各證券交易所上市規則信息披露重大性標準比較研究

[摘 要]為規范上市公司的持續信息披露行為，各證券交易所的上市規則中均制定有一套信息披露重大性標準，通過對相關事件進行定性及定量分析，以協助上市公司判斷須予披露的信息。文章選取了倫敦交易所、東京交易所、香港聯交所及上交所為例，比較了其上市規則中關于信息披露重大性標準及其比率測算的規定，歸納其各自特點，體現了各證交所的不同的監管側重點。海外交叉上市公司人為跨越了證券市場的發展階段，則容易受到成熟市場上市規則的誤傷，承擔不必要的過多的披露義務。

[關鍵詞]上市規則；持續信息披露；重大性標準；比率測算

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.23.036

為保障投資者利益、接受廣大股東及社會公眾的監督，上市公司必須遵守相應證券交易所（“證交所”）頒布的上市規則，履行持續信息披露義務，將其經營過程中“可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件”對外公開，發布臨時公告。世界各大證交所上市規則關于重大性標準的規定主要根據上層證券法律的原則制定，體現了相關監管機構的監管精神，且大多分有兩個層面：一是“定性”，確定須予披露重大事件的性質和范圍；二是“定量”，超過一定規模的重大事件才需披露。本文期望通過對比作為實踐層面的上市規則的規定，歸納各主要證交所持續性信息披露的特點，以期對海外交叉上市公司的信息披露實踐有所借鑒。

本文選取了上市規則有一定代表性的倫敦證券交易所（“倫交所”）和東京證券交易所（“東交所”），以及海外上市最經常選擇的香港聯合交易所（“聯交所”）和境內上海證券交易所（“上交所”）為例，詳細查閱了各證交所官網上公布的上市規則，對比歸納如下。

1 倫交所規定

倫交所頒布有針對上市公司的《上市許可及信息披露標準》（Admission and Disclosure Standards），其B章“持續義務”的B3～B5部分分別規定了須予公布交易（Notifiable Transaction）、關聯交易及反向收購的定義、例外情況及披露義務，B6規定了需立即發布公告的另外六種情況，并在附件1“分類測試”中詳細說明了四項比率的計算方法。其定性及定量方法具體如表1所示。

2 東交所規定

東交所頒布有《有價證券上市規則》（以下簡稱《規則》）及《有價證券上市規則實施細則》（以下簡稱《細則》），兩者明確對應，并沒有給出信息重大性的抽象定義，而是采用列舉的方法列明了屬于重大性信息的范圍。《規則》第四章第二節“公司信息的適時披露等”中以上市公司及其子公司為對象，從402條至420條，分別列明了在兩者存在（主動）決定事件、（被動）發生事件、決算信息及業績預告等幾十種情況下，上市公司均負有披露義務；《細則》第四章第一節“公司信息的適時披露等”的401條至415條逐條對應《規則》，明確了《規則》中各項情況的輕微基準，即低于一定比率時可以豁免披露，并詳細說明了計算方法。以收購子公司為例，其計算方法見表2所示。

3 聯交所規定

聯交所最早的歷史可以追溯至1891年，當時還處于英國殖民時期，因此在其上市規則中可以清晰地看到倫交所上市規則等英美法系的影子。其有關上市公司臨時公告的規定，主要分布于《證券上市規則》第13、14及14A章，分別規定了對持續責任、須予公布的交易及關聯交易的定義、范圍及披露要求。其中，14A章專門針對關聯交易，對關聯交易、關聯人士、關聯附屬公司進行了定義，并對持續關聯交易和偶發關聯交易區別規定。

通過以上對比，可以發現各證交所上市規則有幾大特點。

第一，上市規則體現上層法律精神。根據國際證監會（IOSCO）組織發布的《上市公司的持續性信息披露及重大進展申報原則》，證券立法對重大事件的定性有以下幾種基本方法：一是列舉法（即“擺事例”），如美國及日本；二是抽象法（即“下定義”），如部分歐盟國家（英國）；以及結合上述兩種基本方法的綜合法，如香港及境內。東交所作為列舉法的典型，對須予披露的公司信息的列舉及比率測試的說明最為詳細，上市公司幾乎沒有任何可以演繹、解釋的成分，規則給了上市公司最細致的指導，有效避免了上市公司的錯報漏報；倫交所基本只給出了重大事件的定義和例外情況；而作為綜合法，聯交所和上交所對交易的列舉又明顯勝于倫交所。

第二，各證交所對關聯/關聯交易關注度不同。聯交所在關聯交易方面規定最為詳細，對關聯交易設置了最低的應披露比率（0.1%），監控的關聯人士、關聯交易的范圍最廣；上交所的規定和聯交所較為類似，但關聯人士范圍更窄一些，應披露比率（0.5%）也稍高一些；而不論須予公布交易還是關聯交易，倫交所對日常業務過程中的交易是免于披露的；相比之下，東交所的對關聯/關聯交易的特殊規定則比較少。

第三，各證交所量化指標選擇不同。各證交所大都采用總資產、稅前利潤、交易對價、股本等主要財務指標作為重大性量化指標。但在計算對價比率時，倫交所與聯交所采用交易對價占上市公司總市值計算，而上交所和東交所都采用交易對價占上市發行人經審計凈資產計算，選取了不同的分母。

使用總市值作為計算指標體現了證交所對其市場的股價有效性的自信。完全有效的證券市場會計信息的真實程度高，信息對稱加之良好的資本市場環境的保證，股價才能完全反映出信息的價值。而尤其是我國市場尚處于弱式有效階段，市場對信息反應不甚靈活，信息從產生到被公開的效率受到損害，股價可能受供求關系影響，嚴重偏離公司價值，投資決策無法簡單通過分析股價得出。相反，凈資產則能客觀體現上市公司的股東權益、經營業績和綜合實力等，選用其作為計算指標可基本保證上市公司間披露義務公平合理。

境內企業前往境外上市時，應適用境外交易所上市規則，人為地跨越了證券市場的發展階段。境外交易所大多發展成熟，機構投資者占比較大，“外來者”很容易因投資者不熟悉、不看好某業務模式等原因，陷入流動性差、無人問津的境地，導致公司股價低迷，嚴重偏離其內在價值。而采用總市值作為計算指標，更是造成事事審、事事披，加重了海外上市企業的內部審批和信息披露負擔。

以上幾點均是企業選擇境外上市市場時應考慮的問題。

參考文獻：

[1]謝清喜.我國上市公司信息披露的有效性研究[M].北京：中國農業大學出版社，2010.

[2]趙威，孟翔.證券信息披露標準比較研究：以“重大性”為主要視角[M].北京：中國政法大學出版社，2013.

[3]王秀秀.境外公司境內上市信息披露制度研究[D].成都：西南政法大學，2013.

[4]IOSCO（國際證監會組織）.Principles for ongoing disclosure and material development reporting by listed entities[Z].2002.

[作者簡介]陳怡，現任國電科技環保集團股份有限公司證券融資與法律事務部高級業務經理，研究生畢業于對外經濟貿易大學，注冊會計師，曾任職于德勤華永會計師事務所、惠普（中國）有限公司。