舉一動對金融市場都會造成重要的影響。其次經過二十多年的穩(wěn)健的發(fā)展，我國目前證券市場的規(guī)模不斷的擴大，證券市場的活躍度明顯提高，參與者數(shù)量越來越多、成交量越來越大，故滬深股的波動情況常常也會造成金融市場的不穩(wěn)定。外匯市場也是我國金融市場的重要組成部分，外匯的變化會帶來資本的流入以及流出，資本流入會對我國金融市場有積極的影響，但如果資本大量流出，這同樣會對我國的金融市場帶來沖擊。其次由于近年來的“炒房熱”使得我國的房地產市場慢慢失去了其原有的真實交易背景，越來越多的人將房子當做是一種投機項目，因此房地產市場也是我們不能忽略的一部分。最后，為了我國經濟的平穩(wěn)發(fā)展，央行會通過貨幣政策對我國金融市場進行調整，而其中的一種重要手段便是增減貨幣供應。

針對以上事實，本文挑選出了五個對于我國金融市場具有重要影響的方面：貨幣供應、信貸規(guī)模、資本流動情況、股票價格、房地產價格。這些指標可以很好地去解釋我國目前的金融狀況，它們的代理變量以及各自的經濟含義如下：

①貨幣供應：本文采用貨幣供應量（M2）作為貨幣供應的代理變量。它是指一個國家內工商企業(yè)和個人所擁有的可供支付之用的貨幣總額，它包括流通中的銀行券，硬通貨和貨期存款。弗里德曼（1956）年的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論中，認為資本主義經濟活動根本就是貨幣的活動。中國的貨幣供應由央行所控制，貨幣供應量的擴張和收縮都能反應出我國的貨幣政策，它將對我國的金融狀況以及實體經濟構成重要的影響，是金融市場狀況分析中不可或缺的重要部分。

②信貸規(guī)模：本文采用社會融資規(guī)模（當月值）來作為信貸規(guī)模的代理變量。社會融資規(guī)模能夠反應金融對實體經濟資金支持的總量指標，由于近年來金融領域業(yè)務變得越來越豐富，金融產品不斷得創(chuàng)新，銀行的表外業(yè)務也是我們應該關注的重點，因此只是采用傳統(tǒng)信貸來反應我國的信貸規(guī)模就顯得牽強，因此社會融資規(guī)模成為了我們衡量信貸規(guī)模的一個重要的指標。

③資本流動情況：本文采用實際有效匯率指數(shù)（人民幣）去衡量我國的資本流動情況。實際有效匯率是剔除了各國貨幣購買力的影響，一國貨幣與所有貿易伙伴國貨幣雙邊名義匯率的加權平均數(shù)，它能夠綜合反應本國貨幣的對外價值和相對購買力。而在資本流動時，會造成人民幣的供需關系發(fā)生變化，這種變化會體現(xiàn)在本國的匯率上，但是我們不能只是單純使用一種匯率去衡量人民幣的匯率，以此采用實際有效匯率指數(shù)能夠很好地去表示資本的流動情況。

④股票價格：本文采用上證綜合指數(shù)去衡量我國股票價格。在現(xiàn)代的金融體系下，股票市場是最主要的直接融資市場，它很大程度地反映了我國的金融市場狀況，因此為了衡量我國金融市場的狀況，我們需要去關注股票價格。上證綜合指數(shù)的樣本股是上海證券交易所的全部上市股票，它反映了上海證券交易所股票價格的變動情況，因此采用該指標也能很好地說明我國的股票價格。

⑤房地產價格：本文采用國房景氣指數(shù)去衡量我國目前的房地產價格。資產價格是影響我國金融市場的重要因素，而在我國房價是資產價格最重要的一部分，而國房景氣指數(shù)以房地產開發(fā)投資為基準指標，選取了房地產投資、資金、面積、銷售等有關指標，剔除季節(jié)因素的影響，包含了隨機因素，采用增長率循環(huán)方法編制而成。該指標能夠很好的反映我國房地產的真實價格。

2.3 數(shù)據(jù)處理

本文選擇貨幣供應量，社會融資規(guī)模，實際有效匯率，上證綜合指數(shù)，國房景氣指數(shù)，這五個變量的月度數(shù)據(jù)，通過這五個變量來構建金融狀況指數(shù)（FCI）。不難看出，這些成分都是帶有長期趨勢的時間序列，但是在使用VAR模型時要求數(shù)據(jù)是平穩(wěn)弱相依的，因此采用正確的手段去除時間趨勢十分重要。根據(jù)Goodhart和Hofmann對長期趨勢估算方法的對比，HP濾波法能夠增加經濟周期的頻率且減弱經濟周期的波動，因此本文采用HP濾波法得到這五個變量的缺口值，缺口值依次表示為：M2gap;Loangap;Exchangap;Stockgap;Housegap，但是由于選取變量的統(tǒng)計口徑不同，因此對各指標進行標準化處理。

2.4 權重的確定

我們采用VAR模型對各個變量進行賦權后可形成綜合的金融狀況指數(shù)①，由于目前中國GDP數(shù)據(jù)的頻率為季度數(shù)據(jù)，與本文選擇的金融狀況指數(shù)中的變量頻率不一致，因此我們利用CPI（月度數(shù)據(jù)）來確定各變量之間的權重，采用以下方法：

其中wi為各金融變量的權重，xi為各金融變量對CPI的30個時期的平均累積脈沖響應。

2.4.1 單位根檢驗

采用VAR模型時，要求變量是平穩(wěn)的，因此我們需要用ADF單位根檢驗方法對處理后的數(shù)據(jù)穩(wěn)定性做出判斷，P值在5%以下，拒絕原假設，即序列不存在單位根，根據(jù)表3結果顯示，所有序列均拒絕原假設，即不存在單位根，甚至在99%的置信區(qū)間內也能拒絕原假設，故我們所采用的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，是可以用做VAR模型的數(shù)據(jù)的。