防范資本市場引發系統性金融風險

姚云 徐楓 郭楠

防范資本市場引發系統性金融風險既是經濟運行的內在要求，也是當前中央高度關注的政策任務。時至今日，經濟下行壓力逐漸加大，長期積累的風險隱患不斷暴露，防范資本市場引發系統性金融風險情勢變得更加嚴峻。防范資本市場引發系統性金融風險，不僅需要關注股票市場和債券市場潛在風險點，進而提出針對性化解舉措;而且需要剖析資本市場風險聯動基本規律，進而提出防范資本市場交叉性風險傳導措施。

防范股票市場引發系統性金融風險

當前股票市場潛在風險點

股票市場潛在風險點之一是交易杠桿率過高。從場內杠桿融資看，滬深兩市融資余額從2014年1月的3492億元迅速增加到2015年6月的2.18萬億元，短短一年半時間內增加6.25倍。經歷數次大盤指數震蕩后，場內杠桿融資大幅下降，但2019?年4月滬深兩市融資余額仍然高達9602億元。從場外杠桿融資看，場外配資杠桿為五倍，依次高于兩到三倍的傘形信托杠桿率，和一到兩倍的融資融券杠桿率。2012?年到2015年6月期間，通過恒生電子旗下HOMS系統場外融資4?5?0?0億元，涵蓋投資子賬戶19萬，平均資金杠桿率為3倍，?部分投資者資金杠桿超過10倍，場外配資一度失控。股災發生后，監管部門及時清?理了場外配資。隨著年初以來滬深股市回暖，非法場外配資死灰復燃。監管機構啟動科技手段核查，但場外配資活動更加隱蔽化。目前場外配資模式主要包括四類：?一是單賬戶配資模式。配資人將保證金打入配資公司個人賬戶，然后資金方按杠桿比例打入杠桿資金。二是兩融賬戶繞標模式。配資人將資金存入兩融賬戶，券商按照1.5倍杠桿配套融資，但配資人資金可能有夾層融資。三是信托配資模式。配資公司按照2倍杠桿發行信托產品，但可能有夾層融資放大杠桿。四是香港通道模式。內地投資者在香港券商開設賬戶，將賬戶操作權轉讓給配資人，通過滬股通或深股通交易。

股票市場潛在風險點之二是股權質押比例過高。股權質押比例過高表現為：一方面，總體質押比例較高。2018年6月，?股票質押占總股本比例超過30%的上市公司776家，超過50%的上市公司138家。另一方面，大股東質押比例較高。2018年6?月，400多家上市公司大股東股權質押比例超過自身持股數量的90%。股權質押比例過高容易引發股票市場風險：一是追加質押導致大股東失去控股權。股價下跌至平倉線附近時，大股東只能通過追加質押來防止強行平倉，不可避免導致持有股份減少。二是股票拋售導致股價下跌。如果市場預判未來股價下跌，質權方將會拋售質押股份，導致股價進一步下跌。三是循環質押引發股市崩盤。投資者將股票質押獲得資金后，通常會再次投入股市，由此循環往復。一旦關聯上市公司股價集中下跌，整個市場將會迅速崩盤。2018年A股市場股權質押風險爆發后，上市公司股權質押比例有所降低。從股權質押規模看，?2015年上市公司股權質押規模1.93萬億元，2018年下半年后，股權質押規模逐漸下降。2019年1月和2月，新增股權質押規模分別為1565億元和780億元，同比下降了38%和58%。從股權質押市值看，以2019年3月15日為例，低于估算預警線和平倉線的質押市值分別為1.27萬億元和0.93萬億元。2018年股市大跌導致股權質押估算平倉線以下市值增長七倍，隨著2019年市場強勁反彈，低于平倉線的質押股份市值下降了29%。

股票市場主要風險點之三是產業鏈財務造假。股市發展之初，財務造假手段相對簡單，主要通過關聯交易虛增收入和利潤。隨著股市監管逐漸規范，財務造假行為不斷花樣翻新，幾乎覆蓋供應鏈的全部環節。當前上市公司財務造假不僅具備完全真實的資金賬單，而且嚴格按照虛增收入繳納稅收。財務造假虛增更多收入和利潤，將導致上市公司付出更多代價：一是需要支付資金空轉循環過程中的各種成本;二是需要滿足參與出謀劃策、協同造假人員的利益;三是額外繳納虛構業務相配套的稅費，如增值稅、所得稅、關稅等;四是額外發放虛構業績導致的分紅派息。產業鏈財務造假已將諸多上市公司置于兩難境地：如果停止虛增收入和利潤，?上市公司財務業績就會立即暴跌，前期投入成本無法挽回;如果繼續實施財務造假，將付出更多資金成本來維持，直至難以為繼后泡沫破裂。

