當前我國資本市場改革的難點和契機分析

劉罕

【摘要】當前我國資本市場改革面臨一些難點，包括厘清市場與監管者的邊界、處理短期目標與長期制度建設的矛盾、平衡市場參與主體的利益以及完善市場供求機制等，而設立科創板并試點注冊制為解決這些難點提供了突破口。

【關鍵詞】資本市場改革 科創板

一、前言

資本市場，是現代市場經濟的必要組成部分。我國以股票市場為主體的資本市場的萌生、形成和發展，至今已有四十年歷程。資本市場的重要性隨著改革開放進程的深入越來越突出，對實體經濟的服務平臺作用日益明顯，為改革開放事業和社會主義市場經濟的發展做出了巨大的貢獻。但另一方面，我國資本市場從小到大的過程，也正是從不夠規范不夠成熟走向相對規范相對成熟的過程，因此資本市場自身的改革，幾乎伴隨了資本市場發展至今全過程，出臺的改革措施不可謂不多。但由于資本市場先天所具有的復雜性，改革并不是一帆風順的，時至今日還是留下不少難題亟待解決。在中國經濟面臨前所未有的挑戰的背景下，資本市場的改革任務無疑顯得更為迫切了。

中央已經明確指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。這就把資本市場在金融市場中所具有的重要作用非常形象地揭示出來，并明確了改革的方向、目標和任務，在當下具有很現實的指導意義。

二、我國資本市場改革存在的幾個難點

截止到2018年底，國內A股市場上市公司3567家，市值達到43.37萬億元，位居全球第三大股票市場。但也應該看到，在2018年里，A股市場總市值相比前一年反而減少了13.21萬元，A股市場融資額也回落到近幾年的最低水平，尤其是IPO和增發再融資金額同比都縮水了三成多。雖然當前市場有所回暖，但一些制度性的難題仍在阻礙著資本市場功能的有效發揮。

我國資本市場的改革，存在以下幾個難點：

1、如何厘清市場與監管者的邊界

資本市場需要監管這是毫無疑問的，但是，什么該管什么不該管，卻是一個大課題。我國資本市場上對于監管者和市場的邊界，目前還不是很清晰和明確，存在許多不該管而管、該管而不管的現象。比如，上市公司的募集資金，正常理解應該本著為投資者負責的態度根據公司實際需求合理使用，只要符合股東利益并經股東同意即可。但我們對上市公司如何使用募集資金規定了嚴格的限制，導致許多公司無法把錢用在刀刃上。回過頭來看，我國不少行業的產能過剩，以及許多企業財務杠桿率居高不下，與上市公司募集資金制度的不合理規定不無關系。另一方面，在市場中的有些重要環節，監管卻付之闕如。2014年市場興起資產重組之風，許多公司通過收購進行外延式擴張，但是置入的資產將來如果沒有達到原股東承諾的效益，對原股東如何處理這一核心問題，監管卻沒有明確地指引，結果導致許多不良資產被吹成優質資產高價注入上市公司，最后不得不大規模地商譽撇帳，廣大中小股東受到巨大損失。

當然，對于市場和監管的邊界，只能通過實踐不斷探索。但需要指出的是，這是關系到資本市場能否健康發展的根本性課題，應該加以頂層設計。從監管理念上來說，劃定市場與監管邊界的依據，應該看是不是有利于發揮市場的資源配置作用，是不是有利于上市公司經營管理健康發展，是不是有助于促進市場交易的公平、透明和高效運行。

