消費龍頭“續享”估值溢價 若回調便是加倉機會

李健

涪陵榨菜、安琪酵母等消費白馬爆發的“業績雷”，讓今年以來整體漲幅超過50%的食品飲料板塊迎來市場“懷疑”的目光。Wind數據顯示，今年以來至8月16日，食品飲料板塊漲幅達到63.06%，大幅跑贏同期上證指數13.23%的漲幅。那么，這是否意味著消費白馬板塊有回調的可能？

對此，北京格雷資產合伙人杜可君認為消費白馬會“被動”回調，他向《紅周刊》記者指出，現在處于經濟下行周期的后半段，消費品可能也會有一定的下滑表現，“（消費股投資）未來3-5年的收益可能僅勉強跑贏通脹?！?/p>

不過，看重個股基本面表現的林園投資董事長林園認為，只要所投資個股的基本面沒問題，就不需為股價回調擔心。與他類似，康莊金融集團董事長常士杉甚至認為，很多個股如果出現超過20%的回調，那就是買進的好機會。

兩大因素

令消費白馬享受估值溢價

Wind數據顯示，申萬食品飲料板塊今年以來至8月16日的漲幅（以總市值加權平均法計算）為63.06%，位列28個一級行業的第一名，與第二名農業板塊拉開了近8%的差距，更是同期上證指數13.23%漲幅的3.8倍。估值方面，今年1月2日時食品飲料板塊還是24.7倍PE（以TTM、中值法計算，下同），至今飆升到33.74倍，與2018年2月份歷史最高時的39倍相差無多。

在職業投資人看來，食品飲料龍頭的大漲源自市場風格和業績表現兩大基礎因素。溫莎資本管理公司投研總監魏新元向《紅周刊》記者分析稱，以往茅臺、五糧液、格力等消費類龍頭股的估值圍繞PEG=0.8波動，今年基本都修復到了1左右，甚至修復到1.3-2左右。比如，貴州茅臺的預測PEG（未來12個月，下同）為1.31，今年1月2日PEG為（以一季度數據*4計算，下同）0.6。表現更好的海天味業，目前預測PEG為2.29，年初時僅為0.89。“如果按照（1-0.8）/0.8-（1.2-0.8）/0.8這樣的整體比例計算，這些個股25%-50%的漲幅來自于市場風格的因素，另外有50%-75%來自于消費企業的業績上漲，如貴州茅臺二季度凈利潤同比增速為25%，海天味業同比增速為22%。另外，通過安琪酵母、涪陵榨菜因為業績未達預期遭遇跌?；蚪咏５那闆r可知，資金對業績的關注度是相當高的。”

金百镕投資公司消費品研究總監劉曉爽向記者指出，一兩個季度的短期上漲可能有β的因素，但最終持續性的上漲一定有更深層次的邏輯，隨著A股市場的成熟，風格因素和板塊普漲普跌的現象會越來越弱化，未來會進入精選高品質個股的時代。

但隨著估值逐級走高，消費龍頭還值得不值得買就成了一個現實問題。魏新元認為，“以海天為例，就算以50.66倍的市盈率（截至8月16日）買入也能說得通。有人認為海天在過去20年間從沒出現過負增長，可幾乎所有消費白馬都出現過負增長，包括格力和茅臺。海天多年來一直穩健地保持20%以上的凈利潤增速，類似于恒瑞醫藥。恒瑞醫藥最近幾年的凈利潤增速在20%左右，但市場給予其64倍的估值，那么海天50倍的估值就有其合理性。同時，海天的高估值也是行業地位決定的。”

不過，魏新元還指出，“就我個人而言，倉位中配置了很多消費股，但沒有配海天味業。我還是認為估值和業績增速有些不相匹配，20%的增速對應近50倍市盈率確實有點高了。這是一個投資風格偏好的問題，有些人可以接受50倍估值，有些不接受。我們要知道，投資必須要考慮人性的因素，在企業業績持續穩定增長的時候，人本能會給予企業溢價;而在業績不達預期的時候，人的本能會給企業更多折價，本來只是2個跌停利空，但市場會反應3個跌停出來?！?h3>回調“假動作”不排除“好買點”的出現

正如前文所述，涪陵榨菜和安琪酵母在“業績雷”中大跌也代表了市場的一種態度。事實上，從7月初開始，一些食品飲料白馬股股價出現了不小的回調，比如，貝因美從7月3日的12.07元的高位至8月6日的8.55元，下跌了28.87%。此外，元祖股份、恒順醋業、洋河股份等，從7月初高位至今最大跌幅均超過了18%。

那么，下半年會不會有更多消費龍頭陸續回調？對此，魏新元認為，這要看過去3年A股市場向龍頭集中的趨勢的力量是否會發生改變?！斑^去3年，監管不斷收緊，對游資、大戶開出了巨額罰單;外資也在A股越來越有定價權。另外，消費白馬的業績保持平穩增長。如果上述原因在下半年不出現松動，那么白馬股的強勢行情還會延續?！?/p>

