負債融資、政府補助與企業創新

陳威 周友

【摘 要】 企業創新活動對提升戰略性新興企業的核心競爭力至關重要。政府補助和負債融資作為企業的外部資金，是創新資源的重要補給。文章以上市戰略性新興企業2014—2017年的面板數據為樣本，研究了負債融資、政府補助對企業創新的直接作用和交互作用。實證結果表明：政府補助能夠激勵企業創新;負債融資促進戰略性新興企業創新;政府補助能夠有效加強負債融資對企業創新的促進作用。為進一步探索政府補助的差異性，將樣本按產權性質分組研究發現較之國有企業，民營企業的政府補助對企業創新有更強的激勵作用。研究為政府和企業的資源配置，深入探討企業投融資決策具有現實意義。

【關鍵詞】 戰略性新興企業; 負債融資; 政府補助; 企業創新

【中圖分類號】 F273.1 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）15-0048-07

一、引言

“十三五”是深入實施創新驅動發展戰略，全面深化科技體制改革的重要時期。在我國經濟發展新時代的大背景下，堅持以科技創新為引領開拓發展新境界，才能加快建設世界科技強國。2016年11月29日國務院公布了《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》，明確了新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節能環保、數字文化創意八大產業進行培養的國家戰略。同時，確定了戰略性新興產業是我國科技和產業改革的主導方向，是創新持續發展和獲取未來競爭優勢的關鍵領域。于戰略性新興產業而言，又快又好地發展實質在于整個產業的轉型升級，實現產業特色化和高端化，其根本路徑在于產業創新，追根溯源還是企業創新。

然而，企業的創新投資是一項極具風險的活動，企業承擔了所有創新成本，卻未能獲得所有的創新收益。政府補助通過直接注入的方式補給企業的資金資源，能夠緩解投入和產出之間不對等的關系，鼓勵和支持企業創新[ 1 ]。據國家統計局公告，2016年，我國R&D人員全時當量為387.8萬人年，每萬人口中的R&D人員全時當量為28.1人年。R&D經費投入為15 676.7億元，占全國GDP總額的2.11%。如圖1所示，我國近5年來，創新投入和財政科技支出均呈現持續上升趨勢。

政府補助推動作用的發揮依托于企業自身資源和投資決策。在持續經營過程中，企業需要綜合考慮內外部資源、自身能力和行業環境等因素。戰略性新興產業的發展必須建立在市場驅動的基礎上，而不能由政府代替[ 2 ]。新興企業的負債融資是典型企業資金的重要來源，其是否受到約束對于技術創新具有重要影響，也就是說，企業的負債融資程度越高就越有可能促進其開展技術創新活動[ 3 ]。眾所周知，創新不僅具有高成本性，而且具有獨有的特殊性，退出成本極高，故創新項目需要連續不斷地注入資源，否則會造成企業遭受極大的損失[ 4 ]。而政府補助和負債融資作為戰略新興企業創新投資活動的主要資金來源，兩者的資金成本和投資風險存在極大差異，分別受到不同方面的限制。基于資源能力觀，企業創新不僅僅是資源的簡單加總，綜合協調利用政府補助和負債資源的聯動，能夠使企業在最大程度上維持創新資金的持續投入。

戰略新興企業為提高核心競爭力對創新投資的需求更加迫切，也面臨更強的技術溢出和融資約束。本文以中國上市戰略新興企業為樣本，分別研究政府補助和負債融資對企業創新的直接作用、負債融資與政府補助的交互作用對企業創新的影響。本文的貢獻有：（1）基于戰略新興產業，針對性地分別研究了政府補助和企業創新的相關關系、負債融資與企業創新的相關關系;（2）針對負債融資與政府補助對企業創新的作用做出了創新性研究分析，研究不同創新資源之間的聯動作用，為戰略性新興企業財務政策制定和融資決策提供了針對性建議。

