美國去杠桿啟示 消費最優

陸興元

與美國次貸危機爆發前的居民杠桿率增速相比，中國緊追不舍。不過，中國一直以來堅守不發生系統性金融危機的底線，危機很難全面爆發。因此，中國不適用美國這種通過市場快速出清的方式，而適合先穩后降的方式進行結構性去杠桿。

從美國政府應對債務危機的舉措中得到的啟示包括：保持經濟增速基本平穩，加快推進供給側改革，非金融企業部門持續去杠桿;建立健全的系統性風險防范應對框架，同時嚴控違規房貸增長，限制居民部門杠桿率過快增長;地方政府通過顯性債務置換隱性債務，適度提高中央政府杠桿率。

觀察美國次貸危機后去杠桿時期股市的表現，非核心消費品及核心消費品漲幅分列第一和第三位，取得大幅超額收益，這對中國A股市場投資有很強的借鑒意義。

美國式去杠桿

2007年出現的債務危機在美國歷史上也是比較典型的，所采用的去杠桿措施也算比較及時和成功，此次債務周期的歷程以及去杠桿的經驗仍值得我們去學習。

在次貸危機時期，為了避免金融市場流動性困難，降低家庭部門和金融機構的債務壓力，美國政府采取了一系列政策舉措。

危機爆發后，由于經濟萎靡不振，包括股票和房地產等各類資產價格持續下跌，資產出現大幅貶值，美國居民部門的財富迅速縮水。為了減輕在經濟危機中的各項損失，在美國政府的倡導下，美國居民開始縮減負債，減少自己的提前消費，逐漸改變一直以來靠借債維持的過度消費習慣。

受到重創的金融機構為了自救，一方面出售高風險資產來償還債務;另一方面通過重組或接受政府救助等方式充實資本金，用提高銀行自有資本的方式來降低杠桿率。幾家大型投資銀行，通過上述方式來改變過去的高杠桿、高風險的經營模式，同時，美國政府采取各項措施來推動金融機構間的并購和重組。

政府部門通過加杠桿，大幅提高預算赤字，實施大規模的經濟刺激計劃以提振總需求。2008年10月，美國政府提出7000億美元的銀行不良資產救助方案，購買金融機構的不良資產，同時對金融機構注資，向金融機構提供更多的資本金。2009年2月，總統奧巴馬簽署了總額為7870億美元的經濟刺激方案。2008年，美國聯邦政府國債負債額為1.3萬億美元，而2007年僅為2707.6億美元。

美國政府采取的去杠桿舉措成效較為顯著。從負債角度來看，一是非金融企業部門杠桿率小幅下降，從2008年的72.6%下降至2011年的66.1%，最低效的企業被淘汰出局，資源再分配給高效企業;二是居民部門杠桿率的持續下降，2018年美國居民部門杠桿率為76.3%，已快降至2001年的水平;三是美聯儲和政府部門大幅加杠桿，量化寬松政策實施使得美聯儲資產負債表較危機爆發前膨脹了4倍多，同時美國政府部門杠桿率由2007年的60.7%大幅上升41.6個百分點，至2012年的峰值102.3%。

從經濟指標來看，美國失業率一路下降，從2009年10月最高點的10%下降到了近期的4%;GDP增速也在2011年第二季度恢復到危機前的水平;標普500指數也一路反彈，在2013年年初已恢復到危機前水平。

對中國的啟示

美國此次去杠桿的歷程是痛苦的、劇烈的，但也是最為及時的。相比1928-1937年美國債務危機來說，美國政府的反應非常迅速，盡管短期內非常慘痛，但一步到位往往也是最高效的措施。隨著市場落后產能被淘汰，資源再分配再整合，經濟迅速步入復蘇階段。從美國的案例來說，這次是通過危機爆發和危機后的應對舉措來進行去杠桿，但對于維持不發生系統性金融危機原則和底線的中國來說，危機很難爆發，市場迅速出清的模式可能不適用，一步到位這個慘痛但高效的措施也無法實現，去杠桿的難度較大，通過先穩后降的方式進行結構性去杠桿是比較合理的選擇。

政府部門“堵后門，開前門”。地方通過顯性債務置換隱性債務是比較合理的手段，中央政府杠桿率或將被動提升。地方政府部門去杠桿的重心應當是有效控制地方政府的隱性債務的擴張。而地方政府的隱性債務下降也是近期去杠桿進程中比較明顯的變化。在降低地方政府隱性債務的同時，適當增加顯性債務，也就是說，提高地方政府一般債務限額與專項債務限額。通過美國的經驗來說，在非金融企業部門和居民部門不得不去杠桿的背景下，中央政府杠桿率或許將被動提升。

