我國獨角獸企業回歸A股對國內證券市場的影響

董佳慧 梁耀康

摘 要：本文首先概括了在當下經濟浪潮中，獨角獸企業在證券市場上的發展態勢;其次剖析了獨角獸企業回歸本土市場強烈意愿背后的動因，進而又分析了獨角獸企業回歸A股給市場帶來的影響;最后針對其不良影響作出相應的策略構思。

關鍵詞：獨角獸企業;A股;證券市場

中圖分類號：F832文獻標識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2019）05 — 0052 — 03

獨角獸企業作為新經濟的代表，對國家創新科技發展具有重要的戰略意義。截至2018年3月，我國獨角獸企業有126家，其總估值約6253億美元，其主要分布于互聯網金融、電子商務、人工智能、高端制造、生物科技等高新領域。由于諸多原因，我國大部分的獨角獸企業都傾向于海外市場尋求上市融資，這無疑讓我國的資本市場流失了大量獨角獸企業的發展紅利。為了順應新時代新經濟的發展，2018年以來，國家出臺了諸多政策，為優質獨角獸企業回歸A股開通了綠色通道。

一、我國獨角獸企業的回歸熱潮

進入21世紀以來，中國經濟逐漸失去了人口紅利的優勢，國內產業結構的優化升級，新舊動能的轉換勢在必行，在中美貿易戰開戰的國際環境下，中國更加需要獨立自主的創新科技，更加需要國家對科創類企業的支持和鼓勵。2018年可以說是中國獨角獸企業的黃金一年，黨的十九大報告明確提出：中國經濟已經由高速增長階段轉變為高質量發展階段，需要激發全社會的創新創業精神，優化產業結構，向高質量高水平發展方式邁進。2018年兩會期間，證監會副主席姜洋表示關于支持四新企業的問題，證監會會盡全力把路修好，讓新經濟的主力得到更好的政策支持。與此同時，眾多獨角獸企業也紛紛對回歸A股市場熱切回應。如百度董事長李彥宏表示希望能盡早回到國內股市;網易CEO王磊表示網易將尋求在中國上市;除此之外，58同城、京東、搜狗等中概股都表達了回歸的意愿。

海外獨角獸企業回歸A股市場的方式有很多種，其中包括借殼回歸、重組上市、發行存托憑證（CDR）等。我國采用了CDR的形式助力海外獨角獸企業回歸A股市場。2018年3月30日，國務院辦公廳公布了《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》）?！兑庖姟访鞔_指出：參與試點的企業必須是符合國家戰略，屬于互聯網、高端制造、人工智能、大數據應用、精密醫療等高新技術四新產業。2018年6月6日深夜，證監會隨即又發布了《存托憑證發行與交易管理方法（試行）》等9個文件，其內容囊括了對獨角獸企業回歸A股的CDR發行條件、上市規則、審核要求、做市商、保薦券商等方面的相關規定和對未上市的獨角獸企業開辟IPO綠色通道。按照證監會發布的劃定，現在符合CDR發行的海外獨角獸企業有阿里巴巴、百度、騰訊、京東、攜程、微博、網易等七家互聯網領頭企業和在香港上市的舜宇光學科技。這9份文件的發布，意味著我國CDR制度的正式落地。

二、我國獨角獸企業回歸A股市場帶來的積極影響

（一）對證券發行人的影響

獨角獸企業回歸A股有利于其獲得高溢價與高估值。眾所周知：搭建VIE結構（協議控制）進行海外上市可以使融資過程更加暢通，增強境外上市結構的穩定性。如果獨角獸企業要回歸A股市場，就需要拆除VIE結構，這樣做有利于獨角獸企業規避VIE結構合法性弊端，使企業不再受到其他做空公司莫名惡意的攻擊。另外，中國獨角獸企業在海外上市，總逃脫不了和海外的企業做比較，由于中外文化和認知的差異，并不是所有中國企業都能得到海外投資者的認可。因此，獨角獸企業相比境外市場更容易被國內投資者接受而獲得更高的估值。優質的獨角獸企業借回歸之機可以提高企業的認知度，增強企業基礎股的流通性，從而全面提升公司股票的市場影響力。

（二）對投資者的影響

獨角獸企業回歸A股帶來了巨大的價值存量，可以改善國內投資者結構。CDR作為新的投融資物種，可以拓展投資者的資產配置途徑，完善投資組合，更加合理的分散投資風險。 另外，獨角獸企業的回歸也給境內投資者帶來了巨大的發展紅利。

