高管薪酬與資本結構動態調整

劉思 吳迪

【摘 要】 資本結構優化問題是關系企業日常經營管理，影響價值最大化目標實現的焦點問題。文章以資本結構動態權衡理論、委托代理理論為理論基礎，探討委托代理關系中高管薪酬對資本結構的影響。研究結果表明，高管薪酬與資本結構調整速度呈顯著正相關關系，與資本結構偏離程度呈顯著負相關關系;負債過度企業中，提高高管薪酬更有利于加快資本結構調整，改善資本結構偏離問題;非國有企業中，提高高管薪酬有利于加快資本結構調整，但資本結構調整效果不及國有企業。本研究為高管薪酬體系的設計、資本結構優化以及不同產權性質企業的資本結構決策等問題提供一定的理論參考。

【關鍵詞】 高管薪酬; 資本結構動態調整; 調整速度; 偏離程度

【中圖分類號】 F276.6 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0057-09

一、引言

資本結構問題是企業經營關注的焦點，反映了企業資源配置的合理性與治理水平。依據動態權衡理論，企業普遍存在最優的資本結構或目標資本結構[1]，它是企業風險與價值的最優匹配，不僅能幫助企業實現價值最大化，提升整體治理水平，還能向外部投資者傳遞積極的信號，提升外部投資者對企業未來經營發展的信心。但是，目前我國上市企業資本結構“異象叢生”，負債率畸高或者畸低的情況較為普遍。2018年，中共中央、國務院印發的《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》中明確提出“加強資本結構規劃與管理，合理設定企業資產負債率和資產負債結構，保持財務穩健、有競爭力”。由此可見，改善資本結構偏離，優化企業負債水平正引起多方重視。

顯然，企業資本結構調整無法一蹴而就，對資本結構的關注點不僅在于其靜態水平，還要進一步關注其動態調整過程。現有研究中，學者們證實了企業資本結構存在明顯趨向目標資本結構調整的特征，調整速度受到宏觀經濟狀況[2]、法律環境[3]、貨幣政策[4]、融資約束[5]等企業內外部因素的影響。這些影響因素通過調整成本產生影響，說明調整成本在資本結構動態調整過程中扮演著重要角色，降低調整成本的力度能夠提高調整速度，縮小偏離程度。盡管如此，隨著研究的深入和細化，部分學者發現調整成本角度解釋資本結構調整速度是不全面的，資本結構調整速度在不同調整方向上存在非對稱性，同時資本結構調整速度會受到產權性質影響干預[6]，這些現象還需要尋求多方位的理論解釋。因此，拓寬資本結構動態調整理論研究，開拓研究的理論視角十分必要。

另外，現有研究中往往將股東與高管利益視為一致[7]，忽略了委托人與代理人之間的委托代理問題，而委托人與代理人之間產生的代理沖突在現代企業中普遍存在，是資本結構動態調整過程中不可回避的問題。根據最優契約理論，薪酬激勵能夠降低委托代理問題導致的代理成本[8]。因此，作為企業治理機制的重要組成部分，高管薪酬水平將對緩解代理沖突問題起重要作用，進而影響企業資本結構動態調整過程。目前，已經有部分學者從貨幣薪酬以及股權激勵的角度驗證了高管薪酬對資本結構調整速度的影響[7]，但較少研究從資本結構調整效果出發，通過考察實際資本結構與目標資本結構的偏離程度，探討高管薪酬對資本結構動態調整效果的影響。

基于上述背景，整合資本結構動態權衡理論、委托代理理論等相關理論，本研究試圖探討以下問題：（1）高管薪酬對資本結構調整速度有何影響;（2）高管薪酬對實際資本結構與目標資本結構的偏離程度有何影響;（3）不同負債水平以及不同產權性質的企業背景下，高管薪酬對資本結構動態調整產生影響的差異。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬與資本結構動態調整

