從國家牛市到市場牛市

沈建光

當前A股市場剛剛回暖，并未到達2015年的非理性上漲，但仍要警惕“國家牛市”的教訓，避免用政府信用為股市直接背書。

2月25日，A股單日漲幅創年內最佳。結合全球市場來看，年初至今，A股連漲8周，深證漲幅更是冠絕全球，自2018年12月低點以來已反彈30%，反彈幅度超過排名第三的納斯達克指數和全線美國、歐洲、日本市場。

A股大漲反映了市場情緒的轉好。市場對2019年的經濟預期過于悲觀，其實越是一致看空，越是可以期待改善空間。2019年政策層面或明顯好于2018，存在中美貿易風險緩和、新興市場波動減少、國內政策拐點出現，從“去杠桿”走向“穩杠桿”、減稅措施發力等諸多樂觀理由，無需對經濟形勢過分擔憂。

近期，中美貿易談判有所進展，圍繞“六穩”的政策放松措施也在陸續出臺，股市在諸多利好下應聲而漲。本次A股市場上漲也與資金加速流入A股市場有關。一方面，外資涌入有所加快，截至2月22日，2月陸港通凈買入額已達806億元，處于歷史較高水平;另一方面，A股本地交易者情緒回暖，融資融券余額自2月低點以來單邊快速上升，融資余額、融券余額分別上升5%和3%，市場交投大幅活化。值得注意的是，2月25日北上資金在連續18個交易日連續凈流入后首次出現了凈流出，流出金額為7億元，部分外資投資者選擇逆市退出，獲利離場，過快上漲風險值得警惕。

近來A股連續漲幅亦引發了關于牛市話題的討論，有媒體發文直稱，A股“牛頭”露角，在筆者看來，對待新一輪的輿論狂歡，應該吸取2015年吹捧“國家牛市”的慘痛教訓，夯實投資者對待資本市場樂觀情緒的基礎，結合資本市場市場化、法制化、國際化建設，推動資本市場健康發展，切勿政策干預過多，重蹈2015年“國家牛市”的覆轍。

當然，當前A股市場與2015年仍然存在較大差別。首先，A股市場現在估值便宜，相較2015年仍然相對偏低，代表全市場估值的萬得全A指數只有16倍靜態市盈率，低于2000年以來歷史平均水平;上證指數、深證成指、創業板經過此輪漲幅后市盈率分別為13.4倍、21.1倍、36.8倍，仍未回到歷史均值。其次，預期2019年在減稅降費、寬貨幣帶動寬信用，以及外部環境改善等多重利好因素作用下，上半年中國經濟有望實現筑底，而下半年經濟可能會有所反彈，對股票市場形成了支撐。第三，目前市場杠桿率雖有上升，但遠遠未達到2015年的水平。

綜上所述，筆者認為，當前A股市場剛剛回暖，并未到達2015年的非理性上漲，但仍要警惕“國家牛市”的教訓，避免用政府信用為股市直接背書，進而使投資者陷入非理性情緒，認為市場“只漲不跌”，瘋狂推高入市資金杠桿率的同時，造成了股市的快漲快跌，與監管層期待的慢牛走勢相去甚遠，甚至泡沫破滅后導致投資者損失慘重，資本市場也錯失了幾年良性發展的時期。

新一輪“六穩”政策，應該注重于政策托底與改革協調推進，避免國家層面的用力過猛、政策過度放松造成新一輪金融風險加劇。同時，李克強總理曾在國務院常務會議等場合數次提示風險，指出不搞“大水漫灌”，穩健的貨幣政策沒有變，也不會變。

因此，在筆者看來，資本市場需要良性發展，堅守市場化、國際化和法制化的道路，金融市場更應當堅守為實體經濟服務的定位，而非鼓勵高杠桿推升下的快錢流進流出。未來隨著減稅降費等結構性改革穩步推進、政策放松后經濟逐步企穩、科創板等資本市場改革創新制度逐步建立完善，預計中國股市有望獲得健康成長，回歸價值，并迎來長期投資機會。這次要以市場為引導，以市場化、法制化、國際化為指導思想，吸取“國家牛市”的教訓，使本次成為市場牛市， 可以走得更加健康和持久。