私募股權投資對創業板上市公司現金股利政策研究

潘 攀，許志勇，粟立鐘

(1. 中南大學商學院，湖南 長沙，410083；2. 湖北經濟學院會計學院，湖北 武漢，430205；3.北京工商大學商學院，北京，100048)

一、引言

我國正處于“經濟新常態”時期，經濟增長乏力、結構性矛盾突出、實體經濟萎靡等問題日益突出。顯然，解決上述問題需要政府發揮更加積極的宏觀調控作用，也需要引進社會資本參與到經濟建設與改革之中，讓金融更好服務實體經濟。私募股權投資具有緩解企業融資約束、拓展企業社會關系網絡和提升企業治理能力等特征[1-2]。同時，越來越多的企業通過商業模式創新構建企業大數據資源，實現創新融資功能，進行投資金融資產、復合價值投資或進入金融行業等金融化運作來實現企業盈利模式的突破[3]。政府也在多次會議和文件中也明確提出鼓勵私募基金與企業合作，因此私募股權投資受到了我國市場的熱烈追捧。然而，私募股權投資的快速發展也引發了人們對其是否仍是“積極投資者”的擔憂[4-5]，我們不僅要看到私募股權投資對經濟增長的促進作用，更要關注如何利用其進行高質量發展。

歐美國家的私募股權投資發展較早并以成熟的資本市場為背景，逐漸成長為僅次于銀行借貸和首次公開募股的重要融資手段[6-7]。盡管我國私募投資起步較晚，但近年來無論在投資規模還是投資數量方面都得到了快速增長，如根據清科投資數據顯示2010年投資金額達到1579億、投資數量735宗，而2017年又快速增長到4128億、投資數量為1750宗。但也需看到，私募市場的快速發展必然會引發多種問題：其一，近年來創業板市場存在明顯“熱銷”，同時大量資金涌入私募股權投資行業，誘使許多私募股權投資放棄了價值投資理念，逐漸脫變成“短線投資者”[8]；其二，中國私募股權投資機構成立時間較短，急需通過幫助被投資公司成功上市建立自己良好的“聲譽”[9]；其三，我國私募股權投資同質化明顯，許多投資者并非想長期持有股權，而僅僅是扮演財務投資者角色，并存在“搭便車”行為。那么，在私募市場快速發展的趨勢下，私募股權投資是否還能像已有文獻所指那樣在企業上市后扮演“積極投資者”角色、提升現金股利支付率是本文研究的問題。

現金股利作為的一種重要的企業治理機制，確保投資者獲得合理回報，同時向外界傳遞企業有正向超常收益率的積極信號。然而由于信息不對稱，管理者利用控制權將自由現金流留在企業，并用于盲目擴大組織規模或投資低收益項目。此外，大股東或控股股東通過關聯交易、過度投資等方式攫取小股東利益，也不愿意企業向小股東派發現金股利。那么，私募股權投資如果是“積極投資者”，其參與的公司將更傾向于發放更多現金股利。相反，如果蛻變成“短線投資者”，則將降低現金股利的發放水平。基于此，本文以2008—2015年深圳創業板上市公司為研究樣本，對私募股權投資與企業上市后現金股利的關系進行研究，并討論已有文獻普遍關注的投資者保護和股權集中度對上述結果的影響。實證結果說明，私募市場的快速發展使得私募股權投資不再是“積極投資者”，私募股權投資降低了企業上市后的現金股利支付率，同時在產權保護和股權集中度低的企業更容易降低現金股利支付率。不僅如此，私募股權投資還會將自由現金用于過度投資并增加代理成本，這進一步說明企業上市后私募股權投資為謀取私利而損害企業和小股東的利益。

