深化資本市場改革推動經濟高質量發展

吳振宇 王洋

我國經濟進入高質量發展階段，增速、結構和動力正在發生深刻變化。金融既是經濟的重要組成部分，又廣泛而深刻地影響經濟運行和調控。推動經濟高質量發展，離不開金融領域特別是資本市場的改革深化。

發展資本市場是推動高質量發展的關鍵

實現持續的、福利普遍改善的、生態友好的發展，關鍵環節在于提高全要素生產率，而這又需要技術進步和要素配置效率提高。資本市場的直接融資模式可以促進創新創業型企業發展，進而引導科技創新。利用資本市場的價格發現功能，社會可以將資金配置到經濟效益高的企業，并在提高資金配置效率的同時帶動其他生產要素合理流動。有活力的資本市場還可以促進企業兼并重組、優勝劣汰，推動全行業生產效率提升。

銀行體系和資本市場是我國金融體系的兩大支柱。我國大型商業銀行市場化改革推進較早，經營規模、效率及影響力在全球排在前列。不過，以銀行為主的間接融資模式由于資金期限短、風險容忍度低和抵押品要求高等原因，難以適應高質量發展的需要。而我國資本市場發展時間短，存在廣泛的制度和市場短板，對金融業及經濟高質量發展的推動明顯不足。主要體現在三方面：一是直接融資占比偏低。我國實體經濟依然主要從銀行貸款等間接渠道獲得融資。二是資本市場鼓勵創新創業的功能未得到充分發揮。一些具有代表性的創新創業型企業在境外資本市場上市。創新創業和中小企業獲得的股票融資支持力度偏低。債券市場更多偏向為金融機構和政府提供融資支持，為實體經濟服務的力度偏低，尤其是在為中小企業和創新企業融資方面作用有限。三是資本市場發展不足，帶來經濟金融風險。股票市場投資功能不明顯，無法充分反映經濟發展成果，投機性比較強。機構投資者不足、市場波動大，對金融穩定構成重大潛在威脅。資本市場本來具有一定的分散風險功能，但由于市場不健全，在一定時期卻成為風險源。這些問題，看似運行中的問題，實則是制度不完善造成的。

深化資本市場改革的主線

2018年10月，國務院金融穩定發展委員會召開防范化解金融風險第十次專題會議，提出要發揮好資本市場樞紐功能，堅持市場化取向，加快完善資本市場基本制度。同年12月，中央經濟工作會議提出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。當前，深化資本市場改革要緊扣以下三條主線。

增強服務實體經濟的能力。一是通過股票、債券等方式為實體經濟提供融資支持。二是更好地為科創企業、民營企業、小微企業服務，為“一帶一路”國際合作“、創新驅動發展戰略”等國家倡議和戰略服務。以中小企業為例，我國直接融資比例只有5%左右，而國際上則能達到70%。三是支持地方經濟發展。

更好發揮市場的資源配置作用。改革開放40多年來，我國資本市場從無到有，在取得巨大成功的同時，有力支持了經濟社會發展。但是，資本市場距高質量發展要求仍有較大差距，主要問題是市場化程度有待提高。以股票發行制度為例，一是IPO“三高”（高發行價、高市盈率和高超募額）現象仍然突出;二是“過度包裝”“虛假披露”、企業上市后經營業績迅速變臉等損害投資者利益的行為時有發生;三是一級市場“打新、炒新”現象依然嚴重，投機盛行;四是審核效率較低，審核期限和審核結果的不確定性仍然較高。這些現象的根源在于，企業能否上市主要由監管部門決定，上市資源具有稀缺性，市場的約束作用和定價能力不足，上市公司和中介機構的責權利不匹配，容易催生權力“尋租”和腐敗。資本市場改革要緊緊圍繞發揮市場在資源配置中起決定性作用的要求，讓資源流向最有效率的地方，流向國民經濟最需要的地方。

提高上市公司質量。上市公司是資本市場的基石，發揮市場力量，首先需要提高上市公司質量。要通過市場機制實現上市公司的優勝劣汰，對經營有問題、不規范，甚至違法違規的企業要嚴監管、嚴格執行退市標準，對符合國家戰略、規范發展、有活力的上市公司給予更大政策支持，包括放寬對這類企業再融資、并購重組的約束。

深化資本市場改革的重點領域和措施

積極穩妥推進科創板和注冊制試點。設立科創板將以增量改革的方式補齊資本市場服務科技創新企業的短板，試點注冊制則是完善資本市場基礎制度的關鍵舉措。當前，應積極穩妥推進科創板和注冊制落地，完善規則體系和配套制度。一是確立正確的科創板和注冊制試點評價標準。衡量科創板和注冊制試點是否成功，要摒棄數量指標如上市公司家數和規模、融資規模，而要重視質量指標。要看是否有利于提升上市公司質量、是否有利于激發更多資本投入科技創新企業、是否有利于發揮市場的價值發現功能。二是完善科創板和試點注冊制的規則體系。與注冊制有關的其他改革舉措，如紅籌股回歸、CDR落地等，應相互配合，穩步實施。要正確對待注冊制改革中出現的風險，適當增加對市場正常波動的容忍度，更多地用市場化方式化解潛在風險。三是在推進科創板中要保障市場平穩健康運行。要考慮到市場接受程度，控制IPO的規模和頻率;要關注實施市場化詢價可能帶來的股價波動;主板、創業板、中小板需要適應科創板帶來的上市資源和二級市場資金分流、估值重塑等方面的影響。

