行業將如何輪動

戴康

各項反映中美貿易摩擦事件的指標已計入較悲觀的假設，若無進一步加劇，則前期受壓制較多而超跌的行業或可迎來相對收益的反彈。

各項反映中美貿易摩擦事件的指標已計入較悲觀的假設，若無進一步加劇，則前期受壓制較多而超跌的行業或可迎來相對收益的反彈。

從近期市場表現來看，ROE、ROA等因子表現較為顯著，A股已經從“干拔估值”走向“去偽求真”，主導矛盾逐步轉向分子端，當前基本面因子表現突出符合歷史規律和邏輯。由于盈利是相對慢變量，分子端主導的行情通常風格較為穩定且持續性強。但近期A股整體震蕩，行業和個股輪動快速，漲跌互現之下賺錢效應不顯著。反映市場投資者的持股信心仍然不強，觀望情緒濃厚。

歷史經驗顯示牛市初期首次放量大跌一個月后市場往往迎來為期一個月的中等級別調整，當前調整幅度、時長以及成交額符合歷史規律。但歷史不同的是更為復雜的外圍環境，以及資產價格中已經計入了多少風險程度。

二季度三個因素會引發A股估值擴張放緩或階段性收縮：政策小修、實體亮相、海外波動。先看“政策小修”，4月以來貨幣政策和監管環境的“不確定性”基本已計入資產價格，且近期國際形勢波動央行呵護市場下短端利率有所回落。此外，復雜的全球環境下中國寬信用、貨幣政策“松緊適度”，“金融供給側改革”下讓市場在資源配置中發揮更大的作用的整體思路未變，未來確定性較強。再看“實體亮相”，4月市場先后經歷了“經濟超預期—高頻數據略有回落—社融數據邊際減弱”的預期調整，資產價格中已有所體現，且市場對經濟增長的預期已有所合理收斂，A股企業盈利下行風險不大但彈性較小。后續貿易環境因素的擾動可能需要調整部分宏觀假設，關注國內減稅降費對企業未來盈利的托舉。最后看“海外波動”，相比于2018年，目前A股市場對外圍的不確定性及談判的長期性已有一定的適應，從近期人民幣匯率、中國CDS指數、VIX等代表市場賠率的指標來看，已經快速反映了較為悲觀的預期。

與2018年相比，中美之間事件將如何進展依然較難預判，而從反映賠率的指標（VIX、China CDS、美元兌人民幣匯率、美豆價格等）來看，當前資產價格計入的風險相對合適但尚未極度吸引。不同的是，2019年環境發生了較大變化，A股市場的適應能力增強，并建立了“金融供給側改革”的主線，經濟企穩預期增強，貨幣政策不再受全球流動性收緊的約束，政策由“破”至“立”積極尋求在結構性體制性等問題上的突破，整體而言，2019年A股應對外部風險的能力應該更強。

當前中美摩擦更類似2018年8月至11月期間的狀態——下一輪磋商時間表不明、摩擦從傳統經貿領域延伸至科技領域，直到11月1日習近平主席與特朗普總統通電話之后市場預期有所緩和。

回顧2018年的行業輪動，在6月至11月期間出現了消費股的“強勢股補跌”，因此我們采用2018年貿易摩擦初期（3月-6月），以及貿易摩擦膠著階段（8月-11月）進行對比，發現在2018年8月至11月期間行業輪動存在以下特征：與貿易摩擦相關性不強的行業呈現兩種特征：如食品飲料、休閑服務、醫藥生物等呈現“強勢股補跌”;如公用事業、建筑、軍工、電氣設備等呈現“弱勢股下跌斜率保持平緩甚至收斂”。而與貿易摩擦相關性強的行業，如電子、紡服、計算機、商貿、輕工等，則呈現了相對大盤加速下跌的特征。

在事態緩和或本輪沖擊消化之后，與貿易摩擦相關性強的行業基本都能反彈，取得相對大盤的超額收益并相對企穩。而與貿易摩擦相關性不強的行業，或無超額收益，或相對收益的反彈與貿易摩擦緩和的時點并不對應。

對應至當前，各項反映中美貿易摩擦事件的指標已計入較悲觀的假設，若無進一步加劇，則前期受壓制較多而超跌的行業或可迎來相對收益的反彈，借鑒美日貿易摩擦期間日股經驗，在事態緩和或影響消化后，直接受影響行業相對收益反彈，間接受益的行業（或有，對應至A股如國產替代等）則能獲取較為可觀的相對收益。當前關注：軟件、半導體。

作者為廣發證券

首席策略分析師