長城汽車：低估值遇上“汽車下鄉(xiāng)”

許夢旖

長城汽車（601633.SH，02333.HK）創(chuàng)始于1984年，于2001年改制為股份有限公司，2003年在香港H股上市，2011年在A股上市。

回顧歷史，長城汽車一直都是幸運(yùn)的弄潮兒，且到目前為止，這股潮水仍沒有退去。

2019年2月20日，長城汽車發(fā)布公告稱，公司與間接控股股東保定市長城控股集團(tuán)有限公司（下稱“長城控股”）訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以人民幣4.64億元向長城控股出售天津長城共享汽車服務(wù)有限公司100%股權(quán)。而在不到4個(gè)月前，長城汽車才宣布了對全資子公司蜂巢能源科技有限公司100%股份的轉(zhuǎn)讓。

在行業(yè)銷量的低谷期，長城汽車開始接連剝離其不盈利的非整車業(yè)務(wù)，意在借此來加強(qiáng)公司的核心業(yè)務(wù)競爭力。

“SUV+皮卡”護(hù)城河

2018年，中國整車市場銷量28年來首次出現(xiàn)負(fù)增長。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2018年全年全國汽車市場銷量約為2800萬輛，呈現(xiàn)3%的下滑。

不可避免地，長城汽車遭遇到了殘酷的市場競爭：2018年9月之前，其主力車型哈弗H6的月銷量均位于4000輛的平均線以下，且多月出現(xiàn)了大幅的銷量下滑。為此，公司不得不拿出更多的促銷優(yōu)惠政策去刺激銷量回升。自2018年9月長城汽車宣布進(jìn)行為期兩個(gè)月的降價(jià)促銷活動(dòng)后，公司11月的銷量環(huán)比增長了20.35%，但主力車型哈弗H6銷量的下滑還是在一定程度上影響到了公司的盈利能力。不過，長城汽車主打的另一高端SUV品牌WEY的銷量在2018年達(dá)到了14萬輛，最終助力公司實(shí)現(xiàn)了利潤的穩(wěn)步提升。

長城汽車2018年業(yè)績快報(bào)顯示，公司營業(yè)總收入994.69億元，同比下滑1.68%;歸母凈利潤為53.54億元，同比增長6.51%。同時(shí)，公司稱2019年的銷量目標(biāo)為120萬輛，而2018年的銷量僅為105.3萬輛，同比2017年有1.6%的小幅下滑。而從國海證券預(yù)計(jì)的2019年單車?yán)麧檨砜矗久夸N售一輛車的凈利潤回升至5000元，保持住了行業(yè)的頭部地位。

整體來看，長城汽車2018年的業(yè)績確實(shí)獨(dú)樹一幟。在汽車行業(yè)不景氣的情況下，公司的歸母凈利潤仍能有所提升，是長城汽車從眾多車企中脫穎而出、實(shí)現(xiàn)“逆風(fēng)翻盤”的原因。

當(dāng)品牌競爭日益激烈，經(jīng)濟(jì)學(xué)中常提到的“差異化價(jià)值”也就隨之顯現(xiàn)。長城汽車依靠哈弗H6一款車型多年占領(lǐng)著SUV的銷量冠軍，哈弗H6儼然也成為了SUV的代表。

因此，長城汽車專注聚焦的兩個(gè)SUV品牌——哈弗和WEY，成為了公司獨(dú)有的差異化價(jià)值。2018年，公司SUV銷量90.55萬輛，占公司乘用車總銷量的86%。

與此同時(shí)，長城汽車在皮卡車市場保持著絕對領(lǐng)先的優(yōu)勢，2018年長城皮卡市占率達(dá)30.8%。隨著風(fēng)駿7系列的推出，皮卡業(yè)務(wù)還將持續(xù)為長城汽車貢獻(xiàn)較高的利潤。

在市場普遍出現(xiàn)“保量不保價(jià)”的情況下，長城汽車依靠其SUV及皮卡等強(qiáng)勢產(chǎn)品再度實(shí)現(xiàn)突圍，展現(xiàn)出較強(qiáng)的適應(yīng)能力。

被低估的價(jià)值

此外，長城汽車在成本控制上也保持了自身的優(yōu)勢。在整車成本中，動(dòng)力總成是占比較高的零配件之一。

長城汽車最初的自動(dòng)變速箱來自于供應(yīng)商現(xiàn)代摩比斯和格特拉克，而隨著長城汽車自主研發(fā)的首款7速濕式雙離合（7DCT）變速器在2017年4月底的全面投產(chǎn)，每臺車僅僅是變速器的自產(chǎn)就能節(jié)省下不少開支。

作為長城汽車最大的兩塊支出——研發(fā)費(fèi)用與銷售費(fèi)用，在2018年也有望出現(xiàn)明顯下降。公司過去研發(fā)費(fèi)用的大幅增長，是因長城汽車特有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)周期，新車型的研發(fā)項(xiàng)目集中出現(xiàn)，且長城汽車對于研發(fā)支出的處理是當(dāng)期費(fèi)用化，這使得公司的研發(fā)費(fèi)用會(huì)在當(dāng)期報(bào)表里集中體現(xiàn)。

隨著產(chǎn)品換代的完成，長城汽車后續(xù)的研發(fā)費(fèi)用會(huì)出現(xiàn)直線下降。當(dāng)新產(chǎn)品上市后的營銷集中投入期過后，銷售費(fèi)用也將下降到一定程度后趨于穩(wěn)定。