二、理論分析與研究假設

（一）政府補助與企業創新

長期以來，以創新為主的企業受到政府政策的傾斜，高風險、高成本背后是整個產業飛速發展。創新本質上存在具有很強的外溢性，Klette和Moen[ 5 ]指出企業長時間研發的成果一旦推出極易被市場吸收，而吸收單位無需承擔研發的高額成本。然而，政府認為創新知識外溢有利，能夠優化整個產業的創新環境和促進社會進步[ 6 ]。謝海娟和金燦[ 7 ]以2011—2014年高新技術型上市公司為研究對象，結果表明政府科技創新補助對企業創新能力有促進作用，并且這種促進作用具有滯后性。張琴和朱少英[ 8 ]研究發現民營高科技上市公司的政府補助通過認證和資源效應，極大地激勵企業的創新投入。政府往往采取補助的方式來鼓勵和引導企業進行持續性的創新投入，體現在以下兩個方面：

第一，通過直接注入資源的方式，降低研發投入的成本和風險。（1）減低成本方面：于新興企業而言，研發創新成果能夠大大增加企業自身的核心競爭力，為企業帶來高額收益，而技術創新的外溢會增加企業的研發成本和風險，如此企業的創新積極性受到了抑制[ 9 ]。政府補貼以無償形式，直接補貼企業的經營活動，能夠降低戰略性新興企業創新投入的成本，刺激其進行更多的創新投入，加快企業的創新產出[ 10 ]。（2）規避風險方面：創新項目具有連續性，在研發過程中，企業需要大量資金以維持項目的順利進行，而大多戰略新興企業的資金歸集是較長的一個周期。此時，政府補助能夠大大緩解企業的資金壓力，避免創新項目的中斷風險。

第二，發揮利好信號傳遞功能，幫助企業獲取資源和支持。根據信號傳遞理論，自由市場機制下的政府能夠有效解決信息不對稱引發的市場失靈現象，降低由于信息不對稱導致的經濟損失。由于創新存在極高的保密性，企業極少披露研發相關的信息，信息不對稱情況下企業難以獲得外部投資者的青睞[ 11 ]。政府補助對企業而言是一個利好信號，不僅體現國家政策制定的戰略發展方向，而且向外部投資者傳遞了企業發展潛力巨大的信息[ 12 ]。如此，便能有效緩解外界與企業的信息不對稱，吸引外部資金的投入，從而充實企業研發資源，間接促進企業創新。基于此，本文提出假設1。

假設1：政府補助正向促進戰略性新興產業的企業創新。

（二）負債融資與企業創新

投資與融資是企業密不可分的兩大經濟活動。負債融資作為企業重要的融資渠道，不僅影響企業的整體資本結構，同時關聯著各方利益相關者，最終影響企業的投資決策。戰略性新興企業的投資本身極具挑戰性，其負債規模與創新投資的關系更值得探究。

第一，企業創新在一定程度上會增大企業負債融資的規模。戰略新興企業以技術創新為發展戰略，本身的經濟活動承載了產業創新的不確定性和高風險性[ 13 ]。然而，風險與報酬同頻共振，根據競爭優勢理論，創新能夠在一定時間內極大地提高企業的競爭優勢，在增加內部資源的同時，傳達一種“高收益、高成長”的信號，從而增強了企業向外部籌措資金的能力。

第二，負債融資對企業創新的促進作用。Hall和 Lerner[ 14 ]研究指出，企業的融資約束越大，對技術創新的負面影響越強，尤其是中小企業。由于創新的保密性，使得外界很難獲取企業的實際投資過程，很難衡量創新活動的投資效率。同時，基于其本身的收益不確定性，會形成企業創新活動融資難的問題，從而增大維持活動正常運作的持續資金難以籌集的風險。因此，企業的負債融資越多，意味著其面臨的融資約束越小，則企業更愿意開展技術創新活動。周方召和符建華運用Ordered Probit模型考察了外部融資、公司規模與上市公司技術創新之間的關系，以2007—2010年我國A股上市公司為實證研究樣本，研究結果表明企業的外部融資能夠對其創新產生重大影響，外部融資與企業技術創新活動存在顯著正相關關系[ 15 ]。此外，國內還有學者基于金融發展視角，以金融發展提高企業負債水平，開創式地研究了負債融資與企業創新投入的關系。錢水土和周永濤[ 16 ]以國內28個省市2000—2008年的面板數據為樣本，研究了金融發展、技術與進步和產業升級之間的相關關系，實證結果顯示，金融發展能夠有效促進技術進步和產業升級。基于以上分析，提出假設2。