非金融企業部門去杠桿。保持經濟增速基本平穩，加快推進供給側改革。通過減少產能過剩行業產品供給，同時加大對政府預算約束與銀行信貸流向的監管，控制信貸資金流向，也要保持政策的持續性，預防杠桿率的反彈。

居民部門穩杠桿?？刂凭用癫块T杠桿的關鍵也就是要嚴控房貸的增長。居民杠桿率總量不高，但增速過快已經是所有人的共識。有必要建立健全包括房地產市場、銀行部門、銀行間市場、資本市場等系統性風險防范應對框架。同時，對“影子銀行”為房地產開發商提供融資進行清理整治，對消費貸款資金進行嚴格管理，防止個人消費貸款資金違規流入房地產市場。

在近期全球經濟疲軟、面臨下行風險的背景下，中國去杠桿進程將面臨嚴峻的考驗。根據社科院公布的中國非金融企業部門杠桿率來看，2019年一季度出現了明顯的反彈，較2018年四季度上漲了3.33%，結束了自2017年一季度以來下降的趨勢。而政府部門和居民部門杠桿率也有所上升。如何在經濟形勢艱難、內外部環境不確定的情況下，做到穩中有降的結構性去杠桿對決策者來說是一個考驗。

行業投資機會

通過美國2007 年債務危機的案例，可以看到在去杠桿初期，股市泡沫破裂，股價暴跌，但一旦渡過前期的陣痛期，進入和諧的去杠桿階段，股指修復出現反彈。

選取標普500指數以及11個一級行業來作為參照，分別為能源、信息技術、房地產、保健、公用事業、金融、核心消費品、非核心消費品、電信服務、原材料和工業。對于標普500指數和各行業指數的時間段，選取2008年6月30日為起始日期，2013年3月31日為終止日期。這是因為，此次債務危機美國主要去的是私有部門的杠桿，而代價是政府部門杠桿率的飆升，選取2008年后政府杠桿率低點及高點的時間，作為去杠桿進程開始以及結束的時間，同時也作為選取行業指數表現的時間。

可以看到，非核心消費品、保健、核心消費品、信息技術、標普500、房地產及電信服務行業在去杠桿期間都取得了正收益。其中非核心消費品、保健、核心消費品和信息技術四個行業期間漲幅超過了標普500指數，取得超額正收益，這些全部是與消費有關的板塊。

同時，美國的消費行業不僅僅是去杠桿時期的表現良好，其實一直具備較高的成長性。在過去30年中，標普500指數核心消費品和非核心消費品年均漲幅分別為9%和7.9%，分列所有11個行業中的第三和第四位。消費行業在股市中良好的表現也得益于美國消費總額的穩步增長以及消費對經濟的拉動作用。其中，美國消費在經濟中占據了高達68%的比例，而投資占比只有18%，消費對經濟的重要性不言而喻。

相比美國，在前期發展階段中國消費對經濟的拉動作用較小，但如今消費在經濟中的地位卻在不斷提高。

首先，過去中國經濟增長高度依賴投資，但隨著經濟轉型的不斷深入，結構性去杠桿政策的持續實施，投資增速下降將是長期趨勢。近年來，中國固定投資增速不斷下滑，低于實際GDP增速，也遠低于社會消費品零售總額的增速。中國經濟已逐漸步入高質量發展階段，2019年最新數據顯示，過去通過拉基建的老路已行不通，而嚴控房價的政策也將抑制房地產投資增速，制造業投資的持續萎靡也無法起到拉動中國經濟的作用。同時，中美貿易摩擦持續也會令進出口增速承壓。中國經濟對消費的依賴度將會進一步提高。

其次，大規模減稅降費政策的出臺也將對消費行業形成一定的支撐。個人所得稅起征點的提高、增值稅及社保費率的降低，在一定程度上也降低了居民的稅負，有利于刺激消費。

綜上所述，消費行業在去杠桿時期具備高性價比。隨著中國經濟轉型的不斷深入，以及結構性去杠桿政策的持續實施，投資增速的下降將是長期趨勢，消費對經濟拉動的作用將不斷提升。同時，減稅降費政策的持續推動有助于刺激消費能力的釋放，消費行業有望成為最優配置。