對比之下，長城汽車的毛利率明顯高于同行業(yè)公司。2018年三季報(bào)顯示，長城汽車銷售毛利率為18.23%，而上汽集團(tuán)（600104.SH）、長安汽車（000625.SZ）、江鈴汽車（000550.SZ）的毛利率分別為13.37%、15.22%、14.21%。

究其關(guān)鍵還是長城汽車掌握了發(fā)動(dòng)機(jī)及變速器等高利潤的核心零部件技術(shù)，且自產(chǎn)率較高，在很大程度上拉動(dòng)了公司的整體毛利率。

從營運(yùn)能力看，長城汽車也毫不遜色于同行。公司近5年來總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均高于1，在非流動(dòng)資產(chǎn)占比較高的汽車行業(yè)中算較高的;其存貨周轉(zhuǎn)率5年來穩(wěn)定在14（次）以上，2017存貨周轉(zhuǎn)率為14.09次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為26天。

過去幾年，吉利汽車（0175.HK）、廣汽集團(tuán)（601238.SH）及長城汽車在SUV的紅利中迅速崛起，在資本市場也實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的收益。

目前，中國的汽車行業(yè)正處于傳統(tǒng)汽車向新能源車過渡的關(guān)鍵階段，大多數(shù)新能源車企的估值已處于高位，估值向下的空間很大。

在這種形勢下，如果傳統(tǒng)燃油車企的估值足夠低，且存在新車導(dǎo)入、成本控制等方面的邊際變化，將會(huì)是較好的投資機(jī)會(huì)。

正如本杰明·格雷厄姆在《證券分析》中引用的古羅馬詩句：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽。”

汽車下鄉(xiāng)釋放刺激信號

據(jù)中汽協(xié)2月19日公布的1月乘用車銷量數(shù)據(jù)，2019年1月，狹義乘用車銷量為202.11萬輛，同比下降17.71%。

從總量來看，自2018年7月乘用車月銷量同比下滑至今，需求端并沒有出現(xiàn)改善，2019年1月甚至出現(xiàn)了惡化。

壓力之下，發(fā)改委、工信部、民政部、財(cái)政部、住建部、交通運(yùn)輸部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務(wù)部、衛(wèi)生健康委、市場監(jiān)管總局等部門于1月29日共同印發(fā)了《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施方案（2019年）》，也就是此前炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的汽車家電下鄉(xiāng)政策的落地。

在這之前的1月8日，工信部、財(cái)政部牽頭討論的2019年新能源車補(bǔ)貼方案初稿被傳出，初稿版本中乘用車補(bǔ)貼存在50%-60%的退坡可能性，退補(bǔ)比例大幅低于市場預(yù)期的40%：在續(xù)航里程方面，砍掉了最低的150-200公里、200-250公里兩檔補(bǔ)貼，250-300公里檔的補(bǔ)貼砍掉了70%，300-400公里砍掉了60%的補(bǔ)貼，400公里以上砍掉了50%，并未如市場預(yù)期的新增更高續(xù)航里程的補(bǔ)貼檔位。這在一方面反映了政府2019年財(cái)政的緊張，因而不得不縮減新能源汽車的補(bǔ)貼。

值得注意的是，仍有2016年及2017年的新能源汽車補(bǔ)貼尚未結(jié)算。

根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年、2017年新能源汽車補(bǔ)貼款分別為733億元、502億元，截至2018年年末，全國全行業(yè)實(shí)際發(fā)放的補(bǔ)貼款分別為437億元、91億元，仍有很大比例的補(bǔ)貼款尚未發(fā)出。

相比2009年借由《汽車行業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》推出汽車下鄉(xiāng)政策時(shí)的背景，2019年僅乘用車銷售基數(shù)就至少是十年前的三倍，再加上宏觀背景不同，經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然較大，汽車下鄉(xiāng)政策所能帶來的消費(fèi)增長力也會(huì)今時(shí)不同往日。

此次的汽車下鄉(xiāng)政策或難再現(xiàn)昔日威力，意義也旨在釋放刺激信號，借此推動(dòng)行業(yè)的銷量增長。

經(jīng)過多年的高速發(fā)展，燃油車行業(yè)已成為強(qiáng)周期行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響明顯，通常會(huì)經(jīng)歷“主動(dòng)去庫存—被動(dòng)去庫存—主動(dòng)加庫存—被動(dòng)加庫存”的四個(gè)階段，分別對應(yīng)周期的“蕭條，復(fù)蘇，繁榮和衰退”。

在經(jīng)過兩年購置稅減免政策的刺激后，汽車市場明顯消耗了大量元?dú)猓?018年的汽車市場顯然是處于衰退和蕭條階段，在庫存上反映為被動(dòng)加庫存和主動(dòng)去庫存階段。但從另外的角度來看，這也可以說是汽車行業(yè)的黎明破曉階段，在主動(dòng)去庫存完成后，若需求端開始復(fù)蘇，加庫存階段將會(huì)給行業(yè)帶來銷量的大幅增長。

綜上，處于行業(yè)周期低點(diǎn)及產(chǎn)品自身周期低點(diǎn)疊加的汽車股無疑將擁有最大風(fēng)險(xiǎn)收益比。