券商：科創板改革的歷史機遇

林然

伴隨2019年初脈沖行情下指數的持續攀升，上半年A股日均交易金額相比2018年明顯擴張，意味著2019年上半年券商的業績將有明顯的改善。

2019年2月22日，在中共中央政治局第十三次學習會議上，習近平主席強調深化金融供給側結構性改革，資本市場基礎制度改革相關方案加速推出，券商作為直接融資市場主要參與機構，政策紅利受益明顯。7月22日，科創板首批25只股票正式掛牌，不僅對于我國科技創新企業是實質利好，對于券商來說也將是歷史性機遇。

發展直接融資的歷史機遇

設立科創板，大力發展直接融資是中國進行金融改革并由此支持科技創新的重要武器。根據中國證券業協會（SAC）數據，截止到2018年末，中國A股股票市場總市值與GDP的比值為52%，即使加上海外上市的國內企業，比值也僅有74%。相比而言，美國和日本這一數字分別為166%和128%，這不僅僅說明中國A股市場還有巨大的市值提升空間，也從側面表明中國直接融資市場發展的落后。

數據顯示，2008年以來我國融資結構增量中，股票發行貢獻的比重從未高過10%，最高為2010年和2016年的9%，2018年僅有4%。而銀行信貸體系所占比例近10年來雖有所下降，但依舊占據60%的比例，剩余36%部分為債券融資。

同時，與間接融資相匹配的傳統行業在近年來相繼進入行業黃昏期，導致間接融資為主的市場環境正在慢慢失去根基。眾所周知，傳統行業與間接融資環境相匹配的核心在于重資產模式下，現金流較為穩定且抵押物十分充足，特別是房產和設備等資產為傳統行業的銀行融資帶來便利。但這種模式在以生物醫藥、云計算、人工智能等輕資產、高成長和高迭代的科技創新領域行不通，中國未來的科技創新技術想要得到資本市場的支持，必須大力發展直接融資市場，這其中股票融資提升企業的實力然后再匹配相應的債券融資將是不錯的閉環。

7月22日科創板首批25只股票正式募資上市交易，習近平主席年初強調的深化金融供給側改革的方案正在加速推進，券商也將成為發展直接融資的著力點。

作為交易安排者，券商將在二級交易、產業并購、一級發行和資本引介中的作用將更加突出；此外，科創板上市后就將提供融資融券業務，這將大大提高證券抵押融資、杠桿交易資金和柜臺市場做市的收入；同時，作為中國首開注冊制的板塊，券商未來在企業上市的資產定價將擁有絕對話語權，在資產管理、資本跟投和研究定價等方向將煥發生機，并逐漸構筑投行的壁壘；最后，隨著直接融資市場未來的逐步放大，衍生投資工具和風險管理工具也將大行其道，券商將逐步改變過度依賴經濟業務的現狀。

供給側改革推動龍頭集中

2018年，在沒有擺脫傳統經濟業務模式的情況下，遭遇除2008年之外最大的年度下跌，證券行業財務數據和經營效率大幅下滑。從整體財務表現看，2018年證券業營業收入從2017年的3108億元下滑到2662億元，下滑14%。凈利潤則從1132億元下滑666億元，下滑比例高達41%。凈資產和總資產則分別小幅上升2%和5%。

從經營效率上看，平均每家券商營業收入24億元，同比2017年的31.39億元下滑23%，平均凈利潤近6億元，同比下滑47%。人均創收和創利分別為106萬元和27萬元，均為近5年來的最低點。而行業ROE僅為3.5%，創下10年來的新低。在沒有牛市的幫扶下，中小券商依舊在為生存而戰，而大型券商則在為提升效率和差異化競爭努力。

美國的券商在早期發同樣過于依賴經紀業務。但是，從1975開始，美國券商的傭金率及經紀業務占比持續下滑。在中國，未來不能擺脫這一魔咒繼續為生存而戰的中小券商慢慢淘汰出局只是時間問題。

從產業集中度來看，中國未來將非常有可能走出多家極具競爭力的頭部券商企業。截至2015年末，美國共計有4247家券商。不過，雖然基數如此龐大，排名前三的高盛（21%）、摩根士丹利（20%）和嘉信（5%）占據了市場約46%的份額。在日本，截至2017年底共計有259家券商，但野村（40%）、大和（27%）和日興（18）三家券商合計占據了市場約85%的份額。

而截至到2018年末，偌大的中國僅有131家券商，但前三甲的中信（12%）、國君（10%）和海通（8%）僅僅占有約30%的市場份額。以美國和日本的經驗看，中國頭部券商大概率仍然有接近100%的市場可拓展空間。

專業投行是未來

2015年以來，中國A股個人投資者從約1.17億人增長到2018年的1.46億人，增長約24.48%，同期傭金率從平均萬分之5.12下降到萬分之3.44，下降幅度高達32.81%。此外，2015年大牛市期間，市場大眾投資人的戶均資產為10.6萬元。這基本是10多年來最高點，到2017年這一數字僅為7.8萬元。這意味著，期望通過開戶人數和戶均資產增加來增加傭金的方向是不可能的。中信證券測算，如果維持2018年底萬分之3.44的平均傭金率，A股市場的日平均交易額需要保持在2400億元以上，才能保證整個行業的盈虧平衡。而這一數字在2018年已經是家常便飯，甚至長期維持在2000億元以下。因此，經紀業務的未來是不靠譜的。

從美國券商的經營經驗看，主要有嘉信和摩根可以為中國券商提供借鑒經驗。嘉信是互聯網券商的代表，以標準業務為核心驅動進行規模競爭。嘉信的開戶交易和大量的客戶關系都在線上完成，使得它具備用標準化業務向所有客戶進行復制。嘉信是美國所有券商中客戶規模上升最快的公司，2010年僅有1570萬人，到2017年已經擁有3362萬人的客戶群體。這使得嘉信的稅前凈利潤近年來一直保持30%以上的增長。其中，嘉信的人力成本僅占總成本的55%，遠低于摩根的75%。

不過，能夠依托互聯網賺規模的錢的公司數量不會太多，大部分券商未來應該在專業投行和財富管理上發力。摩根士丹利在高凈值客戶定位下的財富管理是專業化券商未來最具操作空間的方向。嘉信與摩根的兩個方向，一個依托規模，一個依托超強的財富管理和投研能力，基本都是為行業龍頭券商量身定制。此外，隨著注冊制理順市場關系，專業至上的要求，將終結傭金率的混戰局面，使得行業走向集中。大型投行將走向綜合金融服務商，而中小型投行只能發力個別領域的專業特色，否則淘汰出局將是唯一方向。