貨幣與社融增速見頂了嗎？

魏楓凌

在多個國家的中央銀行已經采取降息行動、市場對美聯儲降息預期濃厚之際，全球貨幣政策寬松的浪潮撲面而來，但中國市場此時卻無比淡定。

中國社融增速自2017年12月以來保持了在8%-8.6%的窄幅區間之內波動的走勢，存量社會融資規模增速則先降后升，在2018年12月見底至9.8%之后回升到了10.9%。

受到房地產調控影響，貨幣信貸增速有下行的風險，如果下半年的財政融資與基建投資支出保持上半年的節奏或是僅能溫和回升，那么貨幣供應與社融增速有下行的可能性。如果下半年房地產調控放松或是專項債意外放量導致基建投資增速大幅度提升，那么貨幣供應與社融增速還有繼續上升的可能性。

在貨幣與社融增速處在相對高位的同時，貨幣市場利率卻已經處在相對的低位，并且加權利率走低的同時，日內最高利率水平維持在高位更是給金融機構投資帶來了挑戰，部分非銀金融機構甚至是中心銀行業機構不得不考慮降低杠桿。

因而，上半年貨幣與社融增速提升、貨幣市場利率走低對估值的提升效應在下半年難以再現了。

貨幣政策更寬松有約束

上半年積極的財政政策主要體現在減少收入，而非增加支出，地產依然是上半年經濟增長最主要的亮點。然而，隨著房地產調控從年中開始驟然收緊以應對二三線城市的漲價壓力，市場普遍對下半年的房地產對經濟增長以及貨幣信貸增長的貢獻不樂觀。

專項債是2019年社會融資規模統計當中最大的增量，專項債一部分起到替換原有債務的作用，也有一部分流入基建，但是敦和資管宏觀研究總監徐小慶認為，專項債主要是彌補財政缺口，對基建的推動作用不大。“專項債發行融資主要在上半年進行，下半年發行量會大幅下降，對社融增長推動有限，因此6月可能就是全年的社融高點。” 徐小慶稱。

但徐小慶對宏觀經濟下半年的走勢卻不那么悲觀。在他看來，總需求的此消彼長一方面體現在地產投資開發與銷售增速會在四季度掉頭向下，另一方面，貿易戰對出口造成的直接沖擊并不大，出口在下半年的表現可能會超預期。

房地產價格是中國貨幣政策能否進一步寬松的最大約束，在銷售增速已經降至零左右時，還有近一半大中城市創新高，需求低迷而價格增長與低庫存有很大關系。徐小慶特別指出，中國決定核心通脹的主要是房地產，如果房價上漲趨勢不改，那么通脹的壓力就會始終存在，從這個角度來說，貨幣政策也缺少繼續放松的邏輯。

長江證券首席經濟學家伍戈則認為，目前出于對社會福利與穩定等因素的考慮，宏觀政策決策層依然關注標題通脹率甚于核心通脹率。“即便核心通脹率在低位保持穩定，上半年，房價和食品價格上漲導致標題通脹率上升依然是阻礙貨幣政策更寬松的最大約束。更何況，下半年，豬肉價格上漲的趨勢依然遠沒有結束。”

對于金融市場投資者來說，近年來對貨幣與社融增速的關注度越來越高，這未必是出于關注總需求增長的因素，而是更多出于對增量資金與估值升降的博弈，因股票市場整體上受到盈利驅動的影響力并不如流動性與估值的影響變化明顯，也有研究認為貨幣增速或是社融增速超出名義GDP增速的部分對股市有直接影響。因而，下半年貨幣與財政政策對金融市場流動性環境的影響至關重要。

低利率投資警惕流動性風險

上半年，貨幣政策維持了較低的銀行間加權質押回購利率以應對經濟下行和包商銀行事件的沖擊。但不僅是貨幣與社融增速難以保持在高位，金融市場的低利率紅利也隨時有風險。

對金融機構來說，貨幣市場利率分化的走勢意味著，貨幣政策不能夠以寬松或者不寬松一概而論。

一名城商行投資負責人表示，當前市場流動性呈現整體寬松、結構性緊張的特征，中小銀行一是要避免過高杠桿投資;二是要做好大行和非銀之間的流動性傳導渠道;三是要增加交易頻率，提高交易收益。

該城商行人士坦言，包商銀行事件沖擊了銀行存款的成本。他表示，未來小銀行一方面要繼續努力降低存款成本;另一方面要提升資產收益率，建議在考核機制上，將銀行投資債券的違約率考核向貸款違約率看齊。“債券的高收益債率有時候是因為發行人融資受限，而不是其信用風險本身高，這其實對于債券投資來說意味著機會。”

一位國有大行金融市場部人士表示，低利率一方面降低了同業負債的成本，也降低了資產收益率，但是考核地絕對利潤貢獻度沒有降低。這對銀行的投資部門來說挑戰其實是更大了。“在這種環境下一是要精選信用;二是要做好利率風險的管理，避免寬松隨時結束;三是要加大產品創新的投入，如信用風險緩釋憑證，對提升銀行收益水平是有貢獻的，對利率衍生品交易是一個較好的選擇。”該國有大行人士稱。

2016-2017年開始的金融監管與去杠桿政策可能即將進入驗收期。前述城商行人士指出，現在時常沖高的貨幣市場利率意味著小銀行與非銀機構需要抉擇，是讓杠桿逐漸降下來還是繼續滾動融資？

一名大型券商固定事業部人士稱，在未來有流動性邊際上收緊以及回購市場信用分層的情況下，有沒有金融機構接受一只債券作為質押品，直接決定了金融機構投資的流動性風險與市場風險。現在投資過程當中既要看資產又要看投資機構資質并不是一個好的現象，持有低評級的債券也就很難獲得貨幣市場流動性整體寬松的好處。

這名券商人士表示，一只債券如果失去質押品功能的話，那么它的流動性將大幅下降，成為一種新的“非標”，最好的辦法是讓這些債券自然到期償還，投資者還得起到不要出現信用風險。

不過該券商人士也指出，央行與證監會提升了10家頭部券商發債的額度，提升了券商在資金拆借市場的地位并給予支持，市場應將其理解為一種托底之舉，但其實實際救助行為并不如市場想象的那么緊急，目前很少有聽聞類似的求援需求，這說明只要市場預期穩定了，機構平頭寸的壓力并不大。“但是券商對資金的敏感和響應程度還是不如銀行，因此，從長期來看還是應當恢復銀行在市場上的作用。而且救助行為如果長期化，借新還舊的路較為困難，頂著10%以上的利率借錢給資產續命并不可持續。”

這名券商人士最后指出，城投違約會是大概率事件，但不會是大面積事件，因此篩選城投債，以及“兩高一剩”行業的產業債;此外，權益市場如果反彈對于轉債來說可能會有機會。

一名公募基金固定收益部人士則指出，短期來看非銀機構保持高流動性和承受低信用風險是相對穩妥的選擇，對于中短期限的利率債和高等級信用債等二級市場流動性較好的債券，可以謹慎地采用一些杠桿策略。“但是，買入中低等級信用債等面臨較高的信用風險和流動性風險資產的話，在所謂債券牛市下半場對流動性的要求也會更高，意味著隨時會出現切換，需要準備好隨時調整持倉。”

該名基金公司人士還指出，現在持有到期策略對于信用風險幾乎沒有容忍度，加杠桿可以適度進行，但意味著選擇底層信用債時更需要謹慎。“另外，現在新發行的一些包括攤余成本法記賬的封閉式基金雖然沒有贖回壓力，但是通常對接銀行資金，資金方對風險十分厭惡，因此不會采取信用下沉策略。”