（三）對券商的影響

獨角獸企業巨大的業務量給券商、投行帶來大量的業務機會，也增加了可觀的利潤點。國內券商相比國際投行，還存在著較大的差距，不僅僅體現在業務范圍內，服務質量也是短板。獨角獸企業回歸與證券公司的深度合作，可以提升券商的國際化服務水平，拓寬其國際業務范圍，具有重大的積極意義。

（四）對整體證券市場的影響

支持獨角獸企業的回歸，有利于調整國內上市企業的結構;有利于推動我國實體經濟發展的創新變革、質效變革，對產業發展、經濟轉型升級具有引領作用;有利于增強國內市場的國際化水平和國際影響力。高質量的四新類企業回歸A股市場也將加快成長股內部的優勝劣汰，經營不當或有巨大短板的“空殼“企業將會被市場淘汰，具備發展潛力的優質企業將被市場接納，從而提高境內的上市企業的質量。此外，國家對四新獨角獸企業推行的上市扶持通道及發行CDR制度，增強了對企業上市融資的包容性，也是我國企業上市發行制度與國際接軌的重要橋梁，為我國證券市場上市制度進一步由核準制向注冊制的轉變奠定了基礎。

三、我國獨角獸企業回歸A股市場的“反作用”

（一）估值泡沫

由于獨角獸企業在VC和風險投資界中備受追捧，所以其企業估值存在著非理性的高估，企業估值往往存在著公司創始人和風險投資公司的主觀意志成分。由資本鼓吹支撐起來的獨角獸企業回歸A股市場會形成一股投機風氣，估值泡沫也會給投資者帶來一定的價值損害。而發行的CDR與境外的基礎證券之間也存在著價差，形成套利空間，容易被投機者們放大并抓住機會進行市場投機行為而影響市場正常運行。

（二）市場資本流動性減弱

獨角獸企業蘊藏著巨大的企業市值量，回歸A股市場會產生巨大的資本流動性影響。獨角獸企業回歸帶來新的資本增量，虹吸效應明顯，導致其他產業的資本流量減少，勢必會給其他行業帶來融資壓力。如果融資一邊倒的規模過大，將引起市場資金的大幅流動，也不利于市場的創新氛圍。

（三）投資者維權出現漏洞

投資者持有海外獨角獸企業的CDR是由境外企業存托在境內存托機構的憑證，投資人并不能直接具有憑證企業的股東權利，投資者也不能按照自己的意愿隨時將存托憑證轉換為外匯資產。所以投資者投資CDR只可以間接享受新經濟獨角獸企業發展帶來的部分紅利，而不能保障投資者的實際權益。

四、應對獨角獸企業回歸帶來不良影響的策略構思

（一）完善獨角獸回歸的政策及方式

為了留住新經濟產業的優質獨角獸企業，避免其在海外上市致使其發展紅利流向海外，我國有關部門都制定了明確的扶持新經濟企業的規定并采取了相應的措施。在股權架構方面，獨角獸企業大多數都是采取了VIE的股權結構，而在現行的A股市場上，搭建VIE結構的公司是不符合上市規則的。獨角獸企業若要真正回歸A股上市，市場必須大膽嘗試接納VIE結構和同股不同權的的公司，推動上市制度由核準制向注冊制的改革。同時，CDR作為一套系統性的制度設計，還面臨著CDR跨境市場監管的問題、證券互換機制及外匯兌換問題、司法管轄權爭議和法律適用性等問題，這就需要國際市場的相互配合和協議。除了借殼重組、分拆上市、發行CDR等，還應積極探索其他有效的回歸途徑。例如：參照國內市場的滬港通、深港通，可以與國外證券市場搭建一條安全有效的融資互通橋梁，兩國共同承擔市場運作和監管，在海外上市的中國企業就可以走這條國內外資金融合通道進行國內融資，兩國資本市場也可以更好的進行學習和交流，提高國際影響力。

（二）完善上市公司的股東表決程序和規則

企業做出回歸A股市場的決定，不能為企業內部少數股東所左右，而是整個企業股東的共同意見。但有些股東因為個別的因素，權衡利弊后而拒絕行使股東表決權的事件時有出現。我國法律雖然規定了上市公司就重組事項作出決議須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，但是并未明確規定出席股東所持表決權應占公司股權總表決權的比例要求①。多數中小股東只能被動接受公司會議的決策，或行使現金選擇權。另外，獨角獸企業也大多存在著同股不同權的制度，這樣一來，享受著特殊股權待遇的股東只需持有少數公司股份也可以對公司表決作出重大影響。所以，對待特殊股權還需要進行合理的配置，避免在回歸A股市場的表決中架空大多數普通股投資者。

