華海藥業：緊繃的資金鏈

杜鵬

華海藥業（600521.SH）在2019年3月底就拿到了定增批文，不過時至今日仍未能實施，這次定增對于緩解上市公司極度緊張的資金鏈至關重要，但是其面臨的負面環境不容忽視：二級市場遭遇重大調整、主力產品出口禁令仍未解除、業績大變臉且財務異常、集采政策下仿制藥淪為化工股、缺錢卻對外高溢價收購，上市公司此次定增能否成行仍有待觀察。

資料顯示，華海藥業是一家集醫藥制劑和原料藥為一體的制藥企業，主營業務共分為四塊：原料藥及中間體銷售、成品藥銷售、技術服務、進出口貿易，2018年收入分別為20.1億元、28.84億元、3689萬元、1.41億元。

資金需求大

根據公告，3月26日，華海藥業收到來自中國證監會的定增批文，核準公司非公開發行不超過2.5億股新股，批文自核準發行之日起6個月內有效，預計募集資金不超過17.6億元。

這次定增對于華海藥業至關重要。

最新的財報顯示，截至2019年一季度末，華海藥業的資產負債率已經達到60.25%，其中短期借款、1年內到期非流動負債、長期借款分別為27.77億元、1.35億元、11.96億元，有息負債合計41.08億元，而公司目前賬面上的貨幣資金只有14.89億元，不僅遠遠低于長短期有息負債之和，就連短期借款也不能完全覆蓋，資金鏈處于極度緊張狀態。

除了有息負債之外，華海藥業賬面上還有大量需要支付的其他應付款，截至2018年年末有11.36億元，主要系期末應付購回少數股東持有普霖強生的股權款。根據年報介紹，2018年10月8日，經孫公司普霖強生生物制藥股份有限公司（下稱“普霖強生”）董事會決議通過，上市公司擬購回少數股東持有的普霖強生24.24%的股份。

截至2019年一季度末，公司賬面上其他應付款仍有11.47億元，表明這筆收購款目前仍未支付。

再者，華海藥業每年都會有大量的正常資本支出，2015-2018年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為5.24億元、7.33億元、7.95億元、11.25億元。

根據年報，截至2018年年末，公司在建工程中共有接近20個重要項目，其中多個項目投資金額巨大，包括華海南通工程、南洋區塊廠區工程、華海制藥項目、華海生物項目，預算投資額分別為7.85億元、10億元、56.78億元、10.47億元，2018年年末工程累計投入占預算的比例分別為28.39%、2.44%、1.2%、6.64%。

因此，這次定增對于緩解華海藥業的資金需求至關重要。不過，此次定增自批文下來已兩個月有余，時至今日仍沒能實施，而且上市公司還發布了一份延長有效期的公告。

根據公告，華海藥業此次定增股東大會決議有效期原來截止日期為2019年6月14日。5月9日，上市公司發布公告稱，為確保本次定增事項順利進行，同意將本次定增股東大會決議有效期延長至自2018年年度股東大會審議通過本議案之日起12個月為止。5月22日，公司召開2018年年度股東大會，此次定增股東大會決議有效期順延至2020年5月22日。

這似乎表明華海藥業定增計劃的進展并不是太順利。事實上，最近兩年以來，伴隨著二級市場的大幅調整，眾多此前參與定增的資金已經被深度套牢，整個市場對定增項目趨于謹慎，不少項目也因此而流產。

慘淡的業績

慘淡的業績，是華海藥業此次定增必須要面臨的另一個檻兒。

4月30日，華海藥業發布2018年年報，公司當年實現營業收入50.95億元，同比增長1.85%;實現凈利潤1.08億元，同比下降83.18%，凈利潤創下近8年來新低。

公司業績大變臉，最主要的原因是受到纈沙坦雜質事件影響。

2018年7月，由華海藥業生產的用于治療高血壓的藥物纈沙坦被發現含有一種有可能致癌的不純物質——N-亞硝基二甲胺。經檢驗，該物質屬于強效致癌物質。纈沙坦原料藥致癌物質被發現之后，由華海制藥生產的相關藥品迅速在美國、加拿大、超過20個歐洲國家及中國市場被召回。

2018年9月28日，美國食品藥品監督局發布警示函，停止公司川南生產基地生產的所有原料藥以及使用公司川南生產基地生產的原料藥制成的制劑產品出口至美國。同日，意大利官方在歐盟官方網站發布了公司川南生產基地的“不符合報告”，要求歐盟國家停止進口公司纈沙坦原料藥及中間體，歐盟官方也在其官方網站發布類似公告。