進一步改革資本市場發行、交易、退出制度。一是以科創板改革為契機，在其他市場和板塊中進一步改革發行上市和并購重組制度。繼續保持新股發行常態化，提高上市公司并購重組效率。同時，增加制度的包容性和適應性，滿足經濟結構調整、企業重組等現實需求，滿足新經濟發展需要。二是完善市場交易制度。近期，股票市場完善了股票質押式回購交易、股東減持、股份回購、停復牌等交易制度，改善了對市場的交易監管，減少了窗口指導。未來，可以進一步改革股票和債券市場的交易制度，降低交易稅費負擔，提供多種交易方式，增進交易自由，提高市場流動性，促進市場發揮價格發現功能。三是完善資本市場的退出制度。退出制度是資本市場改革的重要內容。要逐步打破金融產品剛性兌付和金融機構不能破產清算的市場預期，建立證券業高風險金融機構退出機制。股票市場要加大上市公司退市執行力度，提高退市比例，促進優勝劣汰。債券市場要完善債券違約處置機制。完善信息披露和司法救濟制度，充分保障投資者合法權益。破除違約債券交易障礙，探索建立公平、合理的交易機制，發展不良債券處置市場。

推動多層次資本市場重新定位和有序競爭。我國現在已經建設了包括股權市場、股票市場、債券市場、期貨及衍生品市場等在內的多層次資本市場。股票市場又包括主板、創業板、中小板、新三板和科創板。但不同層次市場之間存在目標定位有重合、缺少轉板機制等問題，沒有形成功能定位互補的有機整體，需要積極解決。一是統籌推進各層次資本市場改革，設置差異化的市場定位和規則體系。二是建立并完善轉板制度，實現多層次資本市場之間的良性升降機制。三是推進債券市場統一監管。可加強信用債主管部門之間的協調，前端逐步統一信息披露規則和適度統一市場準入標準，后端不斷推動銀行間債市和交易所債市執法程序和標準的統一，最終實現債券市場的統一。

加快培育具有競爭力的合格機構。一是培育富有國際競爭力的綜合性投資銀行。這既是服務經濟高質量發展的需要，也是在金融開放加快的背景下，應對外國投行挑戰、保持中國資本市場定價權的需要。應對內資開放投行機構牌照和業務牌照，加快市場競爭，鼓勵和支持證券行業兼并重組，給予實力強、發展快、經營規范程度高的證券公司差異化監管，試點整合投行類業務與機構、設立功能突出的投行實體，全面提升投資銀行服務能力。二是穩步推進證券交易所改革，提高國際競爭力。應穩步推進證券交易所改革，繼續夯實交易所尤其是上交所的一線監管職能。協調推進證券交易所改革，推動交易所之間適度競爭，完善對交易所的激勵和約束機制。三是培育負責任的機構投資者。我國股市投資者以散戶為主體，自然人股票交易占比超過80%，長期機構投資者發展滯后。機構投資者占比較低，導致我國股票市場投機性較強、脆弱性較高等問題。應加快培育負責任的機構投資者，積極打通機構投資者的入市瓶頸。推動個人稅收遞延型商業養老保險試點轉常規，促進養老保險第三支柱與資本市場良性互動。研究提高社保、保險資金的投資權益類資產的比例上限，落實銀行理財子公司入市。通過引入負責任的中長期投資者，提高資本市場活力，促進市場價值投資和穩健運行。

穩步推進資本市場對外開放。適應經濟高質量發展需要，資本市場將在更高層次、更廣范圍上實現對外開放，在資金、產品、機構層面，以更多方式“引進來”和“走出去”。一是穩妥推進市場開放。資本市場開放應與人民幣匯率形成機制改革和資本項目開放統籌考慮。要對資本市場開放的相關國際規則和條件進行充分研究和評估。二是完善市場開放的相關配套制度和機制。在加強監管基礎上，逐步推動境內股票和相關衍生品市場創新和開放，如信用違約互換、匯率對沖指數基金、股票指數期權、基于波動率指數的衍生品等，進一步松綁股指期貨交易，滿足國際投資者管理風險的需要，進一步拓展資本市場互聯互通機制。三是有效防范外資超預期流動的風險。要盡快建立關于外資流動和投資全周期的跨部門跨市場的動態監測、信息匯集和風險應對機制。

完善法律和監管體系，保護投資者合法權益。投資者保護制度不完善，對違規違法行為的懲處力度不夠，是資本市場高質量發展的重要障礙。應適時推出新的證券法，使證券市場主體和行為有法可依，推動證券市場監管法治化。可針對證券市場存在違法違規成本和收益嚴重不匹配的情況，通過修改證券法、刑法等法律法規，加大對信息披露違規、造假上市、內幕交易等行為的處罰力度，以違法所得倍數為主要處罰依據，提高處罰標準，杜絕“鼓勵式”罰款，強化有關責任人的法律責任，完善集體訴訟制度、舉證倒置制度和損害賠償制度，更好更有效保護中小投資者合法權益。應繼續強化資本市場監管，特別是在科創板試點注冊制的背景下，更要平衡事前事中事后監管，逐步實現監管的重心后移。要保持稽查執法高壓態勢，打擊各類違法違規行為，把保護投資者合法權益提高到新水平。要充分依托大數據、人工智能等現代科技手段，提升監管的精準性和有效性。

（作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）