二、理論分析與研究假說

近年來我國私募投資市場規模以及交易數量得到了快速增長，與此同時，國家在政策方面也給予了大力支持以促進實體經濟的繁榮。然而，過多“熱錢”的迅速涌入、投資市場的快速擴展極可能改變私募股權投資的價值理念。私募市場關于私募股權投資究竟是“價值投資者”還是“短期投機者”的爭論甚囂塵上，一部分學者認為私募股權投資堅持秉承價值投資理念[10-11]，另一部分學者卻認為現實的壓力迫使私募股權投資轉而成為短視的“短期投資者”[6-7]。那么上述兩種投資理念的主要差異便在于私募股權投資是出于長遠發展動機還是短視掏空動機影響股利支付。若其堅持價值投資理念，則會支持企業增加股利發放、提升企業透明度，謀求企業與其他投資者長遠信任關系；但若其違背價值投資理念的初衷，轉而與管理者合謀攫取其他投資者利益，那么則會通過減少股利分配侵占小股東利益。需要特別注意的是，與一般投資者不同的是，私募股權投資直接監督管理者自利主義行為，這極大減少了與企業之間的信息不對稱[11]，因此他們無需要求更多股利來減少代理成本，企業通過發放現金股利傳遞的信號對其影響甚微。私募股權投資的收益與企業IPO上市后股票價格密切相關，如果利用自由現金進行投資而對市場產生的積極作用大于不發放現金股利產生的負向作用，那么私募股權投資將不會監督企業發放現金股利。另外，私募股權投資在企業IPO后將逐步退出，為了從企業獲得更多退出優惠條件，私募股權投資將會與企業管理者或控制股東進行合謀，降低現金股利支付率，損害中小股東的權益。此外，有研究還證實，機構投資者如果秉持短期化的投資策略，則更傾向于抑制公司股利分配[12-13]。基于此，本文提出如下競爭性假設，旨在考察私募股權投資如何影響企業的股利分配政策：

H1a：私募股權投資為積極投資者，能夠促進企業現金股利分配。

H1b：私募股權投資不再是積極投資者，會抑制企業現金股利分配。

股利分配誕生于投資者自我保護的訴求，盡管投資者與企業間存在信息不對稱，但股利分配制度可有效避免管理者自由支配過多現金流而做出的自利主義行為，減少中小投資者權益的受損程度。而企業股利分配制度的執行情況又與其面臨的法律制度環境密切相關，當地區法律實施程度和投資者保護力度較強時，法律對中小投資者現金流權的保護更強，能夠有效抑制私募股權投資過度投資、與管理者合謀等行為，降低了私募股權投資對企業股利支付干預程度。Goyal等[14]的實證結果就顯示，投資者保護程度較高地區的企業更有意愿進行股利分配，且企業股利分配的力度隨著監管程度的提高而不斷加強。相反，當地區法律環境和投資者保護程度較弱時，離開了法律對中小投資者權益保護的強制性約束，股利分配制度將無法有效解決代理問題，私募股權投資則更容易對企業股利支付施加干預。從“逐名”假說來看，由于投資者與企業之間的信息不對稱程度在缺乏制度保護的情況下加劇，私募股權投資為了快速收回資金和獲取更高收益將與企業管理者進行合謀，就更容易進行損害中小投資者的行為。Lin[15]等學者的研究則指出，較弱法律體系和監管政策將加劇企業和投資者之間的信息不對稱，使得股利分配制度解決代理問題、保護投資者利益的功能被弱化，這將為私募股權投資對公司股利分配政策施加自身影響提供機會。于是，本文提出如下假設：