根據動態權衡理論，企業存在最優或目標資本結構，可以通過調整自身負債和權益的比例使其達到目標水平，從而提升企業價值。同時，目標資本結構不是一成不變的，會受到各項擾動因素的影響而不斷變化[1]。管理實踐中，企業面臨復雜的內外部經營環境，實際資本結構往往偏離目標水平，理性的做法是采取一系列措施調整資本結構，縮小其與目標水平之間的偏離程度。但是由于資本市場摩擦等因素存在，調整資本結構會產生調整成本，阻礙調整過程。Torgerson et al.[8]指出，即使存在很小的調整成本也會導致在資本結構偏離目標水平時公司難以持續地進行資本結構調整，并且，高管是資本結構的最終決策者和實施者，高管的調整意愿能在很大程度上影響公司的資本結構動態調整行為。因此，降低調整成本，提高高管調整意愿能夠促進資本結構動態調整。

首先，企業治理的代理成本是調整成本的重要組成部分，委托代理理論中提到，委托人與代理人之間目標不一致、信息不對稱、薪酬契約不完善是產生委托代理問題的重要原因。當代理成本增加時，高管將更傾向于為了謀取自身利益而犧牲公司利益，在進行信息披露時更傾向于隱瞞信息，忽視資本結構偏離問題，降低決策效率[9]。由此可見，代理成本升高容易造成高管對資本結構偏離現象的感知遲鈍[9]，阻礙公司資本結構調整進程。控制代理成本的方法中，科學設定高管薪酬水平是影響代理成本、緩解委托代理糾紛的重要手段。徐向藝等[10]指出，高管薪酬的提高能夠顯著降低代理成本，高管薪酬越高，代理成本越低，因此提高高管薪酬能夠促進資本結構動態調整。其次，如果股東與高管之間存在嚴重的代理問題，二者的利益高度不一致，此時即使資本結構存在較大程度的偏離或者存在較低的調整成本，高管也很可能不會進行資本結構動態調整。最優薪酬契約理論指出高管薪酬能夠緩解股東與高管的代理沖突，抑制高管自利行為，引導高管選擇有利于增加企業長期價值的決策方案，促進資本結構動態調整。最后，從人力資本角度來看，報酬隨著員工人力資本等級評定的不同而不同，合理的報酬是對員工人力資本價值的肯定，能夠激發員工工作的積極性。高管具有更高的人力資本，必要的回報能夠提高高管工作的積極性，提升企業價值的意愿，進而提高資本結構調整意愿。因此，高管薪酬帶來的調整成本的降低以及調整意愿的提高都可能促進資本結構動態調整。綜上所述，預期高管薪酬的提高將降低代理成本，提升資本結構調整意愿，加快資本結構調整速度，縮小資本結構偏離程度，由此提出假設1。

H1a：高管薪酬與企業資本結構調整速度正相關，即高管薪酬越高，企業資本結構調整速度越快;

H1b：高管薪酬與企業資本結構偏離程度負相關，即高管薪酬越高，企業資本結構偏離程度越小。

（二）不同負債水平下高管薪酬與資本結構動態調整

對負債經營的企業而言，是否負債過度取決于實際負債率與目標負債率的大小和偏離程度[11]。當實際負債率高于目標負債率時，企業負債過度，理想的資本結構調整方向是降低負債水平;當實際負債率低于目標負債率時，企業負債不足，理想的資本結構調整方向是提高負債水平。理論上公司負債在增加利息成本的同時也帶來利息減稅收益，當負債水平上下偏離程度一致時，公司價值減損相等。但實際上，高管對企業資本結構調整動機和迫切程度不同，調整速度也存在顯著差異[9]。依據損失規避理論，在等量的情況下，增加成本比減少收益給高管造成的效用損失更大[11]，因而高管對于成本增加比收益減少更為敏感。對于高管而言，相較于負債不足時公司無法享受利息減稅優惠，負債過度時的公司成本增加將產生更大的損失效用。高管將更傾向于在公司負債過度時盡快降低負債水平，導致企業負債過度時資本結構向下調整比負債不足時資本結構向上調整更為敏感與及時。由此，提出假設2。

H2a：相較于負債不足企業，負債過度企業中增加高管薪酬對提高資本結構調整速度的作用更大;

