股價難保，跌停千里

【摘 要】 保千里股票自2017年7月25日起停牌，至2017年12月29日復牌，復牌后股價一瀉千里，出現連續28個跌停板，創下了中國股市有史以來連續跌停數的最長紀錄，股價從11.08元/股跌至3.92元/股，公司市值從2015 年高峰期的 729.3 億元下跌到目前59.78億元。本案例探討其借殼上市后實際控制人對公司采取的一系列“掏空”手段，從而侵占公司利益的行為，揭示了公司內部治理結構失衡以及外部監管體系存在的問題，為更好地保護中小投資者利益提供了相關政策建議。

【關鍵詞】 借殼上市 掏空 價值評估 過度投資

ST保千里股票自2017年7月25日起停牌，至2017年12月29日復牌，復牌后股價一瀉千里，出現連續28個跌停板，創下了中國股市有史以來連續跌停數的最長紀錄。保千里“生態”騙局崩塌、存在巨額債務與經營危機;同時，公司原實控人莊敏卻得以全身而退，其人在侵占公司巨額資金并失聯后，留下絕望的投資者，引人深思。

一、公司簡介

保千里的前身是以生產、銷售軟塑包裝產品為主的中達股份。2014年，中達股份宣布進行重大資產重組，在將原有全部資產以6.16億元出售給申達集團有限公司后，中達股份以2.12元/股的價格向莊敏等五名深圳市保千里電子有限公司（以下簡稱“保千里電子”）股東新發行13.59億股，收購保千里電子100%股權。2015年3月，此次資產重組完成，保千里電子成功借殼中達股份上市，并在當年5月將上市公司名稱改為保千里。莊敏以37.3%的股份成為保千里第一大股東、實際控制人，2015年4月，莊敏就任該公司董事長。

上市之初，保千里主業以研發、生產、銷售汽車夜視系統為主。成功借殼后，保千里開始多方募集資金，立足精密光機電成像+仿生智能算法的競爭優勢，研發一系列以高端圖像采集、分析、顯示、傳輸、處理技術為核心的智能硬件產品，并在一系列周邊領域進行了大規模的投資。

二、案例概況

（一）案例回顧

2006年5月，保千里電子成立，主營電子視像產品的研發銷售。2014 年11月中達股份股東大會通過重大資產重組決議。2015年2月證監會核準中達股份重大資產重組及向莊敏等發行股份購買資產申請。2015年3月，保千里借殼上市，中達股份正式完成資產重組。同年5月，中達股份更名為保千里。2017年7月，公司收到證監會《行政處罰事先告知書》的公告，證監會正式向保千里做出行政處罰。2017年7月25日至12月28日保千里股票停牌。同年8月，莊敏宣布辭任保千里董事長。2017年12月19日，保千里公告稱，原控股股東、原實際控制人、原董事長莊敏因涉嫌信息披露違規違法被證監會立案調查，成為保千里一系列危機中的最新一環。

（二） 掏空過程

1、借殼上市造假“催肥”估值

往前回溯可以發現，從重組借殼起，原董事長莊敏就已經走上了“掏空”上市公司之路。在2015年5月中達股份重組方案中包括重大資產出售和發行股份購買資產兩個方面，本次交易構成重大資產重組，而且構成借殼上市。交易前，公司控股股東為申達集團，實際控制人為張國平;交易完成后，莊敏將成為公司控股股東及實際控制人，保千里主要通過兩步走的戰略成功借殼上市。

重大資產出售方面，公司擬向控股股東申達集團出售截至此次交易基準日的全部資產、負債與業務，并由申達集團承接公司全部員工，擬出售資產截至此次交易基準日的預估值約為6.11億元。

發行股份購買資產方面，中達股份擬向莊敏、日昇創沅、陳海昌、莊明及蔣俊杰等5 名發行對象通過非公開發行股份的方式購買其合計持有的保千里 100%股權。其中定增股票發行價格為 2.12 元/股，發行股份 13.60 億股，銀信資產評估有限公司（以下簡稱銀信評估）對保千里電子估值為 28.83 億元。從后來證監會查出的情況可知，當時的評估價值，被“人為催肥”。評估時，保千里電子向銀信評估提供了兩類虛假的意向性協議，包括4份虛假協議和5份含有虛假附件的協議。公告稱。保千里電子將上述共計 9 份虛假協議提供給銀信評估。銀信評估根據收益法對保千里電子股東全部權益價值評估的結果為 288314 萬元。銀信評估根據原估值模型，在其他影響因素不變的條件下，剔除上述虛假協議的影響，對保千里電子重新進行估值，評估結果下降為 260975 萬元，虛假協議致使評估值虛增 27339 萬元，占此次評估總價值的 9.48%。