2、如何處理短期目標與長期制度建設之間的矛盾

我國的資本市場還非常年輕，發展過程中不可避免會出現各種問題，導致市場出現大幅震蕩或長期低迷，需要政策工具及時出臺。但是，從過往的實踐來看，不少為了解決短期目標的政策本身卻成為資本市場長期發展的問題。遠的不說，2015年股災中證券管理部門為了救市，出臺了政策禁止大股東減持股份，雖然當時對市場可能起到了一時的穩定作用，但是該政策也促使大股東紛紛開展股票質押，導致2018年全面爆發了嚴重的股票質押危機。更令人深思的是，賣出股票的權利是股東最重要的權利之一，輕易限制或禁止股東的這項權利，會極大地改變市場參與者的預期，從而動搖市場的長期制度基礎。時至今日，這項政策依然困擾著市場。并且，這類有礙資本市場長期健康發展的政策絕非個別，比如上市公司的再融資、投資者的股指期貨交易、新興產業的借殼上市等，目前也受到政策的極大限制。從而抑制了資本市場的活力，也有礙于資本市場長期制度建設進程，需要得以糾正。此外，經常被市場管理者拿來用作政策調控工具的新股發行制度，也經歷了反反復復地變更，時緊時松，既損害了政策的嚴肅性和科學性，又極大地干擾了市場參與者的預期。

3、如何在遵循市場規律的前提下平衡市場參與主體之間的利益關系

資本市場中有投資者、監管者、上市公司、中介機構等各類參與主體，它們之間的利益訴求有相合的一面，但有時也會有不一致。有的主體內部還分類別，比如說投資者還可以分為大股東、機構投資者和中小投資者，它們之間出現利益分歧也很正常。一個高質量的市場，必須著眼于各方利益動態均衡，并且通過清晰的制度化加以保證，否則難以持續，而且，這需要在遵循市場規律的前提之下，尤其是要注意避免市場專業性的問題動輒被非專業的大眾輿論所左右。比如，當前新股發行的詢價和申購環節，為了讓中小投資者分享所謂“打新紅利”，人為設置了不超過23倍PE這樣一條發行市盈率紅線，使新股詢價和申購這樣的重要市場行為淪為摸彩游戲，也影響到了上市公司直接融資功能的使用。

當前我國資本市場參與主體之間的利益矛盾主要體現在大股東和中小投資者之間，雖然監管部門采取了種種政策措施來保護中小投資者的利益，但由于大小股東之間信息不對稱天然存在，大股東侵害小股東利益的情形仍時有發生，對于大股東的不法行為，目前的法律制裁力度過輕，處罰程序太過復雜，小股東索賠成本過大，亟需從法律層面進行完善。但另一方面，監管部門對中小投資者也無須有“溺愛”的心態，比如為了避免股價下跌去限制大股東出售股票的行為，實際上人為干預了市場供求和價格，不利于市場形成合理的價格和健康的投資理念。

4、如何完善市場供求機制、促進市場供求動態平衡

總體而言，當前我國資本市場的直接融資需求還是比較迫切的，上市公司（不計金融行業）資產負債率高達60%以上，一大批企業發行上市的需求得不到滿足，A股市場平均市盈率處于較低水平，這些都顯示了當前資本市場的供求失衡。

資本市場的起伏與資金面的松緊直接相關，與西方成熟市場“牛長熊短”的特點相比，中國股票市場的特點剛好相反，為“牛長熊短”，其中的原因，是中國股票市場短期資金波動大、長期資金來源少。據統計，當前A股個人投資者持有的自由流通市值占比超過40%，而其他主要資本市場中，美國、英國、法國、日本、中國香港市場的個人投資者持有的市值占比僅為4.14%、2.74%、19.7%、4.59%和6.82%。美國機構投資者持有市值占比高達93.2%，而相比之下A股機構投資者持有自由流通市值占比僅為31.5%。不同的投資者結構，造成了不同的資金特點和市場交易風格，像美國的資金總體上是“長期配置型”的，有利于市場保持長時間的穩定。而我國A股的資金總體上呈現“短期交易型”的特點，散戶貢獻了80%以上的交易量，容易出現“羊群效應”，造成市場大起大落。