H2b：相較于負債不足企業，負債過度企業中增加高管薪酬對縮小資本結構偏離程度的作用更大。

（三）不同產權性質下高管薪酬與資本結構動態調整

不同產權性質的企業在治理能力、融資能力及管理層監督力度方面均存在一定的差異，進而影響資本結構動態調整。本文按產權性質區分國有企業和非國有企業，研究不同產權性質下高管薪酬與資本結構調整速度和偏離程度的關系。

首先，國有企業債務融資較為便利。現階段，國有企業仍承擔解決就業、改善民生等政策性任務，政府傾向于為國有企業融資提供更便捷的渠道[12]，一定程度上增加了高管無效率融資行為發生的風險。其次，國有企業存在預算軟約束現象。由于管理鏈條過長，國有企業中的“所有者缺位現象”容易導致高管在進行資本結構決策時優先考慮自身利益，對高管監督力度的弱化導致高管無需承擔或者只需承擔較小部分的企業虧損責任，弱化了資本結構優化動機。最后，國有企業政治晉升等隱性激勵弱化了高管薪酬的激勵作用。在國有企業中，高管不僅是企業管理人員，還是政府工作人員，對他們而言，政治晉升是一種重要的隱性激勵機制，減弱了貨幣薪酬等顯性激勵對高管的激勵作用[13]。因此，相對于融資困難、無政府救助且無政治晉升機制的非國有企業而言，國有企業高管薪酬激勵作用弱化，對資本結構動態調整的影響更小。非國有企業對高管充分實行市場化的激勵和監督機制，給予高管足夠高的薪酬能夠產生較好的激勵和監督作用，促使其在管理決策時更加關注企業價值，及時對資本結構進行優化調整。綜上，預期高管薪酬對資本結構動態調整的影響在國有企業和非國有企業之間存在差異，由此提出假設3。

H3a：相較于國有企業，非國有企業中增加高管薪酬對提高資本結構調整速度的作用更大;

H3b：相較于國有企業，非國有企業中增加高管薪酬對縮小資本結構偏離程度的作用更大。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

對資本結構動態調整的研究，多數學者認為應立足于較長的觀測區間[7]，因此，本研究選擇2006—2017年滬深A股上市企業為研究樣本，數據來源于Wind數據庫。按照研究慣例，對初始研究樣本進行如下標準的篩選：（1）剔除金融類上市企業樣本;（2）剔除相關數據缺失的樣本;（3）剔除資不抵債的樣本。最終，共得到13 957個企業年度觀測值。此外，為減少異常值的影響，對主要比率變量進行1%和99%的Winsorize處理。對于原始數據，使用Excel軟件進行剔除和篩選，用Stata 13.0軟件對處理后的數據進行實證分析，采用面板數據的固定效應回歸分析高管薪酬對資本結構動態調整的影響[14]。

（二）模型與變量設計

1.資本結構動態調整速度模型

本文采用相鄰年度間資產負債率的增減變動作為衡量資本結構調整的指標，借鑒以往文獻的做法，采用標準的部分調整模型估計資本結構調整速度[1，9]，該模型設定如下：

其中，β為回歸系數向量，向量組Xi，t-1為決定資本結構的企業特征變量及年度固定效應，參考已有相關文獻[1，9，10]并結合中國上市企業實際情況，本文選取以下決定目標資本結構的企業特征變量：盈利能力（Prof）、成長能力（Growth）、非債務稅盾（Tax Avoid）、企業規模（Size）、抵押能力（Tangible）、企業所在行業的年度資本結構中位數（Lev_M）。

2.高管薪酬與資本結構調整速度模型

為研究高管薪酬與資本結構動態調整速度的關系，參照黃繼承等[3]以及盛明泉等[7]的做法，以模型2為基準模型，通過添加高管薪酬（Pay）與資本結構理論變化值（Dev）交互項的方式考察高管薪酬對資本結構調整速度的影響，得到擴展的模型如下：

本文在對高管持股數據進行整理的過程中發現，高管持股比例低、零持股的現象較為普遍，因此，參照黃繼承等[15]的做法，僅考察高管貨幣薪酬對資本結構動態調整的影響，采用薪酬最高的前三名高管的平均薪酬來衡量高管薪酬（Pay），一般情況下為正數。γ1是高管薪酬（Pay）與資本結構理論變化值（Dev）交互項的回歸系數，衡量了高管薪酬對資本結構調整速度的影響。當γ1顯著為正時，表明隨著高管薪酬的增加，資本結構調整速度顯著加快;當γ1顯著為負時，表明隨著高管薪酬的增加，資本結構調整速度顯著降低。

