騰訊金融科技、游戲業務短期向好 內容和廣告或將面臨更多挑戰

黃金燦

從2017年Q4季報后，騰訊連續6個季度業績表現都不盡人意，今年8月15日收盤價為330.4港元/股，離一年半前474.3港元/股還有30%的差距，但如拿著騰訊的當期財務數據去看，騰訊當前的股價實際上仍包含了很多樂觀預期在里面，如因有些問題只是短期負面、中長期向好的確定性很大，專業投資者可接受當期財務數據差。因此，騰訊后面的表現很大程度上取決于問題的變化。

8月14日，騰訊發布2019年Q2財報：營收888.21億元，遠低于市場預估的934.1億元;凈利潤241.4億元，大幅高于市場預估的211億元期。分業務來看，筆者認為，短期金融科技和企業服務、游戲偏正面，內容和廣告偏負面;中期金融科技和企業服務不會差但若向好仍需找到新的增長點，游戲也存在一定變數、內容和廣告業務均需加強。

從四維度拆解騰訊財報透露出的“困局”

2019年Q1開始，騰訊將其業績分為增值服務、金融科技與企業服務、網絡廣告、其他四分部披露，其他目前體量較小可以忽略，核心為前三者，其中：增值服務分為網絡游戲和社交網絡（社交網絡中有一部分游戲收入，可理解為廣告費）、網絡廣告分為媒體廣告和社交及其他廣告、金融科技及企業服務有時會單獨披露云計算，有時不會。基于公司數據可以做些調整來反映出各業務的競爭力情況，筆者對此進行了可比調整。（見表1）

如以三角形來描述騰訊業務，筆者認為底層即時通信、中間社交網絡和互動娛樂（游戲）、上層內容和工具，越往下面越重要。基于該邏輯，可把財報中的分部業務調整為四分部：1.金融科技與企業服務;2.網絡游戲;3.社交網絡，原社交網絡中的游戲收入+網絡廣告中社交及其他廣告;4.內容與工具，包括媒體廣告和原增值服務中去除全部游戲收入剩下的收入（主要來自騰訊視頻、騰訊音樂、騰訊新聞、QQ瀏覽器、閱文等）。

騰訊最近面臨的問題，一是，金融領域的備付金新政，影響金融科技與企業服務的增長和利潤。財報數據顯示，騰訊金融科技與企業服務，今年上半年下滑較快，季報中特意解釋去除備付金利息同比增長57%。

二是字節跳動和快手在信息流與短視頻的相繼崛起，新興內容消費方式壓縮原有方式時間，并導致廣告庫存極大地增加，進而影響相關業務的付費和廣告收入;2018年Q2開始游戲監管政策變嚴影響吃雞游戲類游戲變現和新游供應，直到該年底才恢復，吃雞類游戲到今年5月份才開始找到方式變現;2018年Q2開始宏觀下行，2019年初傳遞到廣告主導致其削減預算進而影響廣告收入。財報數據上來看，騰訊網絡游戲收入2018年Q2開始則很不理想，但今年Q1止跌，Q2重新高個位數增長;短視頻對用戶時間的占據吃掉金融科技與企業服務外所有分部一部分增量;今年初廣告市場變化后社交網絡、內容和工具分部增速再度大為下滑。

金融科技和企業服務、游戲短期向好

內容和廣告業務或將繼續承壓

對于騰訊各業務未來的發展，筆者將從三方面來展開。首先，金融科技與企業服務方面，百億以上規模且具備增長潛力的利息收入因備付金新政在2017-2018兩年時間里面逐步消失，且不可逆，該分部需要三年時間到2020年初才能完全消化掉其影響，2019年上半年分部表現一般與其有一定關系，另外則是基本沒有新用戶帶來的增長、支付寶的競爭、場景滲透到一定瓶頸等。

盡管Q2增速進一步下滑到37%，毛利率環比降低4%，筆者對其未來整體偏樂觀，核心邏輯在于：金融支付是即時通信最好的變現手段;備付金新政影響接近結束;7月份開始微信支付降低對服務商的補貼，同時提高一部分商業支付費率。所以Q3與Q4增速可能進一步下滑但不會多且毛利率會得到改善。當然，中長期發展需要找到新且大的增長點，但在金融強監管、螞蟻金服的競爭下不會是一件簡單事情。

其次，網絡游戲方面，短視頻和直播的沖擊、監管兩個因素影響網絡游戲表現。前者不可逆但會有度畢竟是不同的娛樂方式;后者可逆去年底已開放，但政策過渡需要時間且游戲收入有遞延導致對2019年上半年有一定的貢獻但沒有完全發揮出來，下半年會得到完全體現，配合雙重作用下2018年的低基數，之后的表現可以期待。

騰訊2018年Q1-2019年Q2的遞延收入分別為452.08億、408.27億、419.89億、423.75億、494.7億、508.47億，在2019年Q1環比2018年Q4大幅度增長的情況下Q2環比仍然增長很不錯（Q1春節是旺季），最終會反映在收入上面：Q2手游同比增長26%，Q3、Q4有希望在30%以上;端游Q2的流水也有增長，《云頂之奕》的表現很好，下半年端游有望止跌甚至正增長;網絡游戲整體有望得到15%-20%甚至更高的增長。

而筆者在上期“頭騰大戰”的文章中提到的渠道分成調整則會對毛利率有一定提升，事實上，對之后的游戲業務較好的預期，是騰訊目前股價的重要支撐之一。所以不能出問題，但正如上期文章所述，字節跳動一旦做起直播可能會對騰訊游戲業務造成一定威脅，但最快也得到明年上半年。因此，筆者對騰訊游戲業務短期持相當正面的看法，中期會有一定變數，需要密切關注。

最后，內容與廣告業務方面，承壓嚴重且一體：一是內容監管政策，在線視頻和網文等內容領域的強監管都是今年開始，不少劇集延遲播放，閱文的在線業務上半年更是同比增長-12%;二是短視頻等的沖擊;三是宏觀導致的廣告主削減預算（騰訊也大幅度削減銷售和市場推廣開支導致利潤超預期），廣告庫存特別是短視頻的大為增加，廣告預算往更有效果的地方轉移（品牌往效果）。

內容監管是永遠且必須的，但強監管是暫時的，國慶過后就會好很多，所以Q3甚至Q4也未必好起來，但明年會有所變化，沒變化也會適應。問題二如同對游戲業務的沖擊，不可逆但有度，適應后就會回歸較為正常的狀態。問題三宏觀應是可逆的但不清楚具體時間，而廣告庫存增加、廣告預算往更有效果的地方轉移不可逆。因此，在騰訊做到在內容方面有更強的產品力、廣告技術和效果更強前，問題會較大且持續很長時間，做到后可以抵消相當一部分負面影響。