H2：相比投資者保護強的地區，私募股權投資對位于投資者保護弱地區企業的股利分配影響更大。

股權集中度反映了企業股權分布狀態，代表了大股東或控股股東對企業的控制能力。一些學者認為，股權高度集中的企業控股股東更有動力去改善治理水平、使企業和股東利益保持一致性。因此，為了使企業獲得良好的聲譽、樹立正面形象，股權高度集中的企業將傾向支持發放更多的現金股利。但是另一些學者則認為，現實中更多地表現出，股權高度集中企業的控股股東在制定經濟決策過程中由于缺乏必要的監督和控制機制，更傾向于少發或不發股利[16]，并將留存的自由現金流進行低效投資，從而攫取私人利益，甚至做出更多損害中小股東的行為，使企業面臨嚴重的道德風險問題。由此可見，在股權高度集中的企業中私募股權投資的引入難以對高度集中股權結構下的企業決策過程產生影響，對企業股利政策的影響也十分有限。而在股權相對分散的企業中，股東間的監督與制衡限制了股東行為，使得私募股權作為被引進的外來投資者，以其資金、專業和技能優勢更易取得大部分股東信任，自然其受到來自其他股東的約束更少，對股利分配政策制定帶來的影響更為明顯。如上所述，若私募股權投資屬于“短期投機者”，那么在被投資企業IPO后則會急于快速收回資本，建立聲譽[7]，同時由于其收益并非通過現金股利獲得，因此在股權高度分散的企業中偏向支持企業減少或不進行股利分配，甚至與大股東或控股股東“合謀”損害其他中小股東利益，但在股權高度集中的企業中對股利分配影響較小。因此，本文提出如下假設：

H3：私募股權投資屬于“短期投機者”，在受到其他股東約束較少的情況下，表現為明顯抑制股權分散企業的股利分配。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取了我國深圳股票市場創業板2008-2015年中上市公司為研究樣本。在樣本選取過程中，剔除了金融、保險行業的公司以及數據缺失的觀測值，最終獲得4636個有效觀測值。本文以Wind數據庫中的上市公司前十大股東名稱數據庫為基礎，對比、確認公司前十大股東名稱與Wind資訊和China Venture Source數據庫中“投資機構”等信息，并進一步篩選表示私募股權基金的關鍵詞，最終確定創業板上市公司是否引入了私募股權投資。其他數據均來自CSMAR、Wind數據庫。此外，為控制極端值對回歸結果的影響，本文還對模型中所有連續變量在1%的水平進行Winsorize處理。

(二)主要變量的選取和度量

首先，股利分配政策的衡量，本文參考周縣華等(2012)[17]使用股利支付率(DivPay)進行衡量，等于現金股利除以每股收益。在穩健性檢驗部分，采用股利動態變化(DivInc)對股利政策進行衡量，當本年股利支付率相對于上年增加時取值為1，否則取值為0；其次，私募股權融資(PE)的衡量，本文側重從上市公司前十大股東是否屬于私募股權機構衡量其是否引入了私募股權投資。具體而言，首先以Wind數據庫中的上市公司前十大股東名稱數據庫為基礎，對比、確認公司前十大股東名稱與Wind資訊和China Venture Source數據庫中“投資機構”等信息，接著借鑒吳超鵬等(2012)[18]的衡量，使用“投資”、“創業投資”和“創投”等關鍵詞對公司“前十大股東名稱”進行篩選，進一步確定創業板上市公司是否有私募股權投資參與。若上市公司引入了私募股權投資，則PE取1，否則取0。最后，地區投資者保護水平(Market)的衡量，本文以中國分省份市場化指數代表企業所在地的投資者保護水平，數據來源于王小魯和樊綱編制的《中國分省份市場化指數報告(2016)》。此外，其余變量均來自WIND數據庫或CSMAR數據庫，變量的具體衡量和定義詳見表1。

表1 變量說明表

(三)模型構建

本文通過構建如下模型，分別從靜態和動態股利分配政策的視角考察引入私募股權投資如何影響企業的股利分配，更進一步深入探索私募股權投資對企業股利分配的影響在不同情況下會產生的差異。模型(1)是檢驗“私募股權投資如何影響企業股利支付率”的回歸模型，其中DivPayi,t表示股利支付率，Pei,t則表示是否引入私募股權投資，如果Pe的系數α1顯著為負，則說明私募股權投資降低了企業股利支付率，即私募股權投資不是“積極投資者”。同時，模型還控制了企業規模(Assets)、財務杠桿(Assets)、盈利能力(Assets)、經營活動現金流充裕度(Assets)、董事會規模(Board)、競爭程度(Hhi)以及行業(IND)和年度(YEAR)固定效應。在對研究假設2和3進行檢驗時，在模型(1)的基礎上分別使用企業所在地的投資者保護程度(Market)和股權集中度(Top3)作為分組變量，其他的控制變量保持一致。