3.高管薪酬與資本結構偏離程度模型

資本結構偏離程度是指實際資本結構偏離目標水平的程度，即企業實際資本結構與目標資本結構差額的絕對值，為檢驗高管薪酬對資本結構偏離程度的影響，參照姜付秀等[16]的做法，建立了以下模型：

其中，Disi，t=Levi，t-Lev*i，t，表示資本結構偏離程度，即t年末企業實際負債率與目標水平差額的絕對值。借鑒姜付秀等[16]的做法，本文控制了影響資本結構偏離目標程度的主要因素，用向量組Zi，t-1表示，包括盈利能力（Prof）、成長能力（Growth）、非債務稅盾（Tax Avoid）、企業規模（Size）、抵押能力（Tangible）以及年度虛擬變量等，具體變量定義見表1。

為了取得更為直觀的經濟解釋，在回歸分析中對高管薪酬（Pay）進行標準差為1、均值為0的標準化處理，并且，根據研究假設，將在不同負債水平及不同產權背景下研究高管薪酬對資本結構動態調整的影響，因此，將在負債不足和負債過度、國有企業和非國有企業四種情形下分別對模型4進行回歸。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文對研究樣本的主要變量進行描述性統計，獲取樣本特征，結果如表2所示。

由表2可知，在樣本區間中，上市企業資本結構（Lev）均值（中位數）為0.524（0.530），資產負債率處于較高水平。這可能由于我國在金融危機過后實施的積極的財政和適度寬松的貨幣政策，在拉動經濟增長的同時造成了非金融企業高杠桿率[17];采用模型3估計的目標資本結構（Lev*）均值為0.523，中位數為0.521，與盛明泉等[7]使用2003—2013年滬深A股上市企業數據估算的結果相近;資本結構偏離程度（Dis）均值（中位數）為0.141（0.113），偏離程度最小值為0，最大值為0.867，表明樣本企業資本結構偏離程度差異較大;高管薪酬激勵（Pay）均值（中位數）為52.497（38.570），標準差為48.988，最大值為292.667，最小值僅為3.927，表明高管薪酬水平差異程度較大。

（二）多元回歸分析

本文對模型2、模型4和模型5進行回歸以驗證高管薪酬與資本結構調整速度、資本結構偏離程度之間的關系。

1.高管薪酬對資本結構動態調整的影響

表3中Panel A是對模型2進行回歸的結果，顯示資本結構理論變化值的系數為0.3413，在1%水平上顯著，也就是說，資本結構調整的平均速度為34.13%，說明企業確實存在趨向目標資本結構調整的現象。Panel B是對模型4的回歸結果，顯示高管薪酬與資本結構理論變化值的交互項系數為0.0395，在1%水平上顯著，說明高管薪酬的提高對資本結構調整速度有顯著的促進作用，高管薪酬越高，資本結構調整速度越快。薪酬水平提高帶來的代理成本下降以及高管調整意愿的上升有利于促進資本結構調整速度，H1a得到驗證。表4中Panel C是對模型5的回歸結果，顯示高管薪酬與資本結構偏離程度（Dis）在1%水平上顯著負相關，說明提高高管薪酬水平可以顯著縮小企業資本結構與目標資本結構的偏離程度，高管薪酬越高，資本結構偏離程度越小，資本結構調整效果越好，薪酬水平提高有利于縮小企業實際資本結構與目標資本結構的偏差，基于此，H1b得到驗證。