華海藥業最主要的收入來自于出口，2018年來自國外的收入有31.72億元，占收入的比例達到62.53%。因此，這次藥品質量事件對上市公司業績造成重創，公司不僅要承擔因產品召回、客戶補償、推進纈沙坦雜質事件處置等發生的損失，同時還對于召回產品及庫存產品計提跌價準備。2018年年報中，公司列支及計提的與纈沙坦雜質事件相關的直接損失合計4.14億元。

時至今日，美國FDA和歐盟仍未解除對華海藥業的禁令，只要這個禁令不解除，大資金就會對華海藥業持謹慎態度，保持距離。

再者，盡管華海藥業2018年的業績已經非常差了，但是仍然有不少水分。

2018年，公司研發投入5.18億元，其中資本化研發投入1.21億元，研發投入資本化的比重為23.39%。華海藥業屬于化學藥品生產企業，同行業中規模和市值最大的是恒瑞醫藥（600276.SH），其2018年研發投入高達26.7億元，但是卻沒有做任何的資本化處理，完全進入費用。很顯然，華海藥業研發投入資本化政策，要比恒瑞醫藥激進。

根據會計政策，研發分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益;開發階段的支出只有在滿足一定條件時，才能完全進行資本化處理，不符合條件的支出仍要計入損益中。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

2018年，華海藥業凈利潤只有1.08億元，而其當年資本化研發投入為1.21億元。如果沒有研發投入資本化，那么華海藥業2018年或將出現虧損。此外，公司2018年還有一大筆其他收益，金額高達3.22億元，主要系本期收到政府補助增加，如果沒有這筆收益，華海藥業2018年的虧損金額將更大。

事實上，華海藥業不止業績水分大，而且含金量也不高，幾乎每年的凈利潤都要少于經營現金流凈額。

2015-2018年，公司凈利潤分別為4.42億元、5.01億元、6.39億元、1.08億元，經營現金流凈額分別為1.95億元、4.33億元、5.46億元、6790萬元。

這背后的直接原因是，公司存貨和應收賬款日趨高企，截至2018年年末兩者賬面價值分別為21.85億元、18.94億元，兩者合計40.79億元，占流動資產和總資產的比例分別為78.26%、39.35%。

從縱向上來看，2015-2018年，公司存貨周轉天數分別為189天、211天、239天、332天，應收賬款周轉天數分別為94天、102天、104天、124天，營業周期分別為283天、313天、343天、455天，公司周轉整體上表現為越來越慢。

而在此背后，《證券市場周刊》記者注意到，華海藥業營業成本變動存在蹊蹺。

按照年報披露，2018年公司原料藥及中間體銷售收入同比下降6.23%至20.1億元，占收入的比例為39.62%。這塊業務的營業成本由三塊構成：原料成本、人工成本、制造費用，其中制造費用和人工成本屬于比較剛性的固定成本，變動不應該太大。

但是事實上卻是，2017年和2018年，這塊業務營業成本中的制造費用分別為3.03億元、2.41億元，人工成本分別為1.03億元、8641萬元，均出現顯著下滑，而且下滑幅度還顯著高于收入下滑幅度，為何會出現這種奇怪的情形呢？

按照正常的財務邏輯，如果上市公司少結轉營業成本的話，就會出現類似上面的情況。

背后的真相究竟是如何呢？華海藥業有必要給出合理解釋。

最后，隨著4+7集采政策的強力推進，華海藥業作為仿制藥上市公司的投資價值也發生重大變化。

在帶量采購政策下，仿制藥大幅降價已成必然，“4+7”中標的企業將提升銷量薄利多銷、擠壓銷售渠道費用，以壓減成本的方式努力實現盈虧平衡，已經逐步淪為化工股，這是對仿制藥企業投資邏輯的重大沖擊。

按照5月29日收盤價13.9元/股計算，華海藥業總市值為174億元，2018年公司凈利潤和期末凈資產分別為1.08億元、40.7億元，對應的PE和PB分別為161倍、4.28倍。即便按照歷史上的凈利潤最高值6.39億元計算，對應的PE也高達27倍以上。

