銀行理財子公司的挑戰與發展

呂博

理財子公司發展背景

近年來，我國資管行業快速發展。自金融脫媒化以來，以銀行理財為代表，?包括券商資管、基金專戶及子公司等在內的金融機構資管業務快速發展，規模持續攀升。2012～2016年管理資產規模年復合增長率高達42%，其中銀行理財復合增長率高達75%。截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規模已達百萬億元。其中銀行表外理財產品資金余額為22.2萬億元，?占比約為五分之一。銀行資管業務在產品規模、產品研發、投資收益、業務治理、社會經濟效益等方面都取得了突出的進步和成績。整體看，資管業務在為銀行拓寬盈利點、推動銀行經營模式轉型升級的同時，也為拓寬社會融資渠道、助推國家重大項目落地做出了積極貢獻。

然而，在銀行資管業務快速發展的同時，累積的風險也越來越多，包括資金池操作存在流動性風險隱患、產品多層嵌套導致風險傳遞、影子銀行面臨監管不足、剛性兌付使風險仍停留在金融體系、投資者適當性不匹配等。從監管角度來看，這種所謂的“金融創新”，歸根結底是跨監管的套利和金融機構主體的信用濫用，而并非是在投資策略、交易品種和產品機制上做真正的創新。這種所謂的“創新”背離了資產管理的本質，是在“影子銀行”的路上越走越遠，不僅無助于資管機構主動管理能力的培養，更累積了巨大的風險。

2016年10月，中央政治局會議明確提出“要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”。中央對“防風險”的重視程度前所未有。在此背景下，銀行業監管部門重點圍繞同業、理財、表外業務開展多次專項治理，初步遏制了“資金空轉、脫實向虛”現象。2018年4月27日，中國人民銀行聯合銀保監會、證監會、外管局正式印發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規”）。資管新規在產品方面明確禁止資管機構發行表內資管產品，全部產品須按照凈值化模式運作，并鼓勵使用市值計量;在投資方面正式規范了資管機構投資范圍和要求，嚴格定義標準化債權類資產特征，并允許資管機構投資權益類資產，?為銀行資管大力發展資本市場業務奠定了制度基礎;在管理方面明確商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務，銀行以理財子公司的形式開展資管業務已成定局。隨后，《商業銀行理財業務監督管理辦法》《商業銀行理財子公司管理辦法》等配套監管制度也相繼出臺，各商業銀行紛紛開始籌備設立理財子公司，預計注冊資本從十億元到百億元不等。

總體而言，資管新規正式實施后，銀行理財子公司將與信托、證券、基金等不同類型資管機構在同一起跑線上競爭，而銀行作為金融體系中的主體，擁有信用優勢、大量優質存量客戶、雄厚的科技開發力量，如果能在合規框架下主動提高投資能力、風險管理能力，開發主動型產品、回歸資管業務本源，在未來財富管理市場中將更易于占據有利地位。

銀行理財子公司面臨的挑戰

銀行資管從母行獨立為子公司運作，?既是行業的歷史機遇，同時也面臨著如下幾方面的重大挑戰。

業務模式需要重塑

傳統的銀行理財規模巨大，但在業務模式方面與資管新規所倡導的類基金的運營模式存在很大的差異。傳統的銀行理財業務模式的核心在于資金池運作，且資產估值與產品定價相分離，事實上是在表外重建了另一個銀行，因此可以實現顯性或隱性的“剛性兌付”，并且在正常的產品銷售費用之外，通過在經濟周期的波動中進行資產運作，以豐補歉，賺取超額利潤。在此基礎上，產品端衍生出封閉、定開、按日開放以及結構化理財產品，資產端衍生出期限錯配、杠桿交易、信用下沉等獲取收益的主要手段，經過多年發展，?又通過委外投資逐漸探索另類資產及大類資產配置收益。但資管新規要求產品凈值化運作、打破剛性兌付、取消資金池，并要求銀行成立理財子公司后，整個業務的運作模式都將被顛覆，理財子公司面臨重新尋找定位及盈利模式的挑戰。

剛兌模式難以為繼

傳統模式下銀行非保本理財雖然號稱表外，但表外不外，其實風險都隱性的由表內承擔，而保本理財直接就屬于表內理財，因此傳統模式下的理財業務，本質上是利用了整個銀行的信用背書。可以認為，傳統模式下銀行資管部可以用于剛兌的資本金就是整個銀行的資本金，從管理資產對資本金的比率來說，其“資本充足率”一般超過20%，意味著理財投資的不良率只要控制在20%以內，理論上都能保持剛兌。在此基礎上，輔以滾動發行的資金池運作和銀行司庫的流動性支持，傳統模式理財保持剛性兌付的能力及意愿都很強。