2、實控人過度對外投資

莊敏主導了9次對外投資，其中2次決策流程完整合法、6次履行內部決策程序、1次違規決策，投資總額約32.75億元。

由莊敏主導的對外投資雖基本履行了決策程序，但大部分未履行評估程序，存在估值偏高的可能，而且傳統行業剛進入穩定期，公司卻大肆投資新型行業。雖然公司欲處置與公司業務無強關聯度的對外投資，但存在出售價格無法與收購價格對等或與收購價格偏差較大導致處置困難，對公司財務狀況造成嚴重不利影響。

3、應收未收轉移資金

截止2017年11月30日公司賬上應收賬款余額約25.66億元，占未經審計總資產約105.04億元的24.43%，占未經審計凈資產的53.90%。其中，大額應收賬款余額約23.34億元，部分存在問題的大額應收賬款的交易由原董事長莊敏主導，莊敏涉嫌存在以應收賬款方式侵占上市公司利益的行為。

4、違規擔保

對子公司的擔保，也是保千里重要的資金來源。到2017年7月，對子公司擔保已增至23.7億元。截至2017年12月25日，保千里相關授信協議、回租賃協議下，需保千里旗下子公司和孫公司可能承擔擔保責任的金額合計約為6.52億元，這些資金的大部分都被用來對外投資。年報數據顯示，截至2016年底，保千里對外股權投資余額達22億元，比上年增加近20億元。2017年上半年，對外股權投資額亦達19.9億元，合計金額近42億元。

三、原因分析

（一） 證監會監管不嚴，造假成本低

目前，我國雖已有《公司法》、《證券法》、《會計法》等對上市公司的造假舞弊進行約束，不過，從現有證券市場對上市公司重大舞弊違法行為的判例來看，我國監管機構更加注重的是對上市公司的行政處罰，對相關責任人的行政處罰和刑事處罰相對較輕，通常是給予公開譴責、警告以及少量罰款，情節嚴重者判處有期徒刑，且相關規定明確了舞弊行為可預期的成本上限，處罰力度極低。對于保千里借殼上市中存在的信息披露違法違規行為，證監會決定，對莊敏責令改正，給予警告，并處以60萬元罰款，而實際控制人莊敏等人違法違規所得卻高達十多億元，相比之下造假成本很低。

（二）第三方資產評估公司執業質量不高

我國的資產評估機構的共性是規模較小且經營業務單一，因此抵抗能力較差。評估機構大多存在內部規章制度相對不完善、管理不規范的現象。例如現場核查操作不規范、工作底稿內容不全面、為提高經濟利益不按評估程序進行評估、評估報告內容缺失或不全面等等。在保千里借殼上市過程中，保千里電子向評估機構提供9份虛假協議，銀信資產評估有限公司對保千里電子估值時，并未發現協議的真實性存在問題，致使保千里電子評估值虛增2.73億元之多。

（三）實際控制人、董事會權力過大，內部治理失衡

2015年，在保千里完成借殼上市前后，曾對其公司章程作出密集修改。這些公司章程較之前的版本修改了一個內容——擴大了公司董事會的權力，并擴大了公司總裁的權力，一系列規定賦予了莊敏及其一致行動人對外投資的決策權，給保千里對外過度投資提供了契機。

四、對策建議

（一）對上市公司進行嚴格監管。我國應完善相關的法規及規章制度，相關部門應加重對大股東的掏空行為處罰。

（二）第三方機構應完善自身的管理體系，提升服務質量。同時有關部門應加強對評估機構的管理和監督。

（三）公司內部應優化公司的公司治理結構，減少大股東掏空的機會。首先，平衡前五大股東的持股比例，使股東之間相互制衡，相互監督，相關決策的制定以公司利益為目標。其次，完善機構投資者的制度建設。再次，充分發揮股東大會的作用，增加中小股東代表擁有董事席位的可能性。最后，充分發揮獨立董事的作用。

【參考文獻】

[1] 吳育輝， 吳世農.股權集中、“掏空”與管理層自利行為[J].管理科學學報， 2011， （14）

[2] 李啟賢.公司治理與內部控制[J].中國內部審計， 2014， （04）：51-53.

作者簡介：張希（1994—），女，漢族，河北，單位：北京工商大學財務管理學在讀碩士，研究方向：財務管理理論與實務。