DivPayi,t=α0+α1Pei,t+α2Assetsi,t+α3Levi,t+α4Top3i,t+α5Roai,t+α6Wcfoi,t+α7Boardi,t+α8Hhii,t+∑Industry+∑Year+εi,t

四、實證結果及分析

(一)私募股權與創業板上市公司現金股利分配：基于整體視角的分析

表2從整體視角對私募股權與創業板上市公司現金股利分配進行了多元回歸分析。回歸(1)和回歸(2)以股利支付率(DivPay)衡量公司股利分配政策，變量Pe系數分別為-0.04和-0.0385，且均在5%水平顯著。因此，從靜態的股利支付率來看，私募股權投資會阻礙了創業板上市公司的股利分配，驗證了研究假設H1b的正確性。上述結果說明，在近年來私募市場快速發展、大量熱錢涌入的背景下，私募股權投資已經演變成了“短期投機者”，在企業上市后急于快速收回資金、獲取高額收益，損害了中小投資者的利益。

表2 私募股權與創業板上市公司現金股利分配： 基于整體視角的分析

注：(1)括號內為T值；(2)*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

(二)地區投資者保護程度、私募股權與創業板公司現金股利分配

表3報告了地區投資者保護如何影響私募股權投資與創業板上市公司現金股利分配之間的關系。回歸(1)和回歸(2)以股利支付率(DivPayt)作為公司股利分配政策的衡量指標，回歸的結果表明，在弱投資者保護組的回歸(1)中，私募股權投資(Pet)的系數顯著為負，而在強投資者保護組的回歸(2)中，私募股權投資(Pet)的系數不再顯著。因此，相比位于投資者保護弱地區的公司，強有力的投資者保護力度會削減私募股權投資對公司股利分配的抑制作用，驗證了研究假設H2的理論預期。

表3 私募股權與創業板公司現金股利分配： 基于投資者保護的視角

注：(1)括號內為T值；(2)*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

(三)股權集中度、私募股權與創業板公司現金股利分配

表4報告了股權集中度如何影響私募股權投資與創業板上市公司現金股利分配之間的關系。在股權高度集中組的回歸(1)中，私募股權投資(Pet)的系數為-0.165但并不顯著。而在股權高度分散組的回歸(2)中，私募股權投資(Pet)的系數為-0.0874，并在1%水平顯著。上述結果說明，相比股權高度分散的公司，股權的高度集中會削弱私募股權對公司股利分配的負面影響。

從上述結果可以知道，私募股權投資與企業現金股利分配率呈負向相關關系，說明私募股權投資不再有利于推動企業進行更多現金股利分配、保護中小投資者權益、改善企業治理水平，不再是積極的投資者。另外，已有文獻普遍認為投資者保護與股權集中均能促進企業現金股利分配，而私募股權投資都在投資者保護弱和股權集中度分散的企業更容易減少現金股利分配，更進一步說明其不在是積極投資者。