資本市場出現波動是難免的，但從發揮資本市場功能的角度而言，“牛長熊短”顯然比“牛長熊短”更有利于企業，也更有利于投資者。因此，大力發展國內機構投資者、廣開渠道引入海外機構資金、完善風險對沖交易制度體系、給予長線資金稅收優惠等這些有助于壯大長線資金的舉措，必須作為當務之急加速推進。我國A股散戶市場的這一階段性特點，是目前許多市場頑疾的一大根源。當然，許多海外市場也同樣經歷過這樣一個階段，美國在上世紀40年代散戶持有市值比例曾高達90%，但此后逐步降低。對于我國資本市場來說，“去散戶化”的方向應該堅持，如何去散戶化，則是當前一個難題。

三、科創板的設立并試點注冊制為資本市場的改革提供了突破口

上述改革難點都是長期存在的問題，其根源是市場化和法治化建設的不夠到位造成的。由于資本市場的特殊性，牽一發而動全身，經常是按下葫蘆浮起瓢，解決起來非常困難。但是，自從習主席于去年11月宣布要在上海證券交易所開設科創板并試點注冊制以后，我國資本市場的改革迎來了極為難得的突破口。在短短的三個月時間里，有關部門已經出臺了設立科創板并試點注冊制的實施意見和配套規則，從現有的內容來看，筆者認為這套規則較好地吸取了過往制度安排的經驗和教訓，其市場化的理念非常清晰，同時又明確地給出了監管的底線和邊界，為解決我國資本市場的難題帶來了希望。

具體而言，科創板的設立并試點注冊制，其方案的亮點在于：在企業上市條件中引入了市值指標，并與收入、現金流、凈利潤、研發投入不同組合構成了五套上市指標，有利于適應科創型企業的業務發展特點，未盈利但高價值的高科技企業也可上市;新股發行價格以更為市場化方式決定，詢價、定價、配售等環節由機構投資者主導并加大了它們的責任，有利于得到負責任的詢價;尊重企業的合理安排，允許上市前制定、上市后實施的期權激勵和員工持股計劃;退市制度更為嚴格，第一年警示，第二年直接退市;交易制度更寬松，漲跌幅放寬至20%，前5個交易日不設漲跌幅限制，允許作為融券標的，允許超額配售選擇權，有利于股價穩定;創投資金的退出更為便利，有助于打造健康的科創投資生態環境等等。這些亮點所集中透露出來的含義，是尊重融資者和投資者的市場化選擇，充分體現市場發現價格的能力，盡量減少政府對市場的背書，讓市場的供求機制自行發揮平衡市場的作用。

從中國資本市場的歷史來看，如果只是在原有的市場肌體上強調市場化而沒有一整套適當的制度安排作為保障，市場化也容易生出問題，例如2009年新股市場化定價改革單兵突進造成天價新股現象、2015年由于放任配資而引發股災等教訓還歷歷在目。因此，創設一個新的板塊進行增量式改革，是一個非常有智慧的決定。

在新的制度安排下，我們將會看到：股票發行價能否擺脫窗口指導？交易能否放開漲跌幅甚至實行T+0？投資者能否接受嚴格的退市制度？什么樣的做空機制是合適的？市場的炒作風氣是否有辦法被遏制？市場理念是否會趨向成熟？投資者結構是否能“去散戶化”？監管者的責任重心應該放在哪里？中介機構的角色和責任如何恰當的匹配？這些問題有望通過科創板的實踐，給出一些答案，從而凝聚共識，認清改革的方向，推動市場能最終可以邁向一個統一的、更為完善的制度體系。

四、結語

我國的資本市場改革，面臨著難得的機遇。科創板的設立并試點注冊制，將會使中國的股票市場呈現“一市兩制”的局面，這當然會給投資者和監管部門帶來一些挑戰。但有意義的是，兩種制度安排可以通過各自的實踐而呈現出各自不同的景象，為中國資本市場進一步改革提供切實可靠的依據。這將會是我國資本市場一次劃時代性質的事件，有望完成我國資本市場關鍵性的一躍并解決積弊已久的一些難題。

參考文獻：

[1]中國資本市場發展報告.中國金融出版社，2008.

[2]2018年A股市值年度報告.中國上市公司市值管理研究中心，2019.

[3]海通證券策略研究報告.2018年11月.