北上資金大幅賣出影響幾何？

楊其予

2019年5月，北上資金創陸股通開通以來單月最大凈流出額。結合歷史經驗，影響北上資金凈流量的關鍵因素有：貿易沖突、人民幣匯率、美股走勢和Hibor利率等。

首先，貿易沖突再起。5月，中美貿易沖突再起爭端。而2018年以來，北上資金凈流入的大幅波動主要受到中美貿易談判進展的影響，不利的進展通常會導致北上資金凈流出2-3周。據測算，貿易沖突最悲觀情景下A股整體估值將可能再下降15%左右。若是如此，部分外資的流出并不意外。

其次，人民幣匯率5月經歷貶值。人民幣匯率貶值預期上升對外資投資A股的預期總回報影響較大（貢獻匯兌損失，國內投資收益又多與人民幣幣值呈正相關）。2018年以來的數據顯示，人民幣貶值與外資投資國內證券流量密切相關（特定時期，北上資金流量甚至領先人民幣貶值預期）。5月以來，離岸人民幣匯率自5月初的6.73一度貶值至6.94，近期在央行的連續發聲和離岸票據的發行預期下，人民幣貶值預期和實際匯率先后出現改善，這在一定程度上緩解了北上資金的凈流出幅度。

再次，美股出現小幅調整。美股的小幅調整會對北上資金的流入節奏構成脈沖式影響，這個影響一般不會超過5個交易日。2018年美股單日收跌超過2.5%的情況有6次，其中次日北上資金凈流出的情況達5次，凈流出金額為20億-100億元不等，且A股估值越低，凈流出幅度越小（未流出的情景發生在2018年12月，A股當時已處于估值底部）。

此外，Hibor利率下降，但近期對北上資金的利好作用有限。2018年Hibor利率與北上資金的凈流入呈現負相關，主要原因在于Hibor利率反映融資成本，當Hibor利率下行時，可能會提升海外資金增大杠桿買入A股的意愿。4月下旬以來，Hibor利率下行并維持在相對低位，但這并未有效改善北上資金的凈流出幅度，可能與近期香港證監會將調控孖展杠桿水平上限有關。

上述四個關鍵因素，除Hibor利率對北上資金的影響程度減弱之外，其他影響因素仍在發揮作用。從多方面來看，2019年5月與2018年10月存在較大的相似性（二者均出現了中美貿易關系惡化、人民幣匯率貶值、美股下跌），后者北上資金的凈流出額創出歷史新高，達到前者凈流出額的5倍。這本質源于當前A股估值已修復至40%左右的歷史分位數水平，外資減持獲利的空間較大。

未來，貿易沖突的影響正逐漸被消化，后續其邊際影響減弱;在美元缺乏強勁上行動能、央行不會大幅貶值以應對外部沖擊的背景下，人民幣匯率或將步入震蕩，這將有效緩解北上資金進一步流出的壓力（但放大的匯率波動則需要資本回報率的提升）;美股即使出現調整其幅度也將是有限的，對北上資金的脈沖式影響不會很大。此外，近期富時羅素宣布將在6月21日起正式納入A股，而2018年5月底、8月初MSCI對A股納入因子提高的前夕，外資凈流入均出現加速。綜合以上幾點來看，利空因素正逐漸消退，而富時羅素納入A股的利好行將接力，北上資金繼續大幅流出的動能不強。

但伴隨著A股估值的修復，北上資金如2018年3月-2019年2月持續大額凈流入的狀態難以重現，未來外資凈流入大概率將波動加劇。從行業層面上來看，行業間估值盈利匹配程度對北上資金動向的解釋能力并不強，反而是估值的邊際變化（個股此前的超額收益變動）更易觸發北上資金的買入賣出行為，即北上資金已呈現出明顯的“賣在高處”的邏輯。這意味著不必將外資動向過度解讀為“更加理性的行業配置思路”，北上資金當前更多承擔了平抑股價波動的角色。