林園在接受《紅周刊》記者采訪中也認為，目前消費白馬們的估值并不算高，“在當前熊末牛初階段中，這些板塊的估值屬于合理范圍?！?/p>

如果更多消費龍頭回調，是否就會是一場“災難”？這在林園看來，顯然不是這樣，他提示投資者，“指數到這個位置已經是買入的時機了。”同樣認為當前是“大好機會”的還有常士杉，他向記者表示，“現在市場對我來說遍地是機會，指數在3000點以下，機會遠遠大于風險，當然前提是不碰財務造假的股票、不碰雷股，持有真正的績優企業。”

常士杉當前的做法是全面加倉。他舉例說，元祖股份等企業從高位下跌了超過20%，但基本面并無變化，這就帶來了補倉的機會。“造成股價下跌的原因主要是創始人是中國臺灣人，投資者有一個宣泄情緒的過程。但這家企業經營30年了，業績一直很穩定。我走訪了江蘇的店面，銷售端也沒有什么問題，所以我不僅一股沒賣，還補了倉。相似的機會還出現在貝因美等奶粉企業上，以及片仔癀等重要企業上。目前這兩家企業股價下跌了15%以上，但企業基本面并沒有發生變化，只是受市場波動影響，造成了股價回調，我們認為這是很好的加倉機會?！?/p>

長期關注片仔癀的林園在采訪中也認為，片仔癀基本面沒問題、不必擔心回調。

不過，魏新元建議投資者要慎重一些，“例如安琪酵母的產品不是必須消費品，產品提價存在困難，經銷商的穩定性也不夠高。乳制品行業也需要警惕，行業內部的競爭越來越激烈，尤其酸奶方面的競爭還沒有分出勝負，而酸奶又是附加值最高的產品，所以乳制品行業未來的格局還有待觀察。但如果說看5-7年，乳制品行業的格局從雙寡頭變成壟斷，對乳制品龍頭依然是重大利好，這個邏輯也講得通。”

精讀財報

識別消費白馬“雷區”

在消費龍頭回調中捕捉機會的同時，像涪陵榨菜、安琪酵母的“業績雷”不能不予以防范。

從涪陵榨菜和安琪酵母的情況來看，涪陵榨菜今年前兩個季度營收同比增長均是個位數，遠不及過去3年20%-40%的增長速度，而且凈利潤在第二個季度也大幅下滑至個位數。安琪酵母今年前兩個季度的營收同比增速出現微弱下滑，但凈利潤均表現為負增長。在這樣的業績表現背后，有職業投資人認為，涪陵榨菜和安琪酵母在經銷商和存貨方面存在問題。“涪陵榨菜爆雷早有預兆，他們庫存問題一直很嚴重，不管是調研還是看財報中的‘存貨一欄，都能看出企業一直在積壓庫存，而對消費品來說，庫存是極為關鍵的環節，所以出現業績增速下滑的問題是早晚的事?！?/p>

以上人士提醒，投資者要多加注意公司財報中的異常情況，例如存貨大量增加、短期內出現一些說不清的款項、利潤與現金流不匹配等。

張亮則以安琪酵母為例，解釋了業績爆雷表現的另一種情形。他分析說，安琪酵母從2018年開始增收不增利，到2019上半年利潤增速甚至出現了負增長。“仔細研究報表還會發現，利率的下滑、期間費用的提高、加上應收賬款周期和存貨周期拉長，無一不顯示出公司在經營層面上遇到了一定的困難。”

其實，和涪陵榨菜、安琪酵母的經銷體系類似，海天味業也是傳統的層層經銷模式，海天之所以沒有爆雷是因為其“統一提價”策略。一位職業投資人指出，“就像房子漲的時候有人買，跌的時候沒人買一樣。經銷商與消費者一樣，在產品能漲價的時候愿意囤貨，以便于未來銷售的時候能有更高毛利率。所以我認為，只要中國經濟不出現較大問題，調味品市場結構和商業模式不發生根本性變化，海天爆雷的可能性就非常低?！?/p>

如果說消費龍頭的重大問題出在渠道以及經營策略，那么當前有兩種“抗雷”模式獲得市場認同。魏新元向記者介紹說，一個是茅臺模式，在產品上將年代與產品價值掛鉤，在經銷渠道上有不可置疑的管理權。一個是格力模式，格力在渠道方面統一的自營店模式，實現了經銷商與廠家短期和長期利益的綁定。

假若消費龍頭真的爆雷，也有“真假”之分。劉曉爽向《紅周刊》記者指出，“有的是短期業績低于預期導致的，有的則是公司基本面出現重大變化。對短期業績低于預期我們不是特別的看重，高品質的公司在成長的過程中也難免會遇到行業的調整期，不能根據一個季度的報表就下結論，反而應該勇敢的去挖掘和捕捉那些長期趨勢和邏輯不變的個股投資機會。比如2018年三季報大家所謂的‘消費股爆雷，過了大半年時間再看，很多公司股價又創出了新高，優秀的公司有強大的自我修復能力和抗風險能力?！?/p>