表4 私募股權投資與創業板公司現金股利分配： 基于股權集中度的視角

注：(1)括號內為T值；(2)*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

五、進一步討論與檢驗

通過前文實證分析可以發現，私募股權投資抑制了創業板上市公司現金股利分配。并且在已有關于現金股利相關文獻的基礎上，利用分組樣本也說明私募股權投資在投資者保護弱和股權集中度分散的上市公司中更容易減少現金股利分配。但是，僅從促進還是抑制角度就說明私募股權投資不再是“積極投資者”，仍存在不完善之處：其一，創業板上市公司普遍面臨著外部融資約束，私募股權投資有可能從公司長期發展角度減少現金股利的分配，將這部分自由現金流用于較好機會的投資。其二，目前我國資本市場實施的是半強制分紅政策[19]，可能迫使理論上本不該派現的有再融資需求的公司進行派現。而私募股權投資抑制現金股利分配的動機也可能在于，“抵制”半強制分紅政策帶來的負面影響。其三，減少現金股利分配而留下來的資金現金流的用途能較好反映私募股權投資的動機，如果將留下的自有現金流用于謀求私利能夠更證明私募股權投資不是“積極投資者”。借鑒已有文獻關于大股東利用現金股利政策侵占小股東利益的思路，即大股東會將留存下來的自由現金流用于盲目擴大投資同時大量增加代理成本。鑒于此，本文從過度投資和代理成本兩個方面，進一步驗證私募股權投資不再是“積極投資者”。

表5中回歸(1)和(2)檢驗的是私募股權投資與創業板上市公司過度投資(over_inv)之間的關系，采用Richardson(2006)[20]、干勝道等[21]模型估計企業預期投資水平，并利用模型估計出的正殘差衡量。回歸(1)和(2)中私募股權投資(Pet)的系數均在1%水平顯著為正，說明私募股權投資促進了創業板上市公司過度投資。回歸(3)和(4)則檢驗的是私募股權投資與代理成本(Agency_Cost)之間的關系，采用劉孟暉等[22]、羅進輝等(2017)[23]使用的(營業費用+管理費用)/主營業收入進行衡量。同樣，回歸(3)和(4)中私募股權投資(Pet)的系數均正，并分別在1%和10%水平顯著。上述結果均說明，私募股權投不僅抑制了創業板上市公司現金股利分配，而且還可能利用留下來的自有現金流用于盲目投資、謀求自身私利，私募股權投資已不再是“積極投資者”。

表5 私募股權投資與創業板上市公司過度投資、代理成本

注：(1)括號內為T值；(2)*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

六、穩健性檢驗

通過前面的實證結果可知，私募股權投資抑制了創業板上市公司現金股利分配，并且在投資者保護較弱、股權集中度高度分散的上市公司中抑制作用更為明顯，而過度投資和代理成本的檢驗進一步說明，在私募市場快速發展背景下私募股權投資不再是“積極投資者”。為了保證研究結果的可靠性，本文還繼續進行如下穩健性檢驗：第一，更換現金股利分配衡量，即采用股利動態變化(DivInc)，若本年股利支付率相對于上年增加時，股利動態變化(DivInc)指標取值為1否則取值為0，重新對文中模型進行回歸；第二，為避免可能出現樣本選擇導致的內生性問題，本文采用王會娟等[24]在研究私募股權投資與被投資企業高管薪酬契約問題時使用的傾向得分匹配法(propensity score matching，簡稱PSM)；第三，為解決遺漏變量導致的內生性問題，論文采用Heckman提出的兩階段模型。經過上述穩健性檢驗，結果與前文無實質性差別。

七、研究結論與啟示

本文通過檢驗私募股權投資與創業板上市公司現金股利分配之間的關系，以考察私募股權投資是否還是“積極投資者”。通過實證研究，本文得出以下具體研究結論：第一，私募股權投資抑制了創業板上市公司現金股利分配，私募股權投資不再是“積極投資者”。說明在近年來私募市場快速發展的背景下，企業引入私募股權投資時應重新對其作用進行認識，私募股權投資已經演變成了“短期投機者”，價值投資導向已發生偏移。第二，在投資者保護較弱、股權集中度高度分散的上市公司中，私募股權投資更容易降低現金股利支付率。從已有文獻普遍關注的投資者保護和股權集中度來看，私募股權投資在投資者保護弱和股權集中度分散的企業，更能抑制現金股利分配，也證明私募股權投資不再是積極的投資者。第三，私募股權投資還會將自由現金用于過度投資并增加代理成本，以謀取其自身私利。私募股權投資還可能利用留下來的自有現金流用于盲目投資、謀求自身私利，損害企業和小股東的利益，說明私募股權投資不僅不是積極的投資者還可能演變成謀取自身私利者。