假設2：負債融資正向促進戰略性新興產業的企業創新。

（三）負債融資、政府補助與企業創新

為了提升企業長期核心競爭力，戰略性新興企業必須保持技術的不斷創新，才能搶占市場，獲取利益。由于創新的外溢性，使得其能夠迅速被市場吸收，故而有效性得不到長時間的保障。同時，創新具有時效性，如果同行率先推出相同或類似新產品，將弱化企業重要競爭力，給企業帶來重大損失。因此，持續不斷的資源注入是保證其有效性和及時性的基礎條件。資源的獲取顯得極為重要，而政府補助和負債融資是其重要來源。

資源能力觀認為資源的異質性賦予了資源運用的靈活性，會對企業戰略行為產生極大的影響。政府補助是國家直接補償給企業，推動企業發展的重要資源，能夠降低戰略性新興企業研發創新的風險和成本，刺激其進行更多的創新投入，促進企業的創新產出[ 17 ]。此外，以創新為主的科技類企業由于缺乏有效抵押物，容易出現“道德風險”，使得行業整體面臨較高的融資約束[ 18 ]。因此，政府補助的“信號傳遞”便成為解決此問題的有效手段。申香華[ 19 ]以2008—2011年滬深兩市上市公司為研究對象進行實證分析，檢驗政府補助的債務融資效應，結果表明政府補助作為一種有利信號能夠增強銀行對企業的信貸信心，同時能顯著減少企業信貸融資成本。實際上，財政補助主要通過降低創新融資約束和創新成本來激勵創新[ 20 ]，獲得政府補助的企業，其融資能力得到進一步增強，降低的融資成本提高了企業的冗余，能夠投入到創新的資源隨之增多。同時，負債融資及政府補助受到外部投資者和政府的監督，能促使企業加快自主創新步伐，提高自主創新能力[ 21 ]。基于此，本文提出假設3。

假設3：政府補助能夠有效加強負債融資對戰略性新興產業企業創新的促進作用。

三、研究設計

（一）關鍵變量的度量

企業創新主要從投入和產出兩方面來衡量，而技術創新成果受外部影響因素較大，可比性較差，因此本文以企業研發資金投入強度表示企業創新為因變量[ 22 ]。對于戰略性新興企業而言，企業的營業收入很大部分取決于創新成果，存在極大的波動性，故選用期末總資產為分母，保持其縱向可比性和穩定性，即以R&D投入與總資產的比來度量企業創新水平[ 23 ]。由于我國上市公司普遍存在年末獲取大額政府補助的情況，政府補助投放到創新項目存在時間滯后性，因此，本文以企業滯后一期的政府補助作為因變量衡量政府補助。對于負債融資的衡量，本文借鑒羅棟梁和孫曌[ 24 ]的度量方式，以資產負債率來反映企業整體負債融資水平。變量定義如表1所示。

（二）模型設計

根據以上理論分析及研究假設，以符合條件的666家公司作為樣本，納入控制變量，建立多元回歸模型，以研究負債融資、政府補助和企業創新之間的關系。模型中i表示企業，t、t-1分別表示樣本當年及前一年。

1.政府補助對企業創新的影響

為檢驗假設1，建立模型（1）。模型中，RD為因變量，Sub為自變量是滯后一期的政府補助，加入企業規模、成長性、股權集中度、總資產收益率、產權性質、年份六個指標為控制變量。若RD與Sub相關系數？茁1為正且顯著，則假設1得證。

