美國非傳統貨幣政策退出對金融市場的影響

(中國政法大學 北京 100089)

一、選題背景

在2007年金融危機以后，非傳統貨幣政策被各國普遍接受并實施，以求應對危機，提振市場，促進經濟增長。作為應對金融危機的非常規之舉，一方面其任務已經基本完成，另一方面，長期應用非常規貨幣政策也容易造成市場扭曲，因此近年來，隨著經濟形勢的變化，非常規貨幣政策的退出已經被提上日程。

自2013年12月以來，美國已經開始實施縮減國債購買規模、提高聯邦基金利率以及實施資產負債表正常計劃等退出措施。2014年10月，美國MBS的購買速度已經下降到50億每月，長期國債的購買速度已經下降到100億每月；2015年12月開始，美聯儲多次宣布提高聯邦基金利率的目標范圍，截至2019年3月，聯邦基金利率的目標范圍已經控制在2 1/4-2 1/2之間；2017年6月，美聯儲提出開始執行資產負債表正常計劃，通過減少對證券的再投資逐步減少證券持有量。

在此背景下，本文研究美國非傳統貨幣政策的退出對于金融市場流動性的影響。在非傳統貨幣政策退出的時機，其原本的目標是否已經達到，非傳統貨幣政策的退出對于市場流動性是否會有影響，這是本文要研究的問題。

二、非傳統貨幣政策退出的影響模型

(一)數據選取及變量設定

本文選取了美聯儲的貨幣政策制定和實施信息，通過對央行網站披露的貨幣政策信息進行篩選，選擇與非傳統貨幣政策退出相關的樣本信息作為研究對象，包括資產購買計劃、利率變動信息、資產負債表的調整、相關市場操作工具等等。

本文截取了2013年12月至2018年6月美聯儲相關的日數據。為了避免其他非貨幣政策事件對貨幣市場的影響，選用事件發生當日為事件窗口。同時，為了區分不同類型事件對貨幣市場的影響，我們將其進行了分類，分為變動性會議公告以及維持性會議公告。

本文選用美元3個月期Libor與國債收益率利差(即TED利差)的日數據作為測度貨幣市場壓力的代理變量，衡量貨幣市場風險溢價。由于本文主要討論的是流動性風險溢價，因此在回歸分析時需要在模型中加入衡量貨幣市場信用風險和其他系統性風險的控制變量。所使用的數據來源為美國央行網站和Wind數據庫，數據處理使用SPSS完成。

(二)實證模型

本文將實證模型設定為式(1)，在控制了市場其他諸如信用風險等風險溢價(控制變量，Controli,t)的條件下，來考察每個市場交易日的流動性風險溢價與貨幣政策變動之間的關系。

TEDt=α+∑βiControli,t+∑γiDummyi,t

(1)

為了確保研究結論的穩健性，本文將事件窗口擴大為非傳統貨幣政策實施之后的兩日，分析非傳統貨幣政策退出與貨幣市場流動性之間的關系，將分別根據兩個不同的窗口期進行研究并得出結論。

三、非傳統貨幣政策退出效果分析

對美聯儲非傳統貨幣政策的退出對市場流動性影響效果的檢驗結果見表1，模型1、2使用不同的虛擬變量分別考察非傳統貨幣政策的整體影響和不同類別政策之間的差異性。

表1 美聯儲非傳統貨幣政策退出效應檢驗結果

注：***，**，*分別表示5%，10%和20%顯著性水平下統計顯著

由表2我們可以看到：

(1)模型1與模型2均通過F檢驗，且R2很高，說明對于美國來說，在控制了市場其他諸如信用風險等風險溢價的條件下，非傳統貨幣政策的退出與市場流動性變動之間存在聯系且影響程度較高。

(2)模型1中虛擬變量DUMMY的參數估計值為正但不顯著，從整體上表明非傳統貨幣政策退出公告或實施當(次)日貨幣市場的風險溢價略微上升，非傳統貨幣政策的退出使市場流動性輕微下降。

(3)模型2顯示美聯儲貨幣政策變動性會議公告例如減少資產購買規模、提升利率等措施的推行不會降低市場流動性，反而會提升市場預期，降低風險報酬；貨幣政策維持性會議公告在維持市場流動性方面并沒有起到緩解作用，使得市場流動性有輕微趨緊的反應。

非傳統貨幣政策作為金融危機時期各國為了保持金融穩定的工具，其退出需要貨幣當局綜合多方因素謹慎決策，從本文的結論來看，美國非傳統貨幣政策的退出時機是比較恰當的，沒有使市場流動性產生大規模趨緊的反應。