這樣的估值水平下，對于淪為化工股的仿制藥上市公司而言，究竟是否值得投資呢？聰明的投資人心中恐怕已經有答案了。

高溢價交易

一邊缺錢迫切定增，一邊高溢價收購資產，這是股東和場外大資金都不愿意看到的。

前面已經提到，根據年報披露，2018年10月8日，經孫公司普霖強生生物制藥股份有限公司董事會決議通過，上市公司購回少數股東持有的普霖強生24.24%的股份。

然而，針對這筆交易，上市公司直到2019年4月30日才發布公告披露。公告顯示，上市公司以純現金方式收購五名投資者持有的普霖強生8800萬股，占普霖強生總股本的24.24%，擬收購股份所對應的總購買價格為基準價加上應計利息。據《證券市場周刊》記者統計，此次購買股份基準價為1.27億美元，對應8.77億元人民幣。

既然這筆交易發生在2018年10月，為什么上市公司直到2019年4月份才對此進行披露呢？

普霖強生為華海藥業三級控股子公司，系由全資子公司華海美國2009年10月于開曼群島設立，主要在美國市場從事仿制藥研發、生產及銷售業務。

公告介紹稱，普霖強生于2012年11月、2014年7月和2016年4月進行三輪融資，分別發行2500萬股A序列股份、3000萬股B序列股份和3300萬股C序列股份。之后因纈沙坦事件對普霖強生的經營產生較大影響，根據普霖強生與投資者簽訂的融資協議，高域有限、麥頓有限公司、Vivo Capital、Vivo Surplus和HealthTech五名ABC序列股份投資者要求華海藥業收購其所持有的普霖強生8800萬股股份，占普霖強生總股本的24.24%。

對于上述五名投資者入股普霖強生的初始成本，公告沒有介紹。通過這筆交易，這五名投資者又從中賺取了多少錢？這些投資者背后的真實自然人股東又是誰？對此，投資者一無所知。

但是有一點是肯定的，這筆交易的價格較高。

按照公告，本次評估最終采用市場法的評估結果3.97億美元作為普霖強生公司股東全部權益的評估值，對應人民幣27.22億元。

4月30日，華海藥業發布的普霖強生財務報表顯示，2017年普霖強生的收入和凈利潤分別為7.45億元、-6027萬元，2018年分別為11.78億元、282萬元，2018年年末凈資產2.31億元。

照此計算，此次收購對應的2018年PE和PB分別為965倍、12倍。值得注意的是，這只是一家仿制藥企業，以如此高的價格交易顯然違反常識。

除此之外，華海藥業賬面上還有不少的長期股權投資，截至2018年年末有3.68億元，但是其貢獻的卻是負收益，2018年公司對聯營和合營企業的投資收益為虧損1657萬元。

這其中最大的一筆投資是Eutilex Co.， Ltd（下稱“Eutilex”），2018年年末，長期股權投資賬面價值為2.02億元，期間貢獻的投資收益為虧損1491萬元。

2017年9月5日，華海藥業公告稱，公司以自有資金，通過貨幣出資的形式認購Eutilex新發行股份，投資金額3000萬美元，投資完成后，公司取得Eutilex的18.75%股權。同時，華海藥業與Eutilex達成產品許可協議，Eutilex將一項處在臨床前期的免疫檢查點抗體項目EU101的中國權益獨家授權給華海藥業，華海藥業將支付給Eutilex公司最高不超過850萬美元的首付款和里程碑付款，Eutilex公司將按照約定比例分享未來的銷售提成，未來Eutilex公司如果利用華海藥業的臨床前或臨床數據進行EU101的國際權益轉讓，華海藥業將按照約定比例獲取部分轉讓收益。

根據介紹，Eutilex屬于創新研發型公司，目前處于項目研發前期投入階段，尚未產生營業收入。2016年度，Eutilex的利潤總額為-2969萬元，在之后的2017年和2018年仍然處于虧損狀態。

據公告介紹，Eutilex開發了具有自主知識產權的腫瘤特異性CD8+細胞治療平臺，目前有多個4-1BBCTL細胞治療項目處于臨床I、Ⅱ期和臨床前開發階段，包括淋巴瘤、少突膠質瘤、乳腺癌等多個適應癥;除4-1BBCTL細胞療法外，Eutilex還有eTCR-T、CAR-T處于臨床早期階段。此外，Eutilex目前還有多個作用于腫瘤免疫檢查點、腫瘤T-reg細胞、II型腫瘤巨噬細胞的創新性免疫抗體項目正在開發中。

研發型醫藥公司歷來受到資本追捧，但是從前面的介紹中可以看出，Eutilex目前的研發項目仍然處于臨床前期研究階段，沒有進入臨床三期的項目，在可以預期的時間內尚且無法貢獻任何收入，而且臨床三期之前的項目成功的概率并不高，投資隨時都有打水漂的風險。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者已經給華海藥業證券部發去了采訪函，不過截至發稿仍未收到上市公司方面的回復。