（三）完善上市企業的信息披露制度

上市企業信息披露是企業監管的重中之重，更是對市場和投資者的責任。在《意見》中明確表示了試點獨角獸企業原則上依照現行上市公司信息披露制度履行信息披露義務，在境外披露的信息應與境內披露的信息保持一致性。在財務信息披露方面，試點企業需采用中國企業會計準則，也可采用國際財務報告準則或美國會計準則編制外加上中國會計準則調整的差異信息。強化獨角獸企業信息披露，有利于在回歸道路上理清障礙，更好的被國內證券市場所認可和接受。

（四）完善上市企業的股東退出機制

在獨角獸企業回歸的過程中，必然會有部分股東有所異議從而拒絕公司表決，還會尋求退出公司的途徑。這時就需要對股東退出進行合理的安排，引導股東安全有效退出，避免對退出股東的權益有所侵害從而導致股東權益出現矛盾，對企業造成內外部的不良影響。其中股東退出機制最關鍵的是現金選擇權，在股東退出的途徑上，股東出售的相應股份的股價是最容易引起公司、股東和第三方的矛盾所在。退出股東可能會受到第三方的惡意打壓，從而使股東退出時原有權益受到侵害。所以須建立健全公正、安全有效的現金選擇權定價機制，完善股東退出機制。

（五）加強外部監管

在獨角獸回歸A股的過程中，監管部門更要履行職責，為獨角獸企業回歸創造安全綠色的通道。對于CDR制度，還面臨著巨大的監管問題，由于存托憑證的特殊性，國家監管部門必須與海外監管部門合作，強強聯手解決獨角獸企業回歸的具體問題。在司法管制方面，積極與海外立法部門進行有效溝通和尋求最佳解決方案。深化金融監管改革，形成高效地監管手段，讓擾亂金融市場的違法違規行為得到扼制和懲罰，營造一個良好的金融環境，獨角獸企業回歸A股市場才會最大限度的發揮它對市場的積極作用。

（六）完善投資者保護政策

投資者是市場活力的源泉。在獨角獸企業的潮流中，投資者更應該樹立正確的投資理念，選擇具有真正價值的企業進行投資，避免掉入市場投機氛圍的漩渦。另外，投資者要充分了解國家監管部門給予他們的保護政策，在自身權益受到侵害時，投資者要積極的尋求解決方案以保護自身權益。國家有關部門更要不斷完善對市場投資者的保護措施，圍棋營造良好健康的市場氛圍從而增強投資者的信心。

（七）獨角獸企業要提升“硬”實力

獨角獸企業自身更加需要提升自己的硬實力，避免成為偽獨角獸甚至“毒角獸”。在技術上，企業應該加大科研力度，以創新為中心，發展自身的獨特優勢，掌握自身核心技術，形成自己的競爭優勢。在業務上，著重開發創新型產品和服務，找準市場方向和用戶需求，立足于質量至上，避免盲目追求經濟效益。獨角獸企業要認清自身未來發展的長短板并及時做出調整。企業工作人員要嚴厲自身，管理人員更要做出表率，完善企業內部人才結構，讓每個人最大限度的開發自己的潛能，為企業更好的服務。

獨角獸企業在快速成長時，企業的財務方面往往還存在著較大的缺陷，財務制度不夠成熟完善。這就需要企業管理人員要有高度的財務風險意識，審視自身，規范經營，尋求精準高效的會計核算，積極配合國家審計部門監督。加強內部監控，在財務決策方面要審慎，完善企業的治理結構，才能為企業上市或回歸保駕護航，同時也能保護投資者的權益。

結論

綜上所述：獨角獸企業的回歸給我國的資本市場帶來了新的調整和優化，對我國經濟轉型和升級具有重要意義。其中相關的法律法規細則還需要相關部門進一步修改和完善。政策是良劑，環境是搖籃，獨角獸企業想要真正高效的回歸本土市場，揚長避短，需要各方的密切配合和共同努力。

〔參 考 文 獻〕

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〔3〕賈國強.獨角獸A股之路〔J〕.中國經濟周刊，2018，（14）：17-24.

〔4〕鄭志剛.吸引“獨角獸”回歸須改革上市制度〔J〕.中國經濟報告，2018，（07）：23-31.

〔5〕李新月.關于獨角獸企業赴海外上市熱的思考〔J〕.金融天地，2018，（08）：78-80.

〔責任編輯：孫玉婷〕