關于中國城鎮化進程和房地產價格周期性的研究

嚴丹妮

【摘 要】改革開放以來，隨著經濟高速發展，中國的城鎮化進程取得了巨大的成就。對照發達國家的城鎮化水平，我國的城鎮化仍有較大的發展空間，但房價的上漲幅度已經超過同期GDP增長和人均收入增長。十九大報告提出的“住房不炒”將成為我國住房政策的核心指導思想。

【關鍵詞】城鎮化；房地產周期；房價；REITs

一、中國城鎮化進程的現狀

改革開放以來，中國的城鎮化進程取得了令人矚目的成就，城鎮化率由1978年的17.9%增至2018年末的59.58%。但依然低于發達國家80%左右的平均水平，發展中國家60%左右的平均水平，我國的城鎮化進程仍存在較大的發展空間。在我國的城鎮化進程中，中西部人口長期主要向長三角、珠三角及京津地區轉移；但2011年以來，外來務工人員部分回流中西部地區，人口主要遷入一線城市和部分二線區域中心城市。英國學者拉文斯坦認為每一次移民潮之后，會有一次反向的、補償性的移民潮出現，與我們現狀相符。

二、人口遷移的理論與發達經濟體城鎮化進程的特征

推拉理論認為，在市場經濟和人口流動的情況下，人口遷徙的原因是人們可以通過搬遷改善生活條件。是由遷入地的拉力因素和遷出地的推力因素共同作用的結果，包括經濟、社會、自然條件等多方面因素。

發展經濟學理論認為，由于農業和工業之間的勞動生產率和收入水平存在較大差異，使得勞動力不斷從傳統農業部門向工業部門流動。當工農業部門的勞動生產率相等時，人口歉意達到平衡。同時，農村勞動生產率提高也將使剩余勞動力向城市工業部門轉移。

研究表明，發達經濟體的人口遷移呈現出兩大階段特征。第一階段，人口從農村向城市遷移，人口遷入一二線城市和三四線城市，這一階段產業以加工貿易、中低端制造業和資源性產業為主，對應的城市化率低于55%。第二階段，人口從農村和三四線城市向一二線大都市圈及衛星城遷移，三四線城市人口遷入停滯，大都市圈人口繼續增加，集聚效應更加明顯。這一階段產業向高端制造業和現代服務業升級，對應的城市化率為55%-70%。在城市化率超過70%以后，由于大都市圈公共資源豐富和基礎設施便利，人口繼續集聚于此，特征是服務業比重持續上升。理論表明，在完全競爭市場條件下，一個城市較高的人均收入將不斷吸引人口凈流入，直至該城市人均收入與其他地區持平。

三、中國房地產現狀

房地產具有居住屬性和投資屬性，隨著城鎮化進程的發展，一二線城市吸引人才的不斷流入，導致一二線城市房屋價格不斷上漲。一二線城市房價不是由當地居民收入水平決定的，而是由整體財富水平、富有階層的遷入、住宅用地供給水平等因素決定的。中國政府長期實施“控制大城市規模、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的城鎮化戰略，又導致了一二線城市住宅用地供給不足，三四線城市庫存過多的情況。

自從作為長期住房制度安排的“房住不炒”寫入十九大報告后，房屋價格上漲趨勢所有抑制。但是中國政府的住房調控政策傾向于在需求端控制，不重視在供給端加強居住用地供給，可能會造成在調控放松后的報復性反彈。

數據來源：國家統計局。

數據來源：國家統計局。

根據數據顯示，房價增幅長期跑贏GDP增長和城鎮居民收入增長。雖然大城市比中小城市和城鎮具有更大的集聚效應和規模效應，但是房價的增幅已大大超過基本面可以解釋的范疇。由于M2增速多年來持續超過GDP增速和城鎮居民收入增速，加上多年來利率持續下降，結合房地產的保值增值效應，超發的貨幣和過的資金不斷流入房地產，推高房價。在房價長期大牛市的效應下，投資者的情緒過分樂觀和興奮，高房價和過熱的情緒相互作用，讓中國的絕對房價和房價收入比都位于世界高位。從宏觀角度來看，無論是發展中國家還是發達國家，房地產都對經濟增長有推動作用，經濟繁榮多與房地產帶動的投資與消費有關，經濟衰退多與房地產去泡沫有關。從微觀角度來看，房地產的財富效應可以被認為是，由于房地產價格上漲，導致房地產持有人的財富在賬面上增長，進而促進消費增長，影響短期邊際消費傾向，哪怕房地產持有人并無出售資產的打算，因此也能促進經濟增長。