2.不同負債水平下高管薪酬對資本結構動態調整的影響

為驗證不同負債水平下高管薪酬對資本結構動態調整的影響，將樣本分為負債不足和負債過度兩組子樣本對模型2、模型4以及模型5進行回歸。其中，負債不足組觀測值為6 877，負債過度組觀測值為7 080。表3中Panel D驗證不添加高管薪酬因素的情境下不同負債水平上市企業的資本結構調整速度。結果顯示，在負債不足組中，資本結構理論變化值（Dev）的系數為0.3513，在1%的水平上顯著，也就是說，企業資本結構向上調整速度為35.13%;在負債過度組中，資本結構理論變化值（Dev）的系數為0.3638，在1%水平上顯著，也就是說，公司資本結構向下調整速度為36.38%。因而，說明資本結構調整速度在不同方向上呈現非對稱性，向下調整時速度更快。Panel E的結果顯示，在負債不足組和負債過度組中，高管薪酬（Pay）與資本結構理論變化值（Dev）交互項系數分別為0.0362和0.0641，均在1%水平上顯著，也就是說，當企業負債不足時，高管薪酬每增加一個標準差，資本結構調整速度將提高3.62%，相當于平均速度的10.08%（0.0362/0.3590）;而當企業負債過度時，資本結構調整方向為向下調整，資本結構調整速度將提高6.41%，相當于平均速度的16.84%（0.0641/0.3806）。這說明由于高管在不同負債水平對損失和收益的感知和反應不同，在負債過度時更傾向于以更快的速度降低負債水平以規避損失，故相較于負債不足企業，負債過度企業中高管薪酬對提高資本結構調整速度的作用更大，H2a得到驗證。表4中Panel F驗證在不同負債水平下高管薪酬對資本結構偏離程度的影響，結果顯示，在負債不足組中，高管薪酬的系數為-0.0018，而在負債過度組中，其系數為-0.0079，且在1%水平上顯著，這說明當企業負債過度時，高管薪酬水平對資本結構偏離程度影響更大，調整效果更好，H2b得到驗證。

3.不同產權性質下高管薪酬對資本結構動態調整的影響

為驗證不同產權性質下企業高管薪酬對資本結構動態調整的影響，本研究將樣本分為國有企業和非國有企業兩組子樣本，分別對模型2、模型4以及模型5進行回歸，其中國有企業觀測值為8 512，非國有企業觀測值為5 445。表3中Panel G檢驗不添加高管薪酬因素的情境下不同產權性質的上市企業的資本結構調整速度，其中國有企業為37.34%，非國有企業為34.05%。Panel H驗證在國有企業和非國有企業中高管薪酬對資本結構調整速度的影響，結果顯示，在國有企業和非國有企業中，高管薪酬（Pay）與資本結構理論變化值（Dev）交互項系數分別為0.0266和0.0594，均在1%水平上顯著，這表明高管薪酬每增加一個標準差，國有企業資本結構調整速度將提高2.66%，而非國有企業資本結構調整速度將提高5.94%。因此，相較于國有企業，非國有企業中增加高管薪酬對提高資本結構調整速度的作用更大，H3a得到驗證。表4中Panel I驗證在國有企業和非國有企業中高管薪酬對資本結構偏離程度的影響，結果顯示，國有企業中高管薪酬（Pay）的系數為-0.0072，在1%水平上顯著，而在非國有企業中其系數為-0.0042，在5%水平上顯著，表明相比于非國有企業，國有企業中增加高管薪酬對縮小資本結構偏離程度的作用更大，H3b未能得到驗證。結合表3中Panel H的結果可以發現，從調整速度來看，高管薪酬的提高對非國有企業的促進作用更大，而從偏離程度來看，高管薪酬的提高對國有企業的促進作用更大，這說明相較于非國有企業，盡管高管薪酬對國有企業資本結構調整速度的提升效果較弱，但是調整效果卻更好。

（三）穩健性檢驗

1.剝離資本結構機械調整影響

Faulkender et al.[9]認為資本結構動態調整包括主動調整和機械調整兩種性質不同的調整。主動調整是指企業利用資本市場渠道，通過增加或償還銀行貸款、發行或回購股票等方式主動進行資本結構調整的行為;機械調整是指在沒有采取主動調整措施的情況下，企業由于實現了盈余或者虧損致使年末資本結構相對于年初發生變化的調整。為了剝離資本結構動態調整中機械調整部分的影響，檢驗本研究結論的穩健性，借鑒Faulkender et al.[9]以及黃繼承等[15]的做法，對模型1進行如下修訂：