但在理財子公司成立后，由于成為了獨立法人，因此資管業務實現了真正意義上的完全出表，其實際資本金由之前的上千億元變成平均只有數十億元，自身剛兌能力大幅下降。同時母行對子公司兜底也遠不如從前對資管部兜底那樣容易，不僅投資人會質疑銀行是否真的會為理財子公司的潛在虧損兜底，理財子公司自身也并不敢理直氣壯地認為母行一定會幫助自己實現剛兌。實際上，由于理財子公司與母行間的交易屬于關聯交易，受到較為嚴格的監管，因此即使母行與子公司都有要剛兌的意愿，由于缺乏合理有效的救助手段，實際剛兌能力也將大為下降。

在資管新規頒布之前，很多銀行事實上已經試水凈值化產品，但其中多數都仍然是隱性剛兌的假凈值型產品，這在銀行資管部運營模式下是可行的，甚至在資管新規之后，也有部分銀行用假凈值型產品進行轉型，以維持剛兌的傳統業務模式。但是可以預見，當銀行資管部紛紛獨立為子公司后，理財子公司將逐漸認識到剛兌模式已經不可維系，既然沒有能力繼續維持剛兌，越早進行真凈值產品轉型越能搶占先機。

打破剛兌的業務模式對銀行理財子公司而言是個全新的領域，如何實現產品可能虧損但仍然不影響大規模銷售，對理財子公司而言是重大挑戰。

凈值型產品轉型

傳統銀行理財普遍發行預期收益型產品，即發行之初即給定預期收益目標，雖然名義上號稱并不保證本金與收益兌付，?但在隱性剛兌的運作模式下，事實上幾乎全部的理財產品都按照之前給定的預期收益率進行了兌付，因此傳統銀行理財產品名義上是表外資管產品，但實質上是類似于存款的負債，銀行資管部的利潤也有很大一部分來自于投資資產與產品負債之間的息差收入。在按照資管新規進行凈值型產品轉型的過程中，整個理財子公司的盈利模式都將與銀行資管部模式發生根本變化。

凈值型產品與預期收益型產品最大的區別在于，產品結構中不設置預期收益率，產品到期收益完全取決于產品投資運作情況。凈值型產品是國際市場資產管理業務的主流產品形態，事實上也是國內市場資管業務的主流。從國際市場情況看，?各類資產管理機構發行的產品中凈值型產品占比約為70%～80%。從國內情況看，?除銀行理財產品以預期收益型產品為主外，證券、基金等資產管理機構發行產品也主要采用凈值型形態，監管機構嚴格禁止其發行為投資人提供預期收益、投資風險由管理人承擔的預期收益型產品。根據產品投資方向的不同和投資人的需要，凈值型產品可設置業績比較基準，在業績比較基準之上的部分投資人、管理人、銷售渠道共同分享收益，從產品設計上鼓勵管理人多做收益，累積凈值。固定收益類產品雖然為投資人提供了明確的收益預期，?但同時也阻斷了投資人分享投資標的價格上升所帶來更多收益的可能性，而凈值型產品投資人在面臨相對較大市場波動風險的同時，在收益上擁有更廣闊的空間。

在凈值型產品運營模式下，整個產品設計、IT系統和運營流程均需重新改造，?而且理財子公司會面臨從前銀行資管部未曾考慮過的諸多問題，比如定開型的理財產品，在傳統模式下由于資金池運作，?且流動性有司庫保障，因此資產配置的久期可以相對較長而無需過多擔心開放期問題，但凈值型產品獨立運作，獨立核算，?產品流動性幾乎完全要靠產品自身保障，?為確保產品開放期的贖回無虞，定開型凈值型產品至少要有50%的投資資產到期日安排在開放期之前，這將大幅削弱理財子公司進行期限錯配提升產品收益的能力。除此之外，凈值型產品也很難再像傳統模式那樣賺取資產與負債的息差，雖然也可以通過設置業績基準與超額報酬的形式收取資產收益的一部分，但絕大部分資本利得仍然需返還給投資人，疊加凈值型產品造成資管總規模的下降，可以預計理財子公司的利潤率將低于銀行資管部的模式，?這也將使得理財子公司在爭取母行資源時話語權的削弱。

公司化運作的挑戰

目前各行銀行理財業務雖然在理財事業部制改革下基本完成了獨立運作，但畢竟作為銀行內設部門，其風險管理、估值核算、組織運作等體系均有銀行體系部門支撐。成立理財子公司后，相關體系要實現重建，并獨立運營，自負盈虧，這是一個相當大的挑戰。同時，作為銀行子公司，能否突破銀行本體根深蒂固的信貸文化，建立符合資本市場理念的投研文化，?是一個未知數，其經營模式和決策流程也面臨巨大的重塑壓力。此外，從前的銀行資管部運作模式在產品銷售和資產推介方面，銀行資產管理部與行內的渠道管理部門、客戶經營部門及分支行實現了互利共贏，也通過資管業務解決了諸如債券發行、不良化解、過橋融資等其他部門多項難解問題，其協同能力不容小覷。但成立理財子公司后，業務邊界逐漸清晰，與母行的利益共享、協同營銷關系或許可以部分延續，但勢必有所削弱，其利益分配機制、權責關系等都將重塑，這對母子公司協同力度也是一個挑戰。