據統計數據顯示，自2010年以來我國私募投資無論在投資規模還是投資數量方面都得到快速增長，私募股權投資已成為中國中小型高科技企業的重要的融資途徑。與此同時，政府部門也不斷出臺各種鼓勵措施以促進私募股權投資進入實體企業，進而緩解中小企業融資難題并實現振興實體經濟戰略。我國發展仍處于重要戰略機遇期，當前我國以供給側結構性改革為主線，推動經濟高質量發展，金融以服務實體經濟為導向的背景下，本文研究結果對于完善現金股利、深入認識當前私募股權投資及促進私募股權投資的健康發展具有明確的政策意義。其一，優化私募股權投資的資金配置結構，建立私募投資早期風險階段的政策補償機制。私募股權投資應貫穿企業生命周期，由于我國私募股權投資資金中長期資金占比較低，因此容易導致價值投資不充分、大部分私募資金存在短期行為等，因此，從政策上引導私募股權資金的投資結構配置，應從準上市公司或成熟性公司投資向中小企業早期成長階段的投資方向調整。同時，完善私募資金投資早期風險項目的政策補償機制，針對投資企業不同階段，采取不同的價值投資策略。其二，創新私募股權投資升級的方式，實現私募股權投資的資金運作的基金化管理。加強私募股權投資在公司上市后的價值推動與監控，創新私募股權投資模式，提升私募投資在產業鏈上的整合能力。進一步推進私募股權投資的基金化運作，鼓勵私募股權投資資金與政府成立風險投資引導母基金，實現私募股權投資的長期價值配置，避免急于上市套現的“短視投機”行為。其三，堅持價值投資理念，結合中國的基本國情，發展中國特色的私募股權投資模式。促進形成強大國內市場，持續釋放內需潛力，應充分發揮私募股權投資的關鍵作用。私募股權投資不僅給創業板上市企業帶來融資支持，還會影響企業自身的長遠發展，應重視私募股權投資基金對于現代金融體系與科技創新發展的影響。正確引導我國私募股權的健康發展，為我國的中小企業，尤其是高新技術企業的可持續發展提供融資渠道。明確私募股權投資價值定位，培養私募投資專業人才，實現真正的“融資融智”。進一步落地央行發布資管新規細則，守住不發生系統性風險的底線，遏制盲目投資和過度投資行為，充分挖掘私募股權基金的價值發現與資源配置功能。其四，嚴格審查其投資動機，制定更為科學的私募股權退出方式，引導私募股權投資更好地服務于實體經濟發展。經濟由高速增長向高質量發展是我國經濟新時期的基本特征，推動質量變革是當前和今后確定發展思路的根本要求。要利用好私募股權投資推進實體企業的高質量發展，提高直接融資特別是股權融資比重。規范私募股權投資基金的資金籌集、投資營運和退出等環節。重點制定更為科學的私募股權退出方式，以解決私募股權投資IPO退出方式單一，及市場所急需的問題。其五，完善資本市場法律制度建設，改善我國資本市場內外部環境。進一步改革完善資本市場基礎制度，創新上市公司的股利分配政策，完善上市公司的信息披露制度。采用高質量會計標準與審計標準披露公司治理信息，加強對公司管理者的監管力度，以減少代理成本，維護中小投資者的基本利益。加強對投資者權益的有效保護，優化私募股權投資后“相對集中”的股權結構。加快建設現代化經濟體系，強化上市公司外部治理功能，完善公司內部治理機制。不斷完善私募股權投資相關的理論體系建設，逐步構建一套適合中國發展的私募股權發展體系，加快中國經濟轉型和升級的步伐。