防范股票市場風險的舉措

堅持股票市場去杠桿。一是實時監控融資融券余額，重點關注接近額定融資融券杠桿率的上市公司。二是將資本市場中的互聯網技術納入證券監管。全面評估互聯網技術對資本市場風險影響，及時完善證券業務中的互聯網技術監管規則。三是推進場外配資規范化。為合規經營配資公司發放互聯網券商牌照，納入正規監管范疇。監管責任下移，要求配資公司承擔客戶實名制責任。

實時監控股權質押風險。一是實時監控市場總體股權質押比例。二是限制大股東股權質押融資比率。三是對股價聯動性強的上市公司，采用更嚴格的股權質押條件。四是適度限制循環質押次數。五是強化證券公司風險管理措施。嚴格落實資本金管理制度，將股權質押融資回購交易與券商資本金掛鉤。

嚴厲打擊財務造假行為。一是創造條件鼓勵媒體信息披露，打造上市公司高質量監督環境。二是修改現行法律法規，加大對財務欺詐處罰力度。三是監管責任下移，倒逼中介機構強化督導責任。四是適時引入空頭研究機構。五是探索建立投資者集體訴訟機制。

防范債券市場引發系統性金融風險

當前債券市場潛在風險點

信用風險不斷增加。一是違約主體多，涉及金額大。2018年債券市場新增違約主體43家，涉及債券合計119只、金額高達1167億，相當于2017年的3.5倍，超過前四年債券違約金額總和。二是違約主體覆蓋行業廣泛。2014～2017年期間，債券違約企業涉及的行業數量分別是4個、12個、15個和7個，與經濟下行周期的相關性較高。2018年債券違約企業分布于18?個行業，但行業特征并不明顯。三是違約民營企業不斷增加。2018年債券違約的民營企業37家，涉及金額高達1072億，違約率為3.8%，比國有企業多出3個百分點。產能過剩行業企業信用債出現違約，有利于凈化債券市場環境、優化資源配置功能。

市場風險逐漸升溫。一是地方債推高中長端利率水平。2018年末全國地方政府債券余額規模19.1萬億，存量債券發行期限以5年為主，推升國債收益率曲線的中長端利率作用明顯。二是信用利差不斷擴大。“資產荒”背景下，信用利差長期處于歷史低位，但2016年以來信用利差逐漸擴大，信用債面臨重新定價風險。三是股市、樓市、大宗商品回暖吸引資金流入，?市場風險偏好上升，債券市場不確定性將會增加。

流動性風險加劇。2015年下半年以來，大量資金涌入債券市場，通過場內、場外加杠桿方式提升收益率。金融市場加杠桿方面，主要通過質押回購。目前債券市場總體杠桿率為109%，但受到債券品種、質押政策、質押比率等因素限制，場內繼續加杠桿空間較小。金融機構加杠桿方面，農商行杠桿率相對較高。目前大型銀行杠桿率普遍不到105%，城商行杠桿率為130%，農商行杠桿率為137%，信用社杠桿率為122%，證券公司杠桿率為126%。場外加杠桿方面，主要通過發行“優先+劣后”等結構化投資產品。根據調研情況估計，場外杠桿率為3倍，但部分激進機構和私募產品杠桿率可能超過10?倍。目前商業銀行債券投資多以持有到期為主，出現集體性拋售等極端情況可能性較小。如果違約事件明顯超市場預期、資金持續緊張，或金融監管更加嚴格，投資者就會因質押品不足而被迫去杠桿，將可能引發資產贖回或拋售風險。

風險交叉需要警惕。從風險類型角度看，體現為信用風險、市場風險和流動性風險交叉。若債券市場信用風險持續增加，投資者可能大規模贖回債券基金，債券基金管理人將會拋售債券，推動債券收益率上升，形成債券市場風險。債券收益率上升的必然結果是基金產品凈值下降，?投資機構就會降低杠桿減少持券應對贖回風險，從而對資金面造成持續沖擊，形成債券流動性風險。從風險市場角度看，體現為二級市場與一級市場交叉。企業信用債券違約事件增多，就會導致交易市場風險偏好下降，波及發行市場投資者情緒。2016年前4個月，59支信用債券推遲發行或取消發行，同比增加150%。企業再融資難度加大、融資成本上升可能導致資金鏈斷裂，信用違約風險攀升，并可能引發投資者集中拋售行為，由此導致交易市場債券交易量急劇萎縮，甚至發生踩踏情形。

防范債券市場風險的舉措

完善債券信用風險處置機制。一是建立債券市場風險阻斷機制，防止短期內大量債券違約事件釀成債券市場信用危機。積極推動債券違約企業有序破產清算和重組，防止個別大型企業債券違約風險積累、傳染、蔓延，引發系統性金融風險。二是加強投資者保護。完善《破產法》關于投資者資產保護和處理程序規定，做好債券持有人會議、受托人管理制度與司法程序制度的有效銜接，支持投資人維護自身利益的合法權益。