2.負債融資對企業創新的影響

為檢驗假設2，建立模型（2）。模型中，RD為因變量，Lev為自變量，加入六個控制變量。若RD與Lev相關系數？茁1為正且顯著，則假設2得證。

3.負債融資、政府補助對企業創新的影響

為檢驗假設3建立模型（3），加入Sub與Lev的交叉項來檢驗政府補助能有效加強負債融資對企業創新的激勵作用。基于模型（1）的變量設定，對于政府補助仍采用滯后一期的數據。若RD與Sub*Lev相關系數？茁3為正且顯著，則假設3得證。

（三）樣本選擇與數據來源

本文以滬深上市的戰略性新興企業2014—2017年數據為初始樣本，戰略性新興企業的判斷依據為上海證券交易所公告中的中國戰略新興產業綜合指數樣本股列表。在初始樣本中剔除ST和*ST公司、剔除研發支出、政府補貼和負債數據缺失的樣本，剩余上市公司為666家，最終樣本數為2 664個。其中，研發支出數據來源于WIND數據庫財務分析中基于利潤表的研發費用，政府補助數據來源于財務報告附注中披露的營業外收入明細項，其他相關數據均來源于CSMAR數據庫。統計軟件采用STATA14.0。

四、實證過程與結果分析

（一）描述性統計

表2報告了666家樣本公司2014—2017年因變量、自變量和主要控制變量的描述性統計結果。從表2中可以看出，因變量企業創新的最大值為1.1489、最小值為0.00001，自變量政府補助的最大值為0.9398、最小值為2.00e-06，表明戰略新興企業在創新投資和獲得政府補助方面存在較大差異。同時，企業創新的均值為0.0349，政府補助的均值為0.0083，表明政府補助并不能對企業創新資源進行全覆蓋，創新活動還需其他資金的支持。從表中還可以看出關鍵因變量負債融資的最大值為1.0372，和最小值0.0140相差較大，為本文研究負債融資對企業創新的影響提供了較好條件。

（二）變量相關性分析

由于此次研究基于多元回歸動態面板數據，為防止各變量之間存在嚴重的共線性問題，本文對模型中變量進行了Pearson相關系數檢驗，結果如表3所示。各變量之間的相關系數均在正常水平范圍內，因此本文認為共線問題不會對回歸分析造成影響，可以進行下一步的回歸分析。

（三）回歸分析

本文主要研究的是負債融資、政府補助和企業創新之間的關系，由于考慮到截面數據無法表示變量時間趨勢的局限，選擇了面板數據做多元回歸分析。在回歸模型選擇方面，本文對上述三個模型分別進行了固定效應模型和隨機效應模型，通過hausman檢驗結果選擇的是固定效應模型，回歸結果如表4所示。模型（1）以Sub為主要自變量，研究政府補助與企業創新的關系。結果顯示，Sub的系數在1%的水平上顯著為正，表明戰略新興企業的政府補助與企業創新存在顯著正相關關系，假設1得證。模型（2）以Lev為主要自變量，研究負債融資與企業創新的關系。結果顯示，Lev的系數在5%的水平上顯著正相關，表明負債融資能夠促進戰略性新興企業創新，假設2得證。模型（3）為了檢驗政府補助是否能促進負債融資對企業創新產生影響。結果顯示，Sub*Lev的系數在1%的水平上顯著為正，表明戰略性新興企業的政府補助能夠有效加強負債融資對企業創新的促進作用，假設3得證。

實際上，我國政策對政府補助的影響因企業產權性質的不同而存在差異[ 25 ]，因此非常有必要對不同產權性質的企業進行分組討論。在模型（1）和模型（3）的基礎上進一步按產權性質分為國有企業和民營企業兩組，回歸結果如表5所示。模型（1）中的國有企業Sub的系數在5%的水平上顯著為正，民營企業Sub的系數在1%的水平上顯著為正，表明較之國有企業，民營企業的政府補助對企業創新有更強的促進作用。模型（3）中的國有企業Sub*Lev的系數為正但不顯著，民營企業Sub*Lev的系數在1%的水平上顯著為正，表明較之國有企業，民營企業的政府補助更能有效地加強負債融資對企業創新的激促進作用。