銀行理財子公司發展建議

雖然銀行理財子公司的未來發展面臨諸多挑戰，但仍然應堅定看好理財子公司的光明前景。一方面我國資產管理業務方興未艾，資管新規雖然在短期內帶來了資管規模的下降，但在長期上規范了行業秩序，必然極大的促進資管行業向成熟穩健發展，理財子公司作為我國資管行業中最大的分支，在全行業持續發展的趨勢下，?將發揮越來越大的作用。另一方面，在理財子公司與基金、證券公司橫向競爭的過程中，銀行理財子公司無疑具備得天獨厚的優勢。

目前市場上有一些觀點認為理財子公司并不能對傳統基金公司構成威脅，理由主要是銀行文化并不適合資本市場業務，?理財子公司也必然不能開出與市場化高薪來聘請足夠多的明星基金經理，但這樣的觀點其實是靜態地看待問題。事實上，由于全市場的融資人、投資人甚至各類中介幾乎都是銀行的客戶，意味著全市場的資金和各類型的資產都與銀行體系有密不可分的聯系，理財子公司僅僅通過合理利用母行資源，就已經立于不敗之地，更不用說理財子公司成立后，勢必擠占母行對基金、證券產品的代銷渠道資源，同時也將很自然實現銀行、保險及大型企業委外業務分流，從而壓縮基金、證券公司的機構銷售業務，對基金、證券公司的資金來源造成釜底抽薪式的打擊。因此，未來并不是理財子公司難以開出高價來聘請基金經理，而是基金、證券的平均薪酬將逐漸被拉低至與理財子公司相近的水平。隨著資金和人才逐漸向理財子公司和頭部基金、證券公司集中，未來中小型的基金和證券公司或許面臨被迫轉型或重組的壓力。

由于理財子公司事實上可以作為銀行向混業經營發展的重要布局，因此可以期待理財子公司未來將有極大的發展，當前理財子公司處于起步階段時，可以考慮從以下幾方面加強。

建立專業化的凈值型產品開發管理團隊。凈值型產品的開發管理過程強烈依賴研究團隊、產品團隊、銷售團隊的通力配合，其中產品團隊是管理主力，研究團隊和銷售團隊是產品運轉的基礎。在銀行資管部運行模式下，各職能團隊定位不夠清晰，研發與投資團隊相對薄弱，銷售組織者同時承擔了產品設計和產品銷售雙重職能。理財子公司應認真規劃，著力于搭建立體式的凈值型產品開發管理架構，對于三個團隊的考核激勵，也應更多地來自于產品超額業績報酬的分成，而不僅僅是銷售的規模與固定返傭，從而鼓勵各團隊為產品凈值的提升共同努力。

做好充分的宣傳培訓與投資者溝通工作。銀行理財從剛兌的預期收益型產品向凈值型產品轉變，將會帶來客群特征及風險偏好的變化。在不同的市場情況下，遇到凈值的短期下滑甚至最終虧損是非常可能的，此時應加強與客戶的溝通和引導，?充分披露市場與產品運作情況，加強投資者教育。通過對投資人的不斷督導與需求溝通，真正建立起客戶打破剛兌的預期，?是理財子公司的歷史使命。只有通過科學周密的過程管理和持之以恒的投資人溝通教育，形成明顯的良性循環效應，才能真正提升客戶對凈值型產品的認知，使得產品規模穩步增長，實現客戶與理財子公司雙贏。

重視非固定收益市場投資。資管新規將銀行理財子公司與基金、證券公司拉到了同一條跑道競技，過去多年來銀行理財的主要優勢領域在于固定收益市場，其固定收益證券配置能力有目共睹，但在權益投資及衍生品投資方面，通常認為是銀行理財的短板，雖然經過多年基金優選業務的積累，許多銀行理財業務團隊已初步具備了公開市場遴選產品的能力，但所關注的主要為國內債券和股票市場，對境外股債市場、匯率市場、商品及衍生品市場、私募股權市場關注度不高。資管新規在限制理財優勢的同時，也為銀行理財子公司直接進入各類型資本市場打開了大門。理財子公司應當重視非固定收益市場的投資機會，初期可以考慮通過FOF或MOM形式，借助基金、證券公司等專業機構進入權益市場及衍生品市場，發揮大類資產配置優勢，中后期則應當加強理財子公司自身員工培養，逐漸掌握非固定收益市場的主動投資能力。

借鑒海外資產管理機構的先進經驗。參考海外各資產管理機構的發展歷程，有的在資產端發揮高超的主動管理能力和產品線創設能力，有的在負債端上實現對高凈值客戶的粘性，爭取長期穩定資金，有的在服務上施展一技之長。理財子公司也應當盡可能發揮自身稟賦，借鑒海外資管機構的先進經驗，力爭實現綜合資管模式，同時重視科技驅動，以金融科技力量實現對長尾客戶的覆蓋，進而提供低門檻的財富管理服務，從而以更低廉的成本獲得更多的客戶，發展壯大理財業務。

（作者單位：國家開發銀行市場與投資局資產管理部）