實時監測債券市場流動性。一是加強監測債券市場杠桿水平，漸進采取針對性措施合理控制杠桿水平。二是加強監測發行企業負債水平。三是加強監測債券市場投資者杠桿操作監管。

加強貨幣政策與財政政策協調。一是靈活采取預調、微調等措施，維護市場利率基本穩定。二是資金周期性緊張時點保障充足供給，緩解投融資期限錯配的大型企業流動性壓力。二是合理安排地方債發行規模和節奏，減少地方債蜂擁發行對整體債券市場的沖擊。

強化債券市場監管協調。一是充分發揮公司信用債部際協調機制作用，針對面向同一類投資者的公司信用債，從發行條件、信息披露、信用評級等方面要求，避免監管制度套利。二是強化發債主體信息披露責任，嚴格募集資金使用監管，提高債券市場透明度。三是加強跨部門監管協作，推進信息實時共亨，實時監控債券市場風險，提升債券市場宏觀審慎監管水平。

加快建設企業信用評級體系。一是完善債券評級機構制度規范。構建能真實反映債券發行風險的評級機制，構建成熟的債券市場風險定價機制。二是推動評級機構成為擁有獨立財產權、獨立客觀行使職能的實體企業。三是加快引進境外信用評級機構，倒逼國內信用評級市場完善。

防范資本市場交叉性金融風險蔓延

當前資本市場風險聯動情況

股票市場和債券市場風險聯動性增加。從整體聯動情況看，金融危機前，國內股票市場和債券市場相關性較弱，分割現象明顯。2008年次貸危機和2015年中國股災期間，大規模資金抽離股市流向安全性更高的債券市場。金融危機后，股票市場和債券市場分割狀況得以緩解，聯動性逐漸提升。從具體聯動情況看，2015年股市異常波動期間，股票投資收益率快速回落使得投資者風險偏好下降，資金逐漸流向風險和收益相對較低的債券市場。2016?年1月，受市場預期和人民幣匯率貶值等影響，市場風險偏好急劇下降，股市出現快速下挫，避險資金轉向債券市場。上證綜合指數跌幅一度超過20%，中證國債指數當月上升0.34%。

股票市場與外匯市場風險聯動性出現。從整體聯動情況看，長期以來，中國股票市場和外匯市場相關性并不明顯。近年來，隨著股票市場對外開放進程加快和匯率改革穩步推進，兩者動態相關性明顯增強。人民幣匯率彈性政策調整雖然無法改變股市和匯市相關性較弱的總體特征，但能夠對股市帶來較強的短期沖擊效應。從具體聯動情況看，以2015年“811?匯改”、2015年12月中旬和2016年1月初等人民幣匯率快速貶值的三個時點為例，?人民幣匯率與股票指數相關性迅速攀升。2015年7月8日，上證綜合指數下跌5.9%，?在岸人民幣兌美元匯率6個月遠期報價上升880個基點，遠期匯率較即期匯率低1.4%。

股票市場與股指期貨風險聯動性顯著。從整體聯動情況看，主要股票指數與對應的股指期貨走勢表現出高度相關性。從具體聯動情況看，2015年股市異常波動期間，股票現貨市場和股指期貨市場走勢表現出高度同步性。當前股票現貨市場與股指期貨市場的聯動走勢仍然較為明顯，?但受股指期貨市場流動性限制、交易規模大幅下降等影響，股票期貨和現貨市場之間比較難出現大規模、跨市場風險傳遞。

防范資本市場交叉性金融風險

加強監測跨市場金融風險。一是加快打通期貨與現貨、公募與私募、場內與場外等跨市場資本賬戶體系，為精準識別和監控跨市場交易行為做準備。二是加快完善證券期貨信息平臺等金融市場基礎設施，及時評估境內外資本市場風險傳導效應，以及股票市場、債券市場與其他金融市場之間風險傳導效應。三是充分發揮股票市場、債券市場風險應急處置機構職能，及時將資本市場重要風險點掐滅在萌芽階段。

著力防范資本市場風險外溢。一是加快完善QFII、RQFII制度，創造條件積極引入長期資金投資股票市場，減少境外資本市場對國內沖擊。二是把握股票市場去杠桿時機和節奏，防范去杠桿引發股市異常波動。三是強化債券市場監管和風險防控，防范債券市場信用違約風險向社會擴散蔓延。四是健全證券期貨和基金經營機構風險管理體系，全面落實客戶適當性管理和異常交易監控職責。

加強協調資本市場監管力量。一是充分發揮金融監管協調部際聯席會議職能，?督促相關部門主動共享信息、協同行動。二是借鑒近期股權質押風險化解經驗，鼓勵地方政府出臺“援助”措施，配合監管機構維護資本市場穩定。三是積極借助金融科技手段，縮短資本市場風險識別和處置時滯。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所，華北電力大學國家能源發展研究院）