表5、表6回歸結果顯示，在剔除機械調整因素影響后，高管薪酬與資本結構理論變化值交互項的系數始終顯著為正，高管薪酬對資本結構偏離程度的影響仍然顯著為負，并且系數之間的大小關系與前文一致，表明在剔除機械調整因素后，高管薪酬對資本結構動態調整的影響依舊存在，本文的研究結論受機械調整因素影響較小，回歸結果具有一定的穩健性。

2.剔除宏觀政策影響

本文樣本區間為2006—2017年，一方面，在此期間發生了IPO暫停政策、全球金融危機等，IPO暫停政策以及金融危機時期政府實施的擴內需保增長政策可能會影響融資環境以及融資方式選擇，影響公司資本結構動態調整行為;另一方面，由于四萬億經濟刺激計劃和十項擴大內需政策等在拉動經濟增長的同時加劇了產能過剩和非金融企業高杠桿率，給經濟金融埋下風險隱患。2015年中央經濟工作會議提出“三去一降一補”五大政策任務，將“去杠桿”作為供給側改革的關鍵點，也是首次在政策層面上提出“去杠桿”，這可能會影響公司的資本結構調整行為，進而影響本文的結論。為了剔除這些宏觀政策的影響，本文剔除相應年度（2008—2009年、2015—2017年），重新對模型進行回歸，結果穩健（見表7、表8）。

五、結論與啟示

本文基于現實和理論背景，對高管薪酬及資本結構相關文獻進行梳理分析，并整合了資本結構動態權衡理論、委托代理理論、最優薪酬契約理論、人力資本理論以及損失規避理論等提出研究假設，通過對2006—2017年滬深A股上市企業面板數據進行回歸，考察了高管薪酬與資本結構動態調整之間的關系。

研究結果表明：（1）高管薪酬越高，資本結構調整速度越快，資本結構偏離程度越小，資本結構動態調整效果越好。（2）企業負債過度時，提高高管薪酬對加快資本結構向下調整速度的作用更大，對縮小資本結構偏離程度效果更明顯。（3）非國有企業中增加高管薪酬對提高資本結構調整速度的作用比國有企業大，但是資本結構調整效果卻不如國有企業。

進一步分析H3b未能得到驗證的原因。本研究認為非國有企業的高管具有更強的資本結構優化動機，而國有企業高管則更容易受到監管、政策等公司外部因素干預，資本結構優化動機相對較弱。從資本結構調整速度角度來說，由于國有企業高管受到考核指標等影響，會更注重資本結構的合理性，其實際資本結構總體上更接近目標資本結構，但是一旦資本結構偏離水平達到基礎考核要求，高管優化資本結構的動機將被弱化，此時即使國有企業實際資本結構與目標資本結構仍有差距，國有企業高管也可能只會進行少量調整甚至停止調整，因而調整速度緩慢。從資本結構調整效果角度來說，盡管非國有企業中高管薪酬的正向激勵效果更好，對資本結構調整速度的影響更大，但由于非國有企業自身資本結構普遍高度偏離目標資本結構，即使提高薪酬水平對高管進行激勵，其調整的效果仍可能不及國有企業。本研究在穩健性檢驗部分通過剔除機械調整影響以及政策性影響等方式進行檢驗，得到的結論均高度一致。

本文的結論在高管薪酬體系的設計、資本結構優化等方面具有一定的啟示作用。首先，政府和企業應當正確認識高管薪酬在緩解代理問題及高管行為方面產生的積極作用，一味降低薪酬會挫傷高管工作積極性，加劇代理沖突，增加代理成本，應將薪酬控制在合理范圍內，充分發揮高管薪酬的激勵作用和治理作用。其次，在制定高管薪酬契約的過程中，應當充分考慮資本結構優化問題，在設計高管薪酬契約時，將資本結構優化調整納入考核體系，增強高管薪酬與資本結構的關聯性。最后，深化國有企業改革，在高管薪酬機制設計及資本結構優化調整方面充分實行市場化機制，充分發揮高管薪酬的正向激勵作用，以非國有企業為標桿，重視資本結構偏離問題。

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