四、房地產價格是否具有周期性：

凱恩斯在《貨幣通論》里寫到，“周期性運動并不僅僅是指上升或下降的趨勢，這種周期性運動一旦開始，就不會在相同的方向上持續下去，最終它們的運動方向會發生反轉。”“向上運動的趨勢變為向下運動的趨勢通常是突發性的，而向下的趨勢變成向上的趨勢通常不存在如此劇烈的突發變化。” 簡單來說，資本品的市場價格圍繞長期趨勢上下波動的過程即可稱為周期性。宏觀環境、企業增長、信貸難易程度、投資品的流行程度、投資人心理等能夠推動一項投資品的價格長期上漲趨勢。貪婪、樂觀、自信、愿意忍受風險、充滿進攻性，是資本品超越基本面上漲的原因，當過度自信與興奮的情緒相結合時，羊群效應就會產生。

如果房價漲幅脫離了基本面可以解釋的范疇，我們把房地產作為一種帶有投資性的資本品來解釋，那么房價走勢也不會脫離周期性。樂觀的心理、積極的行動，導致房地產價格上漲，而房地產價格上漲又進一步導致了更積極的行動，當這種“良性循環”自我強化時，會導致房地產價格上漲到難以致信的高度。但是，有人類存在的市場總是容易受到樂觀情緒和悲觀情緒的交叉影響，受到樂觀情緒的人們會認為，某種資本品的上漲趨勢會一直持續并可以超越周期。沒錯，泡沫在經濟穩定發展時，不會有太壞的影響，但如果成為賭場中狂熱情緒的副產品，就會變得危險而有害。從行為金融學的角度來說，人類的情緒不可避免的會走極端，讓物有所值的資產價格跟著走極端，要么資產價格過于大于價值，要么過于低于價值。在市場漲到高點的時候，媒體、專家和分析人士的意見更像是為了投其所好和吸引眼球，找理由把價格上漲合理化甚至預測更多的漲幅，加大了投資者的決策偏差。

在經濟的繁榮階段，投資者對資本品未來的樂觀預期可以抵消資本品生產成本和利率的上升，作為投資品的房地產也是如此。此時投資者傾向于過低估算風險程度，他們并沒有對房地產的未來收益作出合理估計，僅僅是推測近期市場情緒的變動，當情緒過度樂觀時，房地產價格會進入自我激勵的上漲趨勢。此時一些購買行為只能被看作動物精神的產物，在樂觀預期的基礎上被瞬間的情緒所推動。

凱恩斯認為資本邊際效率的奔潰比利息率的上升更能解釋經濟周期的突然下行。資本的邊際效率取決于資本品的供應價格和預期收益。投資者對預期收益的預測第一是建立在現在和過去已經發生了的事件基礎上，第二是建立在對未來事件發生概率的心理預期基礎上。因此對未來預期的信心是決定資本邊際效率的主要因素之一，在未來事件不確定性基礎上建立的預期非常容易突然改變。房地產周期的逆轉也許會發生在資本邊際效率大幅降低，樂觀預期的突然轉向之時。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特希勒教授認為，只是在最近這些年房地產價格大幅上漲才成為常態，人們才開始預期房地產價格會長期持續上漲。以荷蘭阿姆斯特丹市最受追捧的地段紳士運河區的房地產價格為例，從1628年到1973年，經過通脹調整后，在接近350年的時間里平均每年漲幅只有0.2%。

投資心理學指出有時為了避免遺憾和尋求自豪感會影響人們的投資行為，在某些時候市場最大的驅動力是害怕錯過投資賺錢的機會。當人們看到身邊的朋友都在談論房價，因房價上漲而賺得瓢滿缽滿時，會抑制不住內心的沖動而加入房地產的投資大軍，如果此時突然發生房地產資本邊際效率的突然奔潰，不排除會發生投資者急于拋售房地產的羊群效應。

五、REITs，新的解決方案

REITs（房地產信托投資基金），是一種以發行收益信托憑證的方式匯集多數投資者的資金，由專業機構進行寫字樓、購物中心、公寓和工業廠房及類似的房地產投資經營管理，并將不少于90%的應稅收入作為分紅派發給股東的證券。在美國市場中權益型REITs的回報率多年來持續跑贏標普500指數，2017年中國市場上也發行了首單公寓類REITs項目。“住房不炒”是未來我國住房政策的核心指導思想，對房地產投資屬性的需求也許可以在未來通過投資REITs來得到解決。

【參考文獻】

【1】任澤平，甘源，《新周期》，中信出版集團股份有限公司，2018年7月

【2】霍華德馬克思，（劉建位譯），《周期》，中信出版集團股份有限公司，2019年2月

【3】凱恩斯，（金華譯），《就業、利息和貨幣通論》，立信會計出版社，2017年1月