（四）穩健性檢驗

為保證上述三個模型的穩定性，對模型中的Lev的變量進行了重新定義，將之前的資產負債率替換成企業總借款比例（期末總借款/期末總資產）。對建立的實證模型重新進行了回歸分析，結果表明對重要研究沒有實質性的影響。以上穩定性檢驗表明本文的實證研究結果是準確、可靠及穩定的。

五、結論與建議

（一）主要結論

本文主要研究負債融資、政府補助對企業創新的影響，選取了2014—2017年符合條件的我國上市的戰略性新興企業為研究樣本。結果表明，負債融資與政府補助都能夠促進戰略性新興企業的創新積極性，并且政府補助能夠促進負債融資對企業創新的激勵作用。具體研究結論如下：

（1）政府補助能夠激勵戰略性新興企業進行創新活動，并且存在滯后影響。根據信息傳遞理論，企業獲得政府補助通常能夠向外界傳達“利好”消息，幫助企業獲得資源和支持，以充實創新資源、激勵創新活動。此外，政府補助在一定程度上緩解了資金壓力，可以直接注入到企業的研發投資中刺激創新。

（2）負債融資緩解資金壓力，刺激企業進行創新活動。由于企業創新的保密性，使得企業面臨更大的融資約束，從而增大維持活動正常運作的持續資金籌集的風險。而負債融資越大，表明企業面臨的融資約束越小，其能從外部獲取的資金越多，則更愿意進行創新活動。

（3）政府補助增強了負債融資對企業創新的激勵作用。獲得政府補助能夠直接增加創新資源，并有利于增強企業的負債融資能力，減少融資成本，使得投入到創新項目的資源隨之增多。同時，負債融資和政府補助受到了債權人的監督和政府的監管，能夠督促企業加快創新的步伐。

（二）政策建議

戰略性新興企業的核心競爭力直接決定著企業的發展和未來。面對越來越激烈的科技創新趨勢，政府如何利用政府補助更好地發揮市場的資源配置功能，通過優化創新資源的制度結構，調動企業研發創新積極性和主動性，是亟待解決的現實問題。本文結合上述分析提出以下方面的建議：

第一，創新政府補助政策支持方式。創新的“外溢性”于政府而言是對整個創新環境升級有著重要的“催化”作用。這一作用不僅能夠影響行業內部的創新網絡體系，而且能帶動行業上下游之間的合作創新機制的構建，推動整個國家的創新轉型升級。因此，政府要做到充分發揮政府補助的引導作用，創新方式吸收外界資金投入，還要建立健全政府補助法律法規，完善管理規則，實時了解掌握企業對資金的運用情況，明確補助刺激強弱階段，針對性地做好風險防控，高效開展投資運作。

第二，加強金融產品和服務創新，加大金融財稅支持。在引入債務資金的同時獲取金融服務創新，利用專業金融機構的服務，合理規劃安排企業的信貸策略，完善適應企業特色的貸款評審制度。加快建設創新成果的確認、評估、質押、流轉體制，積極推動知識產權質押融資、科技保險等金融產品創新，引導政策性、開發性金融機構加大支持力度。同時，提高企業負債融資水平，在滿足條件的情況下，支持戰略性新興企業進行債權融資，逐步推進非金融企業融資渠道的擴展，以保持通暢的融資渠道。

第三，督促企業高效利用外部資源。鼓勵和監督企業根據市場環境和自身的發展戰略選擇適當的創新項目，嚴格把控企業管理者投資因決策失誤造成的非正常風險。在進行政策實施的過程中要結合自身情況，分階段地注入資源，避免企業對政府的過度依賴而忽略了自身發展的獨立性。此外，政府還需關注企業整體負債水平，強化債務對公司的經營約束和治理監督作用。合理的負債不僅能為企業的經營活動提供支持，為企業節約稅負，而且能減少一定程度上的代理成本，對企業管理者的經營決策進行有效約束。因此，企業可以通過制定更完善的負債融資計劃，進一步擴充債權融資渠道，為創新活動注